尚德“打倒”尚德

作者｜長青研究社 王室翱

2026年3月，尚德機構（NYSE: STG）發布2025年全年未經審計財報（下文簡稱2025年報/財報）。營收20.2億元，同比微增1.5%；凈利潤3.66億元，同比增長6.9%；毛利率88%，創歷史新高，連續第19個季度盈利。

如果只看這組數據，這是一家經營狀況穩健，甚至可以稱得上"優等生"的公司：收入穩定、利潤增長、現金充足、成本控制良好。在教培行業經歷劇烈震蕩之后，這樣的成績已經足夠難得。

但問題在于，這家公司之所以還能"活得很好"，靠的已經不是當初那套生意了。

它沒有"死"，但它也不再是原來的自己。

尚德機構成立于2003年，2018年赴美上市，是國內第一家在紐交所掛牌的成人在線教育公司。上市之初，它的商業邏輯極其清晰：圍繞學歷提升與自考助考，為在職人群提供一條"通過考試改變命運"的路徑。

這門生意在當時具備充分的歷史條件。中國高等教育尚未普及，大量人口被卡在學歷門檻之外，就業與晉升路徑高度依賴文憑。

在這樣的結構性缺口之上，尚德所做的，本質上是將"考試機會"進行標準化、規模化與在線化改造。

也正因此，它曾經擁有極高的增長確定性。用戶焦慮明確，需求剛性強，付費意愿集中且價格不敏感。最高峰時，學歷提升業務占其總收入的65.2%，幾乎構成了整個公司的核心支柱。

但這個時代，很快就過去了。

一方面，高等教育毛入學率持續提升，學歷的"稀缺性溢價"逐步下降，自考助考的用戶池子開始萎縮；另一方面，2021年"雙減"政策落地，對整個教育培訓行業形成系統性沖擊。

盡管政策直接針對的是K12學科培訓，但其外溢效應迅速蔓延，成人教育賽道同樣被拖入低谷，資本與用戶預期同時收縮。

在這樣的背景下，尚德不得不面對一個現實：原有業務的天花板，已經清晰可見。于是，公司做出了一個關鍵決策——從"學歷培訓"，轉向"興趣課程與銀發教育"。

這一步，在當時看更像是一種被動調整；但五年之后，它成為了公司能夠繼續生存下去的基礎。

2025年的財報，如果只看表面，是一份"恢復性增長"的成績單；但如果拆開來看，它實際上講述了兩個方向完全不同的故事。

尚德機構2025年財報圖

先看表層：營收20.2億元，結束此前的下滑趨勢，重新回到增長區間；凈利潤3.66億元，高于2024年的3.42億元；全年毛利率達到86.9%，Q4單季接近87%。經營現金流為正，賬上現金及短期投資約8.1億元，財務安全邊際充足。

這些數據意味著，公司在極端環境下完成了一次有效的"收縮與自救"。

CEO劉彤波在財報中提到的"discipline and precision"（紀律與精準），本質上指向的正是這種能力——通過控制成本、優化結構，讓公司在需求收縮的環境中依然能夠保持盈利。

但另一組數據，則揭示了硬幣的另一面。

2025年新增學員57.98萬，同比下降14.1%；毛收入（Gross Billings）14.67億元，同比下降5.7%；遞延收入從9.16億元降至5.85億元，一年內縮水36%。尤其是Q4，當季新增學員僅11.4萬，同比下降33.8%，下滑速度明顯加快。

進入2026年，公司進一步給出預測：Q1營收預計同比下降9.8%至13.9%。

這組數字說明什么？說明尚德的營收還在靠消化過去積累的遞延收入維持，而新增預收款的速度遠低于消耗速度。水池在縮水，靠存量撐當期，這是一家公司在收縮期慣常的財務面貌。

能夠實現盈利，并非因為收入端的顯著擴張，而是源于成本端的主動收縮。根據2025年財報，公司全年凈收入為20.2億元，同比增長僅1.5%；與此同時，銷售及營銷費用同比下降約6.5%，收入成本同比降幅更為明顯。

所謂收入成本，主要包括教師授課、課程研發及學員服務等履約環節的支出，是支撐課程"被真正交付"的核心成本。在收入基本停滯的情況下，這部分成本的壓縮，與銷售費用的同步下降，共同推動了利潤的提升。

在收入基本停滯的情況下，成本端的持續壓縮成為利潤增長的主要來源。

這意味著利潤的改善，并不是來自業務規模的擴張，而更多來自費用控制與運營效率提升。

用一句話概括2025年的尚德：它在一個收縮的商業模式里，靠極高的運營效率，艱難維持了增長的外觀。換句話說，公司正在消耗歷史上收取的學費來維持當前收入表現，而新進入系統的現金流，已經明顯跟不上消耗速度。

這也是為什么利潤仍然在增長——因為成本下降的速度，超過了收入下降的速度。或者說，這不是一場增長，而是一場管理能力驅動的"延緩下滑"。

年報里，CEO劉彤波措辭罕見地具體：興趣類學習，尤其是銀發學員群體，正在成為"increasingly important growth driver"（越來越重要的增長驅動力），并點出其特征是高復購率、強用戶黏性、長期發展空間大。

這不僅是業務層面的變化，更是商業模式的切換信號，是尚德五年轉型最清晰的一次官方定性。

雖然財報并未單獨披露銀發教育的具體收入或占比數據，但我們不難從整體財務結構反推其重要性——在學歷相關業務承壓、新增學員與賬單規模持續下滑的背景下，公司全年仍實現20.2億元收入，并維持盈利水平。這意味著，以興趣課程為代表的新業務，正在對沖傳統業務的收縮壓力。

