千億地平線，需要新劇本

文 | 新眸，作者 | 馬斯迪

上個月，北京國家會議中心。地平線創始人余凱站到聚光燈下，發布了三款產品：星空芯片、咖咖蝦操作系統、HSD V1.6智駕系統。主題叫“征程無垠，馭見星空”。

兩周后北京車展上，地平線展臺被圍得水泄不通。比亞迪董事長王傳福帶隊到訪，星空芯片被擺在最顯眼的位置，咖咖蝦操作系統的Demo前坐滿了體驗者。媒體標題鋪天蓋地：“地平線炸場”、“一芯封神”、“中國智駕芯片的成人禮”。

這是地平線的高光節點。從2015年余凱離開百度創辦地平線算起，這家公司已經走過了十一年多。2024年在港交所上市，2025年交出了上市后的首個完整財年成績單，營收37.6億元，同比增長57.7%，增速在車市價格戰的大環境里屬于拔尖水平。

征程系列芯片全年出貨超400萬套，中高階芯片出貨量是2024年同期的4.8倍。市占率數據同樣能打，自主品牌ADAS前視一體機及小域控計算平臺供應商中，地平線以47.7%的份額排名第一。

但另一邊，這家千億市值的公司正站在一個需要重新定義自己的十字路口——老劇本已經演到了轉折處，但新劇本還沒完全寫好。

老劇本的賬： 賺得越多，虧得越多

翻完地平線2025年財報，一個問題反復跳出來：為什么搶到了市場份額、拉高了單車價值，虧損反而擴大了？

2025年，地平線研發開支51.5億元，同比增長63.3%，是全年營收37.6億元的1.37倍，每賺一塊錢，研發燒掉一塊三毛七。對比2024年的31.6億元，絕對值增加了近20億元。經調整經營虧損從2024年的15億元擴大至23.7億元，同比增加58.7%；經調整凈虧損擴大到28.1億元，同比擴大67.3%。

余凱在業績會上有一個解釋：“這是公司主動的戰略選擇，51.5億元大量傾斜至云端AI訓練、新一代BPU‘黎曼架構’以及面向未來的物理AI基座模型。”他強調“不懼怕高額研發投入，相信能換來未來的技術代差”。

這套說法的邏輯是“戰略性虧損”，在科技公司里不算新鮮。但地平線的財務結構有個特殊之處，讓這張敘事牌打起來比別人更費力。

它的汽車業務內部分兩個板塊：一是授權及服務，賣算法、軟件授權，是真正的利潤發動機；二是產品解決方案，包含芯片硬件的一體化交付，增長更快、利潤更低。

2025年，二者的收入占比從過去的“七三開”變成了“五四對四五”，產品解決方案與授權業務此消彼長，產品解決方案營收增速是144%，授權業務只有17.4%。增長引擎在燒油，利潤油箱在慢慢變空。

更值得關注的是綜合毛利率。2025年同比明顯下降，一年跌去十幾個百分點。余凱在財報會上說“已鎖定內存價格，毛利率不受影響，有信心保持在60%以上”，但結構性的毛利率下行趨勢不是單一原材料價格能解釋的，如果高毛利的授權業務占比繼續收窄，即便內存價格鎖定了，綜合毛利率的壓力仍然存在。

地平線現階段的財務畫像大致是：用授權業務的高毛利輸血，支撐產品解決方案的規模擴張，賭的是市場份額來換取未來的定價權和盈利空間。

邏輯上沒毛病，不過實操上鋼絲繩很細。研發還在加碼，經調整虧損在擴大，毛利率在壓縮。資本市場能給這樣一家公司多少容忍窗口，取決于它接下來能拿出什么新故事。

敘事升級： 從芯片公司到“整車智能底座”

地平線2026年的發布會和車展亮相是一個微妙的轉折。口號變了。不光是“智駕芯片第一股”，還是“整車智能全品類技術賦能者”。

從星空芯片、咖咖蝦操作系統和HSD V1.6三款產品來看，星空芯片是中國首款艙駕融合整車智能體芯片，能同時支持座艙數字AI和高階智駕大模型部署。首創的“城堡”安全物理隔離架構，讓座艙和智駕域物理隔離、獨立運行。

咖咖蝦操作系統的定義則更大——中國首個整車智能體操作系統，支持自然語言指令并行調度智駕與智艙，能實現“任務即服務”的智能交互范式。

星空芯片的單車綜合成本可以降低1500到4000元，研發交付周期從18個月縮短到8個月。對于年銷量百萬輛的車企來說，算出來的新增利潤空間約40億元。這個賬本，主機廠的采購部門是看得懂的。

