漢方制藥IPO“合規警報”：行賄案牽出“價格虛高”，“銷冠藥”20元差價流向引質疑

在5月1日起醫療回扣入刑的當口，國家醫保局的一紙通報，將擬港股上市的山東漢方制藥股份有限公司（以下簡稱“漢方制藥”）推向了輿論的風口浪尖。

2026年3月24日，國家醫保局通報了“張某猛藥品銷售行賄案”。通報中雖未直接點名，但通過公開的（2024）冀0303刑初126號裁判文書中的藥品批準文號“國藥準字Z10950097”查詢可知，涉案藥品正是漢方制藥的獨家核心產品——復方黃柏液涂劑。

與單純曝光商業賄賂案件不同，此次國家醫保局在通報中直指：“司法機關已經對行賄案件作出處罰，但案件暴露出的價格虛高空間依舊存在，如不加以處置，虛高價格將持續侵害患者和醫保基金合法權益。”

國家醫保局的意思很明確，曝光行賄案件只是開始，針對藥品價格虛高的后續調查才是關鍵。

十年行賄案曝光，牽出藥品“價格虛高”

根據通報，推廣員張某猛在2013年至2023年間的近十年間，為推廣復方黃柏液涂劑，向秦皇島市山海關人民醫院的多名醫務人員行賄共計約36.5萬元。這筆錢包括了給醫生的開單回扣和給藥房主任的“統方費”。

據招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司總收入分別為人民幣約10.53億元、9.99億元及8.03億元。同期凈利潤分別為人民幣約2.37億元、1.99億元及1.45億元。其中，復方黃柏液涂劑分別實現收入約10.51億元、9.90億元及8.00億元，占公司總收入的比例分別為99.8%、99.8%及99.7%。可以說是公司的“銷冠單品”。

同時，數據顯示，復方黃柏液涂劑的毛利率常年維持在極高水平。2023年、2024年及2025年前三季度，其毛利率分別達84.3%、82.5%及84.3%。

為了維持這款獨家主打藥品的高銷量，漢方制藥分銷為主的同時，還構建了龐大銷售體系。招股書顯示，漢方制藥的五大客戶均為分銷商，2023年、2024年及2025年前三季度，來自前五大客戶的收入分別占總收入的56.1%、55.9%及55.0%。與此同時，公司同期銷售及營銷開支分別達約5.13億元、4.83億元及4.20億元，占總收入的比例分別為48.7%、48.7%及52.3%，其中“營銷及推廣開支”占比均超過90%。

對比同行業的龍頭企業，則更能直觀反映出漢方制藥的激進。

同仁堂2025年年報顯示，其主營業務毛利率為42.69%，銷售費用中“市場拓展費”占比為21.98%；白云山2025年年報顯示，其現代中藥板塊毛利率為41.94%，銷售費用中“廣告宣傳費”占比為17.46%。

相比之下，漢方制藥的毛利率是同仁堂和白云山的兩倍，而其“推廣費”在銷售費用中的占比，更是達到了同行的4倍甚至5倍。

那么，巨額的推廣費，究竟有多少流向了真正的學術推廣？國家醫保局在通報中明確表示，該案件已作為醫藥商業賄賂案源下發，下一步，將指導河北省醫保局按照價格招采信用評價制度要求，對案件涉及的山東某某制藥有限公司開展信用評價處置。

成本拆解：單瓶售價三四十元，綜合成本個位數

那么，一瓶復方黃柏液涂劑的真實價值究竟幾何，價格虛高究竟存不存在。招股書披露的成本數據或許可見端倪。

招股書顯示，復方黃柏液涂劑主要分為20ml、100ml、120ml及150ml四種規格，其中150毫升劑型主要分銷給二級醫療機構及三級醫院。2025年前三季度的數據顯示，銷量約為2174萬瓶，售價區間15.5元到47.77元，銷售收入為8.00億元，占總收入的 99.7%。據此估算，其加權平均單價約為36.8元/瓶。

成本方面。2025年前三季度，漢方制藥的總銷售成本為1.26億元，主要包括原材料成本、員工福利支出以及折舊及攤銷成本，其中原材料成本為0.95億元。由于公司99.7%的收入來自復方黃柏液，據此估算，每瓶藥的綜合成本（含原材料、人工、折舊）約為5.8元。同期，漢方制藥錄得凈利潤1.446億元。平攤到每一瓶藥上，企業真正裝進口袋的凈利潤約為6.65元。

綜上，扣除成本和凈利，即便大規格成本有所上浮，單瓶仍或有20元以上的空間。這一巨大的價格空間，無疑為漢方制藥維持高達50%以上的銷售費用率提供了“資金池”。

風口財經還注意到，在電商渠道，復方黃柏液涂劑的價格相較醫院掛網價可能更貴，例如，4月17日，一款120毫升單瓶裝售價有43.2元、49.8元、50元等價格，20毫升/瓶3瓶裝售價有33.8元、35元等價格。

