現(xiàn)在爆火的項(xiàng)目是這樣融資的 | Frontline

大家好，這里是投中旗下的欄目【Frontline】，帶你感受距離交易最近、最真實(shí)的“水溫”。

這是【Frontline】第三期。這一期，我們聊一聊一級(jí)市場(chǎng)的“情緒”。在當(dāng)前投資邏輯幾乎“明牌”的階段，很多投資人的感受其實(shí)十分復(fù)雜：興奮于估值飛升、IPO大門敞開(kāi)，卻又深陷找不到好項(xiàng)目的焦慮、搶不到額度的急躁與沮喪，同時(shí)夾雜著對(duì)項(xiàng)目估值真實(shí)性的懷疑，以及對(duì)行業(yè)發(fā)展方向的迷茫。

這些感受雜糅在一起，用一位投資人向我吐槽的話講就是：現(xiàn)在的項(xiàng)目都怎么了？

這位投資人總結(jié)現(xiàn)在市面上大火的項(xiàng)目都有如下幾個(gè)特點(diǎn)（社交媒體上也有一些類似的話題）：

1.我們一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)在是這樣融資的：年初30億元?jiǎng)俢lose，4月這輪估值40億元，但已經(jīng)超募了，您可以參與下輪，下輪80億元，這輪和下輪同時(shí)在融，下輪還趕不上就明年pre-ipo了。

2.問(wèn)收入多少，答就是2.5億元（主要是滿足港交所18C章對(duì)未商業(yè)化公司的要求）。

3.計(jì)劃于下半年或明年申報(bào)港股上市，具體時(shí)間取決于公司成立是否已滿36個(gè)月。

4.沒(méi)有傳統(tǒng)的“領(lǐng)投跟投”模式，變?yōu)椤跋鹊较鹊谩薄?/p>

5.不開(kāi)放盡調(diào)，給統(tǒng)一的三方報(bào)告和訪談?dòng)涗洝?/p>

如果你投資的項(xiàng)目符合以上兩個(gè)或兩個(gè)以上特點(diǎn)，那么恭喜你應(yīng)該投中了近年來(lái)最火的項(xiàng)目之一了，今年業(yè)績(jī)或許就靠它了。

但值得警惕的是，這五個(gè)特征背后也勾勒出了當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)的行為畫像：估值體系的錨不再是商業(yè)基本面，而是上市套利預(yù)期；投資流程從專業(yè)盡調(diào)降級(jí)為搶名額游戲；賣方的議價(jià)權(quán)前所未有地膨脹，買方被迫放棄慣常的風(fēng)控手段。

這背后的原因到底是什么？在我和幾位投資人聊完后得出了三個(gè)結(jié)論。

其一，18C章上市規(guī)則驅(qū)動(dòng)。

上述特征之一的“2.5億收入”，指向的就是港交所2023年推出的18C章特專科技公司上市規(guī)則。該規(guī)則為未盈利的科技企業(yè)開(kāi)辟了IPO通道，核心區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是：已商業(yè)化公司須經(jīng)審計(jì)最近一會(huì)計(jì)年度特專科技業(yè)務(wù)收入不低于2.5億港元。

這一規(guī)則設(shè)計(jì)的初衷是好的——為硬科技企業(yè)提供融資通道。但在執(zhí)行中，它被“精準(zhǔn)套利”了。

最關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)是在2024年8月，港交所進(jìn)一步放寬了門檻：已商業(yè)化公司市值門檻從60億港元降至40億港元，未商業(yè)化公司從100億港元降至80億港元。這意味著，只要把收入做到恰好達(dá)標(biāo)、把估值推向40億或80億，IPO就觸手可及。

于是，一個(gè)個(gè)“合規(guī)劇本”被批量生產(chǎn)：先融資把估值推到40億（A股科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)）或80億（港股標(biāo)準(zhǔn)），然后就宣稱“明年pre-ipo”。“估值達(dá)標(biāo)”取代了“商業(yè)成功”，成為項(xiàng)目融資的核心邏輯。

