貝特利IPO：高價(jià)原材料堆出繁榮業(yè)績(jī)，上會(huì)前受三輪審核問詢

深交所官網(wǎng)顯示，在今年上會(huì)的企業(yè)當(dāng)中，貝特利是唯二收到第三輪審核問詢函的企業(yè)，足以見其問題的復(fù)雜性。高企的原材料價(jià)格撐起公司數(shù)十億元營(yíng)收，但實(shí)際毛利微薄，而過度分散的研發(fā)投入或又使公司其他業(yè)務(wù)缺乏足夠競(jìng)爭(zhēng)力。

5月8日，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝特利”）將參加深交所上市委員會(huì)審議會(huì)議。貝特利創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)于2025年6月24日被受理，在歷時(shí)近11個(gè)月，問詢階段后終于邁出關(guān)鍵一步。

貝特利主要經(jīng)營(yíng)電子材料和化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品涵蓋導(dǎo)電材料、有機(jī)硅材料和涂層材料三大板塊。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于光伏、3C電子、有機(jī)硅深加工、電子封裝、新能源汽車等領(lǐng)域。

深交所官網(wǎng)顯示，在今年上會(huì)的企業(yè)當(dāng)中，貝特利是唯二收到第三輪審核問詢函的企業(yè)，足以見其問題的復(fù)雜性。高企的原材料價(jià)格撐起公司數(shù)十億元營(yíng)收，但實(shí)際毛利微薄，而過度分散的研發(fā)投入或又使公司其他業(yè)務(wù)缺乏足夠競(jìng)爭(zhēng)力。

現(xiàn)金持續(xù)大額流出，銀粉業(yè)務(wù)毛利率偏低

貝特利過去三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出了高度反差。一方面，2023年、2024年及2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”）公司錄得營(yíng)業(yè)收入22.73億元、25.21億元、36.46億元；凈利潤(rùn)8,562.53萬元、9,749.99萬元、1.16億元，營(yíng)收近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.66%的同時(shí)，凈利潤(rùn)突破1億元。

但另一方面，穩(wěn)步提升的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)僅浮于表面，公司資金緊張狀況非但沒有緩解，反而持續(xù)惡化。前述同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為-3,750.65萬元、-1.64億元、-4.03億元，凈流出規(guī)模擴(kuò)大逾10倍。與此同時(shí)，貝特利的貨幣資金儲(chǔ)備快速縮水，由期初的1.70億元降至期末的1.37億元，加之受限資金不斷攀升，實(shí)際可自由支配的現(xiàn)金在2024年末已跌破1億元，2025年末雖有所回升，仍僅余9,956.36萬元。

圖片來源：招股說明書

問詢回復(fù)顯示，貝特利現(xiàn)金流的窘迫境況主要源于銀粉業(yè)務(wù)的開展。公司銀粉業(yè)務(wù)雖起步較早，但真正放量始于2023年。該業(yè)務(wù)一經(jīng)鋪開便迅速成為公司的收入支柱，占比由2022年的9.66%飆升至2023年的70.30%，報(bào)告期內(nèi)基本維持在7成左右，2025年該業(yè)務(wù)收入已達(dá)25.51億元。

然而，銀粉業(yè)務(wù)屬于典型的“料重工輕”型低附加值業(yè)務(wù)，產(chǎn)品定價(jià)方式為“白銀價(jià)格+加工費(fèi)”，公司僅賺取微薄的加工費(fèi)。而且近年來受銀粉技術(shù)日趨成熟、國(guó)產(chǎn)替代加速以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，銀粉單位加工費(fèi)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，目前行業(yè)平均加工費(fèi)幾近觸底。

這一點(diǎn)在貝特利銀粉業(yè)務(wù)的盈利能力上體現(xiàn)得淋漓盡致。2023年-2024年，公司銀粉毛利率尚不足2%，若不是2025年白銀價(jià)格持續(xù)上漲，公司享受到低價(jià)備貨的增值紅利，毛利率升至3.55%，恐怕將長(zhǎng)期處于低位。

但白銀上漲帶來的紅利同樣暗藏風(fēng)險(xiǎn)。最直觀的是，貝特利備貨成本急劇增加，高昂的采購先行支出與客戶回款周期不斷延長(zhǎng)擴(kuò)大了時(shí)間差、過度擠壓了現(xiàn)金流，結(jié)果如前文所示，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期處于大額凈流出狀態(tài)。并且由于公司銀粉、導(dǎo)電漿料均以報(bào)價(jià)當(dāng)日白銀市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，一旦未來白銀價(jià)格大幅下挫，高位備貨將導(dǎo)致成本激增，當(dāng)前利潤(rùn)率也將難以為繼。

此外，在白銀價(jià)格持續(xù)暴漲的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)在少銀去銀技術(shù)方向上屢獲突破。隆基綠能預(yù)計(jì)今年二季度開始量產(chǎn)賤金屬化產(chǎn)品；帝科股份預(yù)期2026年將成為高銅漿料在行業(yè)內(nèi)大規(guī)模量產(chǎn)的元年。白銀價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，由此貫穿了問詢始終。