可以說，銀發教育雖然尚未被單獨量化披露，但已經在整體收入結構中承擔起"穩定器"的角色。這也使其不再只是補充業務，而是逐步進入核心增長邏輯之中。

過去，尚德做的是一門典型的"焦慮生意"。用戶為考試與學歷付費，決策高度集中，客單價高，但生命周期極短。收入的核心驅動力，是不斷獲取新的焦慮用戶。

而銀發教育，則建立在完全不同的動機之上。

它不解決"必須完成的任務"，而是服務于"可以持續進行的興趣"。國畫、書法、聲樂等課程，本質上是沒有終點的消費，一個用戶可以持續學習數年，甚至更久。消費行為由一次性轉向持續性，收入邏輯也隨之發生變化——從轉化驅動，轉向留存驅動。

這也是為什么銀發教育在理論上具備更高的LTV（用戶生命周期價值）。單次客單價或許不高，但通過持續復購，可以在更長周期內累積收入。

從用戶畫像來看，這一市場同樣具備商業價值：46至65歲為主力人群，女性占比超過六成，一線城市用戶占比兩成。這是一群擁有時間、具備一定消費能力，同時對精神生活有明確追求的人。

更重要的是，這類用戶的需求具有一定的"剛性轉化潛力"。隨著老齡化加速與家庭結構變化，退休后的精神消費正在成為一個不斷擴張的市場。銀發教育并不是一個短期機會，而更像是一個正在形成的長期賽道。

但問題在于，需求成立，并不等于模式已經成立。

尚德確實進入了一個更長生命周期的業務，但它是否已經具備將這種生命周期轉化為穩定、可復利收入的能力，仍然是一個需要被驗證的問題。

從費用結構與關鍵指標來看，尚德當前的問題，其實已經在財報中寫得很清楚。

2025年，公司銷售費用達到11.38億元，占營收的56%；與此同時，研發費用僅為2.96億元，不到銷售費用的四分之一。這一結構說明，尚德的增長，依然高度依賴"獲客—轉化"這一套熟悉的路徑。

但問題在于，銀發教育并不是一門適合用這種方式推動的生意。

這一人群并不活躍在傳統線上廣告體系中，她們的決策路徑更依賴信任而非信息：子女推薦、朋友介紹、社區活動、老年大學，這些才是更真實的入口。相比點擊廣告完成轉化，她們更傾向于在熟人關系中逐步建立信任，然后再做出決策。

這意味著，銀發教育的底層邏輯更接近"社群運營"，而不是"銷售轉化"。用戶的獲取需要時間，用戶的留存依賴陪伴感與參與感，而真正有效的增長方式，往往來自口碑與關系鏈條的擴散。

但尚德當前的做法，仍然是一套典型的工業化投放模型：用持續的營銷投入去換取新增用戶，再通過銷售體系完成轉化。這套方法在學歷培訓時代是高效的，因為用戶焦慮明確、決策迅速；但在銀發教育場景中，它的效率正在下降。

這種策略上的錯位，并不會立刻體現在利潤上，卻會率先體現在"未來"。

2024年底，尚德的遞延收入為9.16億元，到2025年底降至5.85億元，一年內減少了36%。這個指標本質上是"未來已鎖定收入"的水位，當它持續下滑，意味著新進入系統的訂單，已經明顯無法覆蓋正在被消耗的存量。

如果銀發教育已經跑通，這一趨勢本不應該如此明顯。一個成熟的興趣類業務，應當具備一定的自我循環能力，即便新增用戶減少，依靠存量用戶的持續復購，也能夠在一定程度上對沖下滑，使收入結構保持相對穩定。

但現實情況是，新增學員在下降，遞延收入在快速縮水，而銷售費用仍然維持在高位。這說明尚德當前的收入，仍然依賴不斷"拉新"，而不是依賴用戶的自然續費。

換句話說，它的銀發教育業務，仍然停留在"賣課階段"，而沒有真正進入"訂閱階段"。而這，正是問題的核心所在。

賣課是一門需要不斷投入銷售費用的生意，本質上依賴流量；而訂閱則是一門可以依賴留存與復購自我運轉的生意，本質上依賴產品與體驗。當一家公司的成本結構長期偏向前者，卻試圖在后者的賽道上建立優勢時，增長就會逐漸變得吃力。

尚德已經完成了賽道的切換，但增長方式仍停留在過去。這種"新業務+舊打法"的組合，短期可以維持利潤，長期卻會不斷透支未來。

遞延收入的塌陷，就是這種透支最直觀的表現。

五年前，尚德的問題是如何活下來；五年后，這個問題被替換成了一個更復雜的版本——新的業務，是否能夠自我成立。銀發教育已經證明了一點：需求是真實存在的，而且規模不小。但需求的存在，只是商業成立的前提，而不是結果。

真正關鍵的是，公司能否把這種需求，轉化為一種可持續、低成本、可復利的增長機制。

從目前的數據來看，尚德已經完成了賽道上的轉身，卻還沒有完成增長方式上的進化。它依然依賴過去那套以銷售為核心的體系，而這套體系，恰恰是銀發教育最難以承載的部分。

如果說過去五年，是一場"活下來"的轉型，那么接下來，才是真正意義上的考驗。——如何在不依賴高成本獲客的情況下，讓一門慢生意，跑出自己的節奏。

畢竟，教老人畫國畫這件事，真正有效的廣告，從來不是投放，而是她們愿不愿意，在下一次上課之前，把這件事講給身邊的人聽。