公司稱“按正常商業條款”定價，否認“獎勵醫生”

在漢方制藥高達數億的“推廣費”中，資金流向一直是外界關注的焦點。

此前，媒體曾曝光漢方制藥與實控人外甥王萌控制的“山東基源”發生諸多關聯交易。招股書顯示，2023年，山東基源是漢方制藥的第一大供應商，漢方制藥向山東基源采購了1.47億元的推廣服務，占當年總采購額的24.4%。

2024年，在五大供應商中，排首位的是原材料供應商B，采購量為0.59億元，山東基源退居第二。但當年第二至第四位的供應商均為推廣服務商，包括山東基源、供應商G、供應商C、供應商H，合計采購量1.005億元。

招股書稱，2025年，王萌出售其于山東基源的所有權益。此后，公司已終止與山東基源進行的所有交易，且預期公司于IPO后將不會與山東基源進行任何進一步交易。

面對外界質疑，漢方制藥在招股書中稱，其委聘的推廣商主要責任包括“組織專業學術活動以宣傳藥理機制和臨床療效”，并聲稱“在往績記錄期間，我們并無向醫院、醫生、分銷商及/或供應鏈上的其他參與者授予任何獎勵”。

漢方制藥顯然已經嗅到了監管收緊的風聲。

記者發現，早在國家醫保局通報行賄案約一個月前，2月28日，遼寧省公共資源交易中心發布通知，同意包括漢方制藥在內的101個藥品產品“主動降價”申請。通知顯示，復方黃柏液涂劑在遼寧省的調整后掛網價格為35.99元，并于3月4日起執行。

4月17日，記者通過漢方制藥公開郵箱發送采訪函，就公司IPO進程中涉及的核心產品行賄案、銷售費用流向及是否存在價格虛高等關鍵問題尋求核實，但截至發稿前未收到任何回復。

記者再次嘗試通過電話聯系該公司。嘗試多個公開電話后，接通了廠區相關電話。工作人員表示，其部門不負責處理媒體采訪事宜，無法提供證券部、公關部或總經辦等相關部門的聯系方式，也無法轉接或提供總部電話。

記者隨后又聯系了廠區辦公室，工作人員同樣表示不清楚相關采訪事宜，無法提供有效聯系方式。記者向對方說明，近日已通過公司公開郵箱發送采訪函，但未收到回復。對方表示，廠區部門無法接收郵件，但記者發送的郵件“相關人員應該會看到”。

最終，記者留下了聯系方式，請求對方協助轉達采訪需求，但未獲得明確的回復時間承諾。截至發稿，記者仍未收到漢方制藥的回復。

律師：信用評價或致產品“拉黑”，IPO負面影響巨大

針對漢方制藥核心產品卷入行賄案及國家醫保局通報中提及的“價格虛高”等問題，記者采訪了江蘇天倪律師事務所管理合伙人王鑫律師。他指出，盡管行賄行為被定性為個人犯罪，但企業仍無法規避信用評價層面的責任，其IPO進程或將因此面臨重大阻礙。

本案特殊性在于，國家醫保局明確指出了“價格虛高空間依舊存在”。雖然“價格虛高”并非嚴格法律術語，企業一般擁有自主定價權，但國家醫保局通報的“價格虛高”，實質上是指商業賄賂所暴露出的差價流向問題。如果產品差價通過回扣等方式流向醫務人員，企業可能因構成不正當競爭而面臨行政處罰。

王鑫律師分析稱，根據《醫藥價格和招采信用評價的操作規范（2025版）》，通常累計行賄金額50萬元以上被認定為“嚴重失信”，100萬元以上為“特別嚴重失信”，將面臨取消產品掛網資格等處罰。另據2025版裁量基準，“不正當價格行為”與行賄金額并列為獨立評級依據。也就是說，行賄金額不是唯一評定標準，行賄案件所暴露出的價格虛高問題本身，也可能成為影響評級結果的獨立因素。此外，根據相關規定，員工的商業賄賂行為在信用評價層面直接歸責于企業。

對于漢方制藥沖刺港股IPO一事，王鑫律師認為，該案負面影響巨大。首先涉及信息披露問題，該案于2024年作出一審判決，漢方制藥在招股書中是否如實披露存疑。其次，商業賄賂屬于重大合規事件，監管機構將嚴格審查企業合規體系。更為關鍵的是，漢方制藥存在單一產品依賴結構，一旦核心產品被限制掛網，公司持續經營能力將受根本性動搖。

來源：大眾新聞·風口財經