9季度虧掉207億，李東生還不認輸

李東生還在期待“二次重生”。

文｜《中國企業家》見習記者 苗詩雨

記者 馬吉英

見習編輯｜張昊編輯｜馬吉英

頭圖來源｜中企圖庫

TCL中環比TCL科技早兩天發布了今年一季度財報。

4月27日，TCL中環財報顯示，今年一季度實現營收65.49億元，同比增長7.34% ，但歸母凈利潤依然虧損16.47億元，較去年同期虧損19.06億元有所收窄。而在TCL科技的一季度財報中，營收為434.5億元，同比增長8.4%；歸母凈利潤為15.6億元，同比增長53.7%。

“華星光電（TCL科技的核心板塊）還在養活TCL中環”，在投資者和媒體眼中，這幾乎是一致的評價。而6年前，TCL科技打敗珠海華發、IDG財團等對手，斥資125億元參與中環集團（TCL中環的前身）的混改項目，并拿下100%股權，這家半導體顯示巨頭是要把新能源作為戰略級的“第二曲線”。

在“靈魂人物”沈浩平2024年年中辭去CEO職務之后，TCL中環就進入了“靜默期”：管理層少有對外露面；2025年至今，官網只更新了5條信息；《中國企業家》向TCL中環提出采訪需求，發送郵件未得到回復；在雪球等投資者平臺上，關于TCL中環的討論并不多，不復當年“大白馬股”的風采……

這份難看的財報，對TCL中環的股價負面影響都微乎其微——在4月28日跌了0.7%之后，竟連漲兩天，漲幅分別為1.65%和0.46%。經歷過2024年和2025年總計190.82億元的虧損之后，TCL中環的墜落速度的確在減慢，而且股民也有了心理建設，不會像2024年第一次碰到虧損時那么錯愕：為什么能虧這么多？

至少在光伏業務層面，TCL中環還沒找到解法。今年4月1日起，光伏產品的出口退稅正式取消了，形成了一季度明顯的“搶訂單、搶裝機”現象，這意味著后續的業績在一定程度上被提前透支。

TCL中環也指出，稅收政策調整對光伏行業短期需求形成一定支撐，但供需依然嚴重失衡，硅料和硅片價格延續走弱；同時，主要原材料價格上漲，電池組件端通過提價以緩解成本壓力，產業鏈主要環節仍處周期底部。

來源：視覺中國

實際上，TCL集團創始人、董事長李東生在過去兩年對于TCL中環的改造是直接的。不僅空降了多位“TCL系”管理者，關于業務路徑的討論也有了答案——TCL中環不再死守硅片賽道，走“專業化”路線，而是要完成“一體化”，這也是光伏巨頭公司的共同選擇。

今年上半年，他接連做了兩筆重要交易。

年初，TCL中環突擊報價了一道新能。后者遇到嚴重資金鏈問題，在2024年底就被傳“掛牌出售”，但過程崎嶇，直到今年才有了買家。在2023年沖擊IPO之前，它的估值已近80億元。

而TCL中環用2.58億元買老股，10億元增資的交易結構，就拿到了一道新能的產能資源。公開數據顯示，到2025年底，后者擁有40GW（吉瓦）電池和40GW組件產能。雖然對應著債務，但這讓TCL中環瞬間進入了下游產能的第一陣營。

緊接著，財務層面最大的“包袱”Maxeon也有了好消息——與愛旭股份的專利糾紛，以收到16.5億元的五年期專利許可費而畫上句號。這家斥巨資收購來的國際光伏巨頭，業務受政策影響停滯，在過去兩年對TCL中環的業績都有巨大拖累。

看上去，李東生要“死磕”光伏，他也的確看到了機會。

2025年，TCL中環的組件業務出貨15GW，同比暴增82.31%，營收占比超過32%。硅片的營收占比已降至42%左右，而2024年，該業務的占比還高達近六成。遲到了好幾年，TCL中環的“一體化”戰略竟然還有機會。

經過3年的淘汰賽，光伏組件環節不僅沒有迎來馬太效應，反而有了分散的趨勢。去年晶科能源全球出貨量排名第一，但86GW的數字，同比下降了7.3%。如果能快速“消化”一道新能，TCL中環會不會彎道超車？

就在接近完成對一道新能的收購之前，李東生接受了《經濟觀察報》采訪，文章題目為《李東生：我有話想說》。他一改過去兩年“溫和”的狀態，直接提到光伏行業還在流血，需要盡快浮出水面，但不確定的因素還比較多。