貝特利在回復(fù)中直言下游客戶的成本壓力未導(dǎo)致公司產(chǎn)品需求下降、單位加工費(fèi)繼續(xù)下降、盈利水平惡化的情形，但這或許只是因?yàn)榧庸べM(fèi)的下降空間所剩無幾。至于少銀去銀技術(shù)的推廣是否如其所說不構(gòu)成重大不利影響，有待時(shí)間檢驗(yàn)。

研發(fā)管線繁多，單項(xiàng)目投入有限

作為沖刺創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，貝特利對(duì)于研發(fā)的投入稍顯“寒酸”——報(bào)告期各期研發(fā)費(fèi)用率分別為1.36%、1.39%、1.17%，低于同行業(yè)可比公司4.11%、3.86%、4.43%的平均值。公司解釋稱，2023年銀粉業(yè)務(wù)起量，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，研發(fā)投入穩(wěn)步增長(zhǎng)但收入增幅大于研發(fā)費(fèi)用增幅，研發(fā)費(fèi)用率大幅降低。

不過，即便將區(qū)分業(yè)務(wù)類型，貝特利的研發(fā)投入仍是不及可比公司，在銀粉業(yè)務(wù)研發(fā)投入已然偏低的前提下，非銀粉業(yè)務(wù)的投入也僅能達(dá)到行業(yè)中游水準(zhǔn)。

圖片來源：回復(fù)意見函

并且從中也暴露出貝特利的另一個(gè)問題——業(yè)務(wù)條線龐雜。

盡管銀粉業(yè)務(wù)在營(yíng)收側(cè)奪得翹楚，但其并非利潤(rùn)的“主心骨”，往年7成的營(yíng)收占比僅能貢獻(xiàn)約1成毛利。貝特利各業(yè)務(wù)的毛利占比相對(duì)平均，多在1-2成，難以從中覓得一項(xiàng)盈利顯著突出的核心業(yè)務(wù)。

圖片來源：招股說明書

在此背景下，公司稍顯薄弱的研發(fā)投入也被高度分散。招股說明書顯示，貝特利主要研發(fā)項(xiàng)目年投入普遍在幾十萬元至一百萬元之間，超過一百五十萬元的項(xiàng)目屈指可數(shù)，最低者甚至僅有22.44萬元。而最高年投入的項(xiàng)目是高品質(zhì)銀粉的技術(shù)研究，最近三年投入金額分別為507.49萬元、776.24萬元、758.18萬元。

圖片來源：招股說明書

公開信息顯示，光伏銀粉市占率中國(guó)第一的建邦高科，因板塊屬性偏差而轉(zhuǎn)道港交所；主營(yíng)鎳粉、銅粉、銀粉等金屬粉末的博遷新材則于滬主板上市。以此為參考，貝特利的創(chuàng)業(yè)板適格性是否充足都要打上問號(hào)？

貝特利聲稱，為保證公司業(yè)務(wù)未來的可持續(xù)健康發(fā)展，需要持續(xù)拓展新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)。目前公司正拓展各類高性能新型硅橡膠、Mini-LED封裝膠、特種硅油等有機(jī)硅產(chǎn)品。募投項(xiàng)目同時(shí)揭示，貝特利將著力拓展低溫光伏漿料新賽道、重點(diǎn)深耕有機(jī)硅材料領(lǐng)域，并聚焦電子材料和化工新材料的前沿技術(shù)攻關(guān)。

然而，需要指出的是，貝特利有機(jī)硅材料的綜合毛利率正處于下行階段，尤其在2025年整體毛利率跌至23.69%，較期初的30.30%減少6.61個(gè)百分點(diǎn)。這其中既有來自原材料市場(chǎng)價(jià)格上漲的影響，更有面對(duì)客戶降本需求及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況相應(yīng)調(diào)減售價(jià)。以公司當(dāng)前各項(xiàng)目的研發(fā)預(yù)算，應(yīng)對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)恐怕會(huì)力不從心。

基于此，監(jiān)管對(duì)貝特利新產(chǎn)品的發(fā)展情況、未來收入與利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)來源、以及業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)變化表達(dá)了擔(dān)憂。同時(shí)，要求貝特利進(jìn)一步完善產(chǎn)能消化、效益不及預(yù)期、新增折舊對(duì)業(yè)績(jī)的具體影響等風(fēng)險(xiǎn)提示，以提高風(fēng)險(xiǎn)提示的針對(duì)性及有效性。

公司未來發(fā)展如何尚難定論。但可以預(yù)見的是，當(dāng)白銀價(jià)格下行、技術(shù)迭代逼近、資金鏈緊繃并行接踵而至，貝特利的壓力將成倍增長(zhǎng)。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