但地平線面臨的一個事實問題是：高通在座艙域控芯片市場擁有超過70%的市占率，牢牢把持著市場主導地位。地平線想用艙駕融合攻入座艙市場，意味著要從高通嘴里搶食。英偉達同樣在高端智駕芯片盤踞著近一半的市場份額。

星空芯片的650 TOPS算力參數與英偉達Thor-X同處5納米制程梯次，但比拼量產交付規模和生態成熟度時，地平線面對的是兩個全球芯片巨頭，時間不站在“慢慢來”這一邊。

除了這些，其實更具挑戰的是車企自研趨勢。華為的智駕體系覆蓋了芯片、操作系統到云服務的完整鏈路，在城區NOA計算平臺領域與地平線市場份額僅差0.85個百分點。

換句話說，當部分龍頭車企也在嘗試自研或深度定制智駕方案時，第三方供應商的定位是否需要重新審視，這本身就是需長期應對的問題。

從芯片供應商升級為全棧方案商，這個升維方向在自動駕駛行業并不少見。Mobileye從EyeQ芯片做到SuperVision全棧系統，華為從MDC計算平臺做到鴻蒙智行全鏈條，都在走類似的路徑。

所以問題的關鍵可能不在地平線“想做什么”，方向業內早看清楚了——在于節奏。客戶結構在從授權向集成方案遷移的過程中，毛利率和研發投入之間的張力會越來越明顯。這條鋼絲繩，每一步都要走穩。

與此同時，行業窗口在加速收窄。2025年底以來，Momenta、輕舟智航、元戎啟行三家智駕方案商先后遞表港交所，掛牌時間都瞄準了2026年年內。按照港股IPO從遞表到掛牌6到9個月的周期估算，今年下半年大概率會出現智駕賽道新一輪集中上市潮。

為什么都趕在這個節骨眼上沖刺？外部壓力不容忽視。特斯拉FSD入華進入倒計時，今年1月馬斯克在達沃斯透露FSD有望在中國獲批，行業內普遍判斷大概率2026年內完成全面商用。特斯拉一旦完成本土化適配，國內主機廠的供應商選擇可能發生結構性變化。

一級市場融資環境也在急劇收縮。2025年全年，智能駕駛行業獲得投資228.48億元，僅為2024年的三成，資本分化明顯，早期、無場景、純技術的項目幾乎無人問津。這些因素疊加作用下，有行業判斷今年下半年極有可能成為智能駕駛公司港股IPO的最后窗口期。

去年，小馬智行和文遠知行同日登陸港股，雙雙首日跌破發行價。純技術故事的說服力正在衰減，商業化能力和商業模式的可持續性才是市場定價的核心。

不過對地平線來說，一級市場融資收窄的影響相對有限——它已經在2024年完成了IPO，賬上有現金儲備。但今年下半年若出現三到四家智駕公司同期上市，二級市場的板塊資金池面臨分流壓力，地平線的估值參照系也會被動重調。

千億港元的估值已經隱含了市場對它“持續第一”的預期——船大了，錨也得沉。

而地平線需要留意的，還有外部客戶自身戰略重心的位移。

舉個例子，小米SU7 Ultra標配城市NOA。這是一個潛在變數，小米這家把“端到端自研”掛在嘴邊的公司，在高端車型上的智駕方案走的是自研路線。這不僅是少了一個定點車企的問題。在雷軍看來，智能駕駛是智能電動汽車的核心，不走自研路線就沒有護城河。

這是整個行業的映射。當智駕平權把NOA從30萬元以上車型拉進10到15萬元區間，各路主機廠不再甘心只做“甲方”。供應商與自研的平衡、單一客戶依賴的風險、價格競爭的壓力，每一家踏入智駕賽道的公司都需要面對。

這或許解釋了為什么余凱反復強調“外卷”，跳出價格戰和內部消耗，通過技術創造增量，讓消費者為體驗額外買單，與車企實現共贏。

外部競爭和客戶內部能力的變化交織在一起，地平線感受到的壓力是全方位的。

新劇本： 具身智能、全球化與千億方程式

如果把地平線的收入拆開看，非車解決方案2025年收入2億元，同比增長約 180%，但只占總營收的5.4%。短期來看，這個板塊對估值的貢獻主要不來自收入本身，而來自它打開的故事空間。

去年余凱在地平線開發者大會上說了一句話：“地平線從創立第一天起，初心就是做機器人的‘大腦’。”這個表述2015年成立時就在講，但在2025年底重提，用意明顯不同——具身智能賽道正在從概念進入融資爆發期。