“落后產能出清是一個正確的口號，但實際上大家很難分辨什么是落后產能。”他說，“我們不敢投，但擋不住一大堆人在這些項目里前仆后繼。這種過度投資、違背市場規律的行為，會對行業造成長時間的負面影響。”

他似乎是在為后續的動作定調。在《中國企業家》的日常采訪中，多位從業者都認為李東生已“急不可耐”，如果還要保住TCL中環的龍頭位置，留給他的時間并不多。

而這并沒有對投資者心態有太大的正向作用，光伏業務看上去已被“翻篇”了。還在討論“TCL中環價值被低估”的投資者，主要看點已變成了半導體材料業務。去年，該業務的營收為57.1億元，增長了21.7%，出貨量穩居國內半導體硅片行業第一。國產替代是這個賽道的核心邏輯，而TCL中環的核心產品硅片是芯片制造的基礎材料。

不知道李東生對此是何心境，在光伏上折騰了6年，耗費數百億元，別搞得白忙活了！

路徑之爭

在被收購之前，TCL中環身上有著強烈的個人英雄主義標簽，沈浩平是當之無愧的“靈魂”。

1983年，他大學畢業后進入天津市半導體材料廠主攻技術，從工藝流程干起。那時生產的高純度單晶硅不用于光伏板，主要用于半導體領域，翌年，他便創新了“區熔法單晶技術”，這項沿用了三十多年的技術奠定了TCL中環在國內晶體硅領域的領先地位。

上世紀90年代，若不是企業困難得連工資都發不出，沈浩平或許會深耕技術，在學術領域大放異彩。當時在內部已足夠有威望的他，開始琢磨出路，“養活項目上的兄弟”，是他折騰的動機。

2007年上任公司總經理之后，他決定從半導體材料領域全面轉向光伏硅片領域。“橫下一條心堅持把光伏產業做大做強，是在全球硅材料快速發展的基本形勢下，我們公司被邊緣化之后的唯一途徑。”沈浩平說。

拋開國企的身份，沈浩平和TCL中環的路徑算是一次典型的“科學家創業”。依靠技術創新，TCL中環歷經數次周期，均平穩度過。即便是2012年業務剛有起色時，就撞上了歐美國家對國內光伏行業的“雙反”（反傾銷、反補貼）政策，無錫尚德、江西賽維和英利三巨頭相繼倒下。

沈浩平的方法論簡單直接——生產更好、更便宜的產品，減少虧損并搶占市占率。大部分的技術創新和資源配置都圍繞產品推進，以至于在光伏四大主材（硅料、硅片、電池、組件）中，只有硅片領域實現了較高的市場集中度，TCL中環和隆基綠能兩家的合計市占率常年在50%以上。

這本是個極其理想的市場格局。堅持“專業化”路徑，TCL中環的規模、成本優勢明顯，在價格阻擊中，有數十億元的讓利空間。即便是資本涌入，也會更青睞于市場空間更大、投產周期更短的下游組件環節。

事后看來，TCL中環當下的困局源于2019年行業的“一體化”風潮。而關于發展路徑的爭執也始于此，它是少數幾家“一體化”程度不高的頭部光伏公司，這甚至被認為是沈浩平的“執念”。

老對手隆基綠能早就開始重點布局下游環節，而以晶科能源為代表的下游組件企業也瘋狂往上游擴張。大家的目標很明確，控制從原料到光伏板的全生產流程。那是個“爭當硅王”的年代，能在中國市場做到前十位，就意味著在國際市場上的無限機會。

即便如此，TCL中環都穩穩當當。它當時的狀態不算穩定——剛剛被并入了TCL體系，牽扯到大量組織融合。但從2021年到2023年，它的歸母凈利潤分別為40.3億元、68.19億元、34.16億元，這3年的毛利率分別為21.69%、18.19%、20.2%。在一段時間內，它還超過了半導體顯示成為TCL科技第一大收入來源。

內部其實對危機早有預警。2023年3月發布的2022年年報中就提到：新老玩家持續投資，各環節產能快速擴張，產品趨于同質化，市場競爭愈發激烈，產業格局面臨重塑。多晶硅料、單晶硅片、電池、組件階段性投資和達產周期形成的供需不平衡，造成部分產品周期性供應短缺或過剩，對市場環境及經營帶來不確定性。

年報還直面了“一體化”的問題，但公司認為“未來發展仍將遵循經濟學的基本規律”，要始終堅持“差異化”的經營理念。

2023年第四季度，包括硅片在內的光伏主材，價格均出現斷崖式下跌。2024年4月25日，眾多TCL中環投資者為了年報發布一直等到后半夜，“靴子”終于落地。

2023年，公司實現營收591億元，同比減少11.74%；歸母凈利潤34.16億元，同比減少49.90%。而前三個季度，TCL中環的歸母凈利潤還為61.88億元。2024年第一季度，它又產生了8.8億元虧損。而上一次虧損，還發生在12年前，TCL中環也只用了一個季度就扭虧為盈。

