估值兩倍于曹操出行，T3出行IPO面臨“倒掛”考驗

作者/壹覽商業官方賬號 張永堃

成立近七年，T3出行離IPO終于只差臨門一腳。

4月22日，T3出行向港交所遞交招股書。從體量來看，T3出行已經躋身國內網約車行業的頭部陣營。招股書顯示，2025年其業務已覆蓋全國194座城市，注冊用戶規模超過2.345億，全年完成訂單7.97億單，GTV達到189億元，在競爭激烈的網約車市場中占據了一席之地。

首先值得肯定的是，2025年，T3出行首次實現全年盈利，凈利潤為744萬元，成為繼滴滴出行之后，國內少數實現正向利潤的大型出行平臺之一。

將時間拉長來看，T3出行的成長路徑與其資本背景高度綁定。成立之初，公司即由中國一汽、東風汽車、長安汽車三大車企聯合發起，并引入騰訊與阿里巴巴等互聯網平臺加持，形成"產業資本+互聯網平臺"的復合股東結構。這一背景在早期為其提供了車輛供給、流量入口與技術能力的多重支撐。

T3出行A輪融資規模約77.2億元，由產業資本與互聯網巨頭聯合注資；B輪再融約12.3億元，兩輪合計融資接近90億元，估值約人民幣242億元。

為探討T3出行242億元這一估值的合理性，壹覽商業拆解了三大出行平臺GTV、訂單量、客單價、收入、凈利潤、市值/估值六個核心運營數據進行比對。

在規模上，滴滴出行是絕對的霸主。據弗若斯特沙利文的數據顯示，2024年滴滴出行以約70%的份額一家獨大，曹操出行與T3出行則位列第二、第三，市場份額分別為5.4%、5.3%。在滴滴出行獨占出行平臺鰲頭的格局下，曹操出行與T3出行只能在剩余的狹小空間里貼身肉搏。2025年，滴滴出行GTV（總交易額）達4507.56億元，是T3出行的23.85倍；訂單量182.4億單，是T3出行的22.89倍。

截至5月6日港股收盤，曹操出行的市值約為116.3億元，對應2025年的營收和凈虧損為201.9億元和6.14億元，滴滴出行在美股OTC市場的市值約為1109.1億元，對應2025年的營收和凈利潤分別為2267.01億元和10.05億元。

在經調整凈利潤方面，滴滴出行2025年為79億元，穩定盈利；T3出行2025年首次實現經調整凈利潤轉正，達5300萬元。曹操出行2025年經調整虧損5.08億元，但第四季度實現了經調整后單季度凈利潤轉正，全年相較2024年同比大幅收窄29.8%。

簡單對比一下T3出行和曹操出行：

2023年到2025年，T3出行的毛利率從0.4%、10.0%躍升至13.0%，而同期，曹操出行的毛利率為5.8%、8.1%和9.4%，增幅遠不如T3出行。

T3出行毛利率的快速躍升，主要得益于網約車業務資源擴張、訂單增加和成本控制，而曹操出行的改善則更多依賴運營效率提升和規模效應釋放，兩者盈利增長路徑不同。

另外兩者都在講Robotaxi的故事。據招股書披露，T3出行本次IPO募集資金將優先用于建設全棧Robotaxi能力、升級"領行阡陌"大模型、深化經營布局和城市覆蓋。截至2025年末，T3出行已擁有逾300輛Robotaxi車隊接入平臺，并且于南京及蘇州獲得了Robotaxi運營牌照，正在開展相關試點運營，成為了首個可協調有人駕駛網約車與Robotaxi的混合調度平臺。

而曹操出行雖然是國內率先提出對標特斯拉Robotaxi完整業務模式的公司，但其聯合吉利于2026年北京車展發布的原生開發Robotaxi"Eva Cab"，要到2027年才能量產，商業化兌現仍待時日。

兩者面臨的問題也大致相同，都嚴重依賴聚合平臺導流。T3出行有85.9%的訂單量來自高德、騰訊等第三方平臺；曹操出行的訂單量占比在2024年也高達85.7%。所以兩者的低凈利率狀態在面對聚合平臺抽傭變動時將會非常脆弱。

綜合以上信息和數據可以看出，T3出行和曹操出行的商業模式、市場地位都非常相似，但尚未上市的T3出行，估值卻超過242億元，幾乎是曹操出行的兩倍。若T3出行以該估值沖刺IPO，除非出現港股整體暴漲，或者T3出行利潤大幅上漲的情況，不然破發將是大概率事件。