旗下的地瓜機器人在這輪熱潮中扮演著“第二戰場先鋒”的角色。2月，完成B1輪融資，美團、滴滴等產業資本入局；3月，再獲B2輪融資，沙特阿美旗下Prosperity7基金和遠景科技集團加入，估值站上了新臺階。

地瓜機器人不造機器人整機，定位是“具身智能的賣鏟人”，提供芯片、算法及開發平臺。余凱說的始終是“只造武器，不打仗”。去年地瓜出貨量和客戶數量同比大漲，全球開發者突破10萬。其旗艦開發平臺S600與地平線開源的具身智能小腦基座模型HoloMotion、大腦基座模型HoloBrain可實現原生適配。

開年三個月，國內具身智能已披露融資超30起，總金額約200億元，遠超2025年同期的126億元。地瓜機器人的2.7億美元融資在這股熱潮中搶到了有利位置。

但一個不爭的現實是：地瓜機器人雖然勢頭不錯，離真正撐起地平線的估值還差著幾個數量級。具身智能整體仍處在“從0到1”的階段，從技術驗證到規模化營收的路徑還很長。

全球化是另一個還在驗證中的長周期敘事。

2個月前，日媒披露了一個消息：豐田和鈴木已確定在面向中國以外的全球市場車型中采用地平線征程6B芯片。這是中國車規級智駕芯片首次打入日系全球供應鏈。

之前地平線拿下的多是國內合資車企的定點，而豐田、鈴木的海外車型采購決策，意味著中國的車載半導體在性能、可靠性、成本與交付上的綜合競爭力獲得了日系供應鏈的正式認可。

緊接著北京車展期間，地平線又宣布與安斯泰莫簽署戰略合作備忘錄。至此，地平線完成了與博世、電裝、安斯泰莫三大德日系全球頂級Tier-1的生態拼圖。

從戰略意義上看，這是地平線全球化的關鍵一步。從商業兌現的節奏來看，這筆訂單的規模化出貨要到2028年以后才會反映在報表上。意味著全球化的故事更多是一個“遠期期權”，它的兌現節奏，取決于豐田、鈴木實際量產計劃的執行情況，以及全球汽車供應鏈在地緣政治持續變動中的演化方向。

回到最核心的問題：地平線憑什么撐起千億港元估值？

當前市場對它的定價邏輯可以拆成幾層。基礎層的估值來自ADAS市占率、芯片出貨量和足夠深的量產護城河。第二層靠HSD全棧方案的滲透率提升和智駕平權趨勢驅動。第三層是星空+咖咖蝦的艙駕融合從單芯片供應商向整車智能底座升級。

再往外，是全球化海外破冰和地瓜機器人的具身智能平臺。最外層是余凱反復提及的“物理世界數字大腦”終局——一個把汽車、機器人、物聯網全部包進來的宏大敘事。

千億市值的劇本確實有很多章節，但每一章都需要時間驗證，而時間恰恰是二級市場最昂貴的資源。

2025年財報發布當天，地平線股價下跌3.1%，報收7.3港元；近半年來股價整體走低，相比2025年9月高點已下滑約24.7%。

華爾街有句話：當你只有錘子的時候，每個問題看起來都像釘子。做公司的邏輯正好相反，當你手里有一家千億市值的公司時，最關鍵的不是把所有釘子都砸下去，而是告訴市場哪顆釘子最值錢，然后砸到底。

地平線現在需要交出的答案，需要一張更直觀的路線圖：從虧損到盈利需要走幾年？艙駕融合的芯片和操作系統什么時候大規模裝車？全球化訂單的增量能不能對沖毛利率下滑的壓力？

余凱在2026年業績會上給了一個信號：預計未來數年收入平均增速達到60%，比過去的預期曲線更陡峭。這個數字錨定了地平線對自身增長節奏的判斷。

市場手里的計算器大概是這樣打的——假設以37.6億元的基數，按60%的年均增速跑三年，把經調整虧損逐步收窄，加上星空和咖咖蝦在艙駕融合賽道率先量產帶來的估值重估，再算上地瓜機器人獨立融資帶來的期權價值……賬是可以算得通的，前提是每條線都不能掉鏈子。

十一年前余凱離開百度創業時，說地平線的初心是“做機器人的大腦”。彼時沒有人知道這條路有多遠。十一年后，地平線成了國內智能駕駛芯片出貨量最大的公司，從ADAS卷到了NOA，從芯片卷到了全棧，從國內卷到了日系供應鏈。

對地平線而言，從“智駕芯片第一股”到真正成為“物理世界的數字大腦”，中間可能還隔著幾個關鍵節點的驗證，新劇本最好已經在路上了。