很多投資者想不通：公司可以虧，但怎么能虧這么多？尤其是同階段，一些頭部一體光伏企業還在賺錢。

在年報的董事長致辭中，李東生提到行業中短期仍將處于市場周期底部，供需關系嚴重失衡，產品技術轉型加速，產能優勝劣汰推動落后產能出清。在業績交流會上，沈浩平則判斷，這輪低谷估計會持續18個月，預計在2025年第二季度會好轉。

多數投資者對TCL中環抱有希望。畢竟兩位管理者均是“逆周期”操作的高手，行業那時對周期也普遍樂觀——不少人認同沈的觀點，甚至于在做資金規劃時，錨定的是2025年行業企穩。

沈浩平多次在業績會上重復自己的邏輯：“尊重分工是基本經濟規律，也是未來發展中的最大優勢”“未來全球光伏行業的主導權要從資本方轉向工程師方向”“在價格周期處在高位或者上升期時，商業和資本的作用可能會導致平衡或抗衡技術周期的現象，但是以商業邏輯和產業歷史布局邏輯來對抗產業的基本規律是無法實現的”……

但分歧已經產生，行業開始盛傳李東生和沈浩平的分歧：李堅持一體化，沈則堅持專業化。被并購后，TCL中環的管理一直有著很強的自主性，管理團隊依然是原有的老班底。

2024年4月，李東生談及TCL中環的戰略目標：硅片全球市占率第一，綜合實力全球第一，成為全球Tier1高效組件供應商（彭博新能源財經評選的優秀光伏組件廠名單）。在外界看來，這更像是兩人的一次“妥協”，雖然沒提“一體化”，但下游組件業務終于上升到了戰略級別。

鷹的重生？

回過頭看，沈浩平的經驗主義讓他錯失了一次力挽狂瀾的機會，而李東生則完成了一次老辣的“止血”。

2024年上半年，TCL中環出人意料地開啟了強攻——滿產滿銷。7月，中國有色金屬工業協會硅業分會的硅片周評提到：兩家一線企業開工率分別維持在50%和95%，一體化企業開工率維持在50%～60%之間。那個開工率為95%的“一線企業”正是TCL中環，而老對手隆基綠能已明顯加大了防守力度。

沈浩平肯定希望通過價格戰加快市場出清，但這極度冒險。

時任TCL中環董辦總監薛新告訴《中國企業家》，TCL中環每瓦硅片成本領先行業0.03元，以滿產能計算，有將近60億元的讓利空間。

“當產品價格在全成本以下的時候，企業會降低開工率，因為生產越多賠的就越多。但是這些工廠不開工，設備也會自然折舊，員工工資還要發，銀行貸款還要還，開工和不開工都是兩難，最后會被市場出清。”薛新說這是在給下游企業“發紅包”，業內都會來找TCL中環買硅片。2024年6月，它的市占率從23.4%升到了30%。

但還沒等到中報發布，8月初，沈浩平就辭去了CEO職務。月底發布的中報顯示：2024年上半年，公司營收162.13億元，同比下降53.54%；歸母凈利潤虧損30.64億元，同比下降167.53%。

策略還未完全展開，李東生就緊急踩了剎車。沈浩平“下課”之后，他開始向內部派駐TCL老臣，包括新任CEO歐陽洪平等。TCL中環也放棄了原有的“市場出清”策略，轉入戰略重整階段。2023年，TCL中環本來公布了138億元的可轉債項目，用于硅片和電池的擴產。2024年5月，該項目融資額大幅縮減至49億元，而半年后徹底被叫停。

他顯然無法忍受TCL中環如此好的底子，結局會如此之差。李東生以戰略見長，是出了名的“收購大師”。

不論是奧馬電器還是湯姆遜彩電業務，他總是在資產因非核心業務原因（如金融爆雷），或技術更迭（如CRT顯像管技術被淘汰），導致價值被嚴重低估時出手，然后剝離雜質，獲取被忽視的核心產能或渠道。