所以投資人的瘋狂也并非盲目，背后就是這條邏輯鏈，且這條邏輯在2025年得到了顯著強(qiáng)化。

數(shù)據(jù)顯示，2025年在IPO常態(tài)化預(yù)期下，市場(chǎng)回暖明顯，新股發(fā)行加速。同年港股更是以117只新股、2860億港元募資額重奪全球榜首位置，“港股不再是‘退而求其次’，而是‘最優(yōu)解’”成為共識(shí)。

其二，水大魚大，但魚有限。

一方面，市場(chǎng)情緒在兩年“饑渴”后得到了集中釋放。

從2023年下半年到2025年上半年，眾多機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的休眠期。如今隨著IPO窗口重啟，這些“憋了兩年”的資金集中在科技、AI、具身智能等少數(shù)賽道爆發(fā)，形成了FOMO情緒。因此當(dāng)前市場(chǎng)比任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)都熱。

另一方面，當(dāng)下熱錢向少數(shù)熱門行業(yè)高度集中，項(xiàng)目?jī)蓸O分化極為嚴(yán)重。頭部項(xiàng)目稀缺，機(jī)構(gòu)擠破頭去搶份額，賣方占據(jù)絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)。而腰部及以下項(xiàng)目卻無(wú)人問(wèn)津。

其三，國(guó)資為主導(dǎo)的大背景。

這或許是理解當(dāng)下亂象最深層的框架。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)正清晰地滑向人民幣主導(dǎo)的新階段。尤其是國(guó)資的投資目標(biāo)，更多是服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)整合，而非傳統(tǒng)VC追求的短期財(cái)務(wù)回報(bào)，也就更容易催生對(duì)“看似確定”的IPO項(xiàng)目的狂熱追逐。

最典型的賽道就是商業(yè)航天。這里舉一個(gè)之前投資人Ying向我分享的案例：一家商業(yè)航天公司，從2024年到2025年10月，創(chuàng)始人踏破鐵鞋，磨破了嘴皮，依然融不到一分錢。老板抵押了房產(chǎn)，甚至一度借過(guò)高利貸維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)，瀕臨絕境。“到了2025年11月，突然就像變魔術(shù)一樣，大合同簽了，預(yù)付款打了，公司一下子又活過(guò)來(lái)了。”

這一切的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是一紙文案——國(guó)家層面關(guān)于鼓勵(lì)商業(yè)航天發(fā)展的重磅政策文件出臺(tái)了。

“國(guó)家政策一鼓勵(lì)，錢就嘩啦啦地往那個(gè)賽道涌。”Ying感慨道。這也讓這位一線老兵意識(shí)到，當(dāng)前的投資邏輯實(shí)際并行著兩條線：一條是市場(chǎng)自發(fā)選擇、優(yōu)勝劣汰的“明線”；另一條，則是順應(yīng)大國(guó)崛起脈絡(luò)、嵌入國(guó)家現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系布局的“暗線”。

也因此，現(xiàn)在的投資邏輯被“明牌化”。隨之而來(lái)的影響也包括整個(gè)投資決策鏈條正在極簡(jiǎn)化、去專業(yè)化，便出現(xiàn)了上述特征提到的“領(lǐng)投機(jī)制崩潰與盡調(diào)的消亡”。投資也變成一件極為簡(jiǎn)單的事情：找關(guān)系、拿額度、搞專項(xiàng)。

拆解完上述原因后，總結(jié)下投資人“如何看待”的觀點(diǎn)，基本包括了悲觀和樂(lè)觀的兩面：短期內(nèi)要警惕FOMO，警惕泡沫；長(zhǎng)期看，當(dāng)前看似荒誕的熱度，實(shí)質(zhì)上完成了對(duì)前沿領(lǐng)域“飽和式投資”的歷史任務(wù)。正如沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)泡沫，就沒(méi)有今天的科技巨頭。泡沫之后，將迎來(lái)真正的產(chǎn)業(yè)化深水區(qū)。