TCL集團也有著根深蒂固的制造業基因，區別于單純的資本運作，它能在技術和管理上強賦能并入的新業務，也有足夠的耐心去忍受虧損。

來源：視覺中國

李東生在接受《中國企業家》采訪時曾提到，TCL中環的主要業務是半導體光伏和半導體硅片，這兩個業務從工藝流程來講，和自己的半導體顯示業務很像，“在經營管理能力方面我們是可以輸出的，所以新的產業賽道就選擇了中環半導體。當然并購是個機會事件，但戰略選擇是很清晰的，如果沒有遇上天津中環的混改機會，我們也會選擇其他企業。”

所以，他對光伏行業是有認知的。比如在“一體化”這件事上，TCL中環在2023年前的組件產能不超過20GW，而2023年末，它的硅片產能已超過180GW。即便組件業務全部采用自家硅片，消化比例也就10%左右。

硅片容易氧化，無法長期保存，不像其他環節可以直接轉為庫存。在周期低谷時，競爭加劇，如果“自用”無法形成安全墊，會極其危險，這也是隆基綠能一定要往下游走的核心原因——技術代差已不像之前那么大，對戰局的影響越來越弱于商業模式的創新。

但TCL中環常年積累的“工程師”文化，很難快速扭轉并達成共識。在李東生全面“接管”公司后，兩種文化對撞明顯。在社交媒體上，反對者認為他就是個純粹的“商人”，而支持者則認為此前的管理四處漏風，現在的組織能力大為改善。

對于內部的變革力度，外界少有知悉，但李東生過往的風格并不保守。

2019年，TCL要把業務拆分成兩個產業集團——半導體顯示和智能終端。同時為了聚焦主業，對非核心業務做了梳理、重組和剝離，他提到一共重組剝離了110家二級公司，在這件事上，內部是有分歧的。但他認為聚焦和集中資源很重要，分拆是戰略性選擇，并不是一拆了事。

近兩年，TCL中環在資產盤活上的動作明顯變多，主要集中在斥數億美元控股并購的光伏公司Maxeon上，這也被認為是沈浩平最大的“敗筆”之一。

歐美地區一直是Maxeon深耕的主要市場，美國市場曾一度占其營收的一半以上。沈浩平為了拿到在歐美市場的重要戰略支點，在2019年就投資2.98億美元成為其第二大股東。2021年到2024年，TCL中環持續加碼，成為第一大股東。

但這并不是一件多“光彩”的事。Maxeon在完成上市之后，股價從2023年年中的近40美元，不到一年時間，就暴跌到1美元區間。因為深陷美國市場的政策風險，產自墨西哥的光伏產品被扣留，它的業務遭受重創。2022年和2023年，累計虧損超5億美元。2024年，其最大買家、美國光伏企業SunPower破產，進一步加劇了經營危機。

一定程度上講，在Maxeon上的“補倉”牽扯了沈浩平和TCL中環太多精力，甚至于錯過了最佳轉型期。除了組件產能停滯不前，本來TCL中環要與上游的硅料公司協鑫集團合作一個顆粒硅項目，但當鑫環硅能于2022年7月成立時，合作方變成了TCL科技，而當時正值硅料價格猛漲。這個項目據稱總投資超過90億元，TCL方面占股40%。

李東生在Maxeon上沒有糾結。如果不能穩定出貨，就讓它運用手中掌握的專利武器，向其他光伏企業發起專利訴訟。2026年4月，愛旭股份與Maxeon長達兩年多的電池專利糾紛最終達成和解，前者將支付高達16.5億元的五年期專利許可費。而在兩個月前，Maxeon剛以不超過5100萬美元的價格，將馬來西亞光伏工廠全部股權賣給了勝宏科技。

在處理Maxeon后續事宜，以及突然控股一道新能這兩件事上，李東生的戰略目標已經比較顯性了——同時擁有全球領先的硅片產能、技術儲備、電池和組件產能，以及潛在的國際市場渠道優勢，如果能在較短時間內打通所有環節，這或許是一個好的商業模式。

但TCL中環已經“頹”了3年多了，這期間都沒整合好之前的資產，如何讓投資者相信：再給3年時間，就能完成大逆轉？

2006年，李東生在交出了半年虧損7.38億元的成績單后，痛定思痛，發表了文章《鷹的重生》，啟動業務重組。

文中，他“編”了一個并不符合自然規律，卻極度勵志的故事。鷹是世界上壽命最長的鳥類，可達70歲。它在40歲逐漸衰老時必須作出困難卻重要的決定，首先用喙擊打巖石，直到其完全脫落，等待長出新喙，然后用新喙把爪子上老化的趾甲和羽毛一根根拔掉。5個月后，新羽毛長出，它會展翅翱翔迎接新生。

這用在當下的TCL中環身上，也恰當無比，只是時過境遷，這只“鷹”還能扛住如此大的磨難嗎？