3年虧31億、負(fù)債率達(dá)165%，清華教授創(chuàng)立固態(tài)電池“獨角獸”沖刺IPO

文 | 華夏能源網(wǎng)

踩準(zhǔn)固態(tài)電池的熱門概念，清陶能源頭頂有太多的“光環(huán)”。

它是“固態(tài)電池一哥”，由中科院院士、清華大學(xué)教授南策文團(tuán)隊創(chuàng)辦；它是上汽、北汽、廣汽等車企重金投資的公司，上汽給了它超過29億元的現(xiàn)金；它成立10年，估值翻了158倍。

但清陶能源也經(jīng)歷了長達(dá)四年多的科創(chuàng)板輔導(dǎo)，卻始終未能申報上市。近三年來，它累計虧損超過30億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)165%。在產(chǎn)能利用率僅53%的情況下，它還要大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，未來5年將產(chǎn)能擴(kuò)大14倍。

這家明星電池企業(yè)，從出生起便榮譽(yù)與危機(jī)并行。現(xiàn)在，它又走在了命運(yùn)的“十字路口”。華夏能源網(wǎng)注意到，4月8日，清陶能源正式遞交IPO申請，擬在港交所主板上市。

沖擊港交所IPO，對清陶能源來說，既是無奈之舉，也是必須要完成的“背水一戰(zhàn)”。功成與身敗，在此一舉。

清陶能源業(yè)務(wù)亮點

清華教授創(chuàng)造神話，十年估值飆升158倍

2016年，馮玉川、李崢、南策文、楊帆（馮玉川配偶）四人創(chuàng)立了清陶能源。創(chuàng)始團(tuán)隊中，前三人均出自清華大學(xué)。“清陶”這兩個字，就是“清華大學(xué)新型陶瓷與精細(xì)工藝國家重點實驗室”的縮寫。

其中，南策文是中科院院士、清華大學(xué)教授，2002年曾擔(dān)任國家“973”計劃功能陶瓷項目首席科學(xué)家。馮玉川、李崢，以及現(xiàn)任清陶能源副總經(jīng)理何泓材，均是清華大學(xué)博士，師從南策文。

清陶能源成立之初，全面投入固態(tài)電池研究。馮玉川出任董事長，李崢任總經(jīng)理，南策文任首席科學(xué)家。

在固態(tài)電池的電解質(zhì)研究中，業(yè)內(nèi)有三條主流路線：聚合物、硫化物、氧化物，當(dāng)時行業(yè)普遍看好日韓企業(yè)主攻的硫化物路線，認(rèn)為氧化物路線導(dǎo)電性差、難以突破。

但清陶能源一開始就選擇了“冷門”路徑：第一代固態(tài)電池選擇氧化物+聚合物，第二代固態(tài)電池選擇了氧化物+鹵化物+聚合物。

冷門意味著小眾，技術(shù)、材料、產(chǎn)業(yè)、市場等方面處處是難題。

因此，清陶能源剛成立時非常艱難。李崢負(fù)責(zé)研發(fā)小組，解決技術(shù)難題，突破固態(tài)電解質(zhì)批量應(yīng)用到鋰電池上的技術(shù)關(guān)卡；馮玉川負(fù)責(zé)打開市場，沖在一線，盯生產(chǎn)、拉業(yè)務(wù)。創(chuàng)始團(tuán)隊成員往往身兼數(shù)職，搞研發(fā)、搞生產(chǎn)、做銷售。

“生產(chǎn)任務(wù)重的時候大家一起拼在一線，為了銷路又要親自到全國各地和客戶溝通洽談。”李崢曾在采訪中回憶。

雖然起步艱難，但在深厚學(xué)術(shù)背景和領(lǐng)先科研實力的加持下，清陶能源的融資非常順利。

2016年9月至2022年，清陶能源先后完成了A輪至G輪融資。投資方非常“豪華”：既有上海科創(chuàng)基金、昆山國科創(chuàng)、成都產(chǎn)投等地方國資，又有上汽集團(tuán)、北汽產(chǎn)投、廣汽資本等產(chǎn)業(yè)資本，還有峰瑞資本、清控銀杏、中銀投資等知名投資機(jī)構(gòu)。

尤其值得一提的是，2023年上汽集團(tuán)旗下投資機(jī)構(gòu)投下27億元，創(chuàng)下國內(nèi)固態(tài)電池單輪最高融資紀(jì)錄，上汽也成為清陶能源最重要的戰(zhàn)略股東之一。

2021年，清陶能源與招商證券簽訂了科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)協(xié)議，開始備戰(zhàn)科創(chuàng)板上市。

然而，原計劃6個月的輔導(dǎo)周期，一拖再拖，到2026年1月，清陶能源第十七期輔導(dǎo)工作還在進(jìn)行。長達(dá)四年多的輔導(dǎo)無果后，清陶能源無奈只能轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

在本次遞交港股IPO申請前夕，2026年1-2月，清陶能源還完成了H輪融資，投后估值約280億元。至此，清陶能源創(chuàng)立以來累計融資高達(dá)69.46億元，每股成本從2016年的0.3元，飆升至2026年的47.5元，十年間，估值翻了近158倍。

“固態(tài)一哥”頗負(fù)盛名，但故事講的有點大

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2025年全球固液混合及全固態(tài)電池出貨量約6GWh；按出貨量計，清陶能源全球排名第一，市場份額約為33.6%，在中國的市場份額約為44.8%。

從這組數(shù)據(jù)看，清陶能源無愧為“全球固態(tài)電池一哥”。不過，該數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑將固液混合及全固態(tài)電池兩者合并為一類，極大地模糊了兩者在技術(shù)成熟度、商業(yè)化應(yīng)用等層面的差距，也使得清陶能源“固態(tài)電池一哥”的稱號受到懷疑。

此外，若以沙利文數(shù)據(jù)推算，清陶能源2025年出貨量約2GWh。而招股書顯示，2023年至2025年，清陶能源產(chǎn)量為0.24GWh、0.15GWh和1.33GWh，三年合計產(chǎn)量才有1.72GWh，官方披露的產(chǎn)量與沙利文給出的出貨數(shù)據(jù)存在明顯缺口。

那么，這位“固態(tài)電池一哥”在全固態(tài)電池領(lǐng)域的實力究竟如何？

在技術(shù)路線上，清陶能源走的是“有機(jī)-無機(jī)復(fù)合固體電解質(zhì)”路線。清陶能源認(rèn)為，這是一條快速且具有商業(yè)可行性的技術(shù)路線，能夠同時實現(xiàn)固液混合電池和全固態(tài)電池的開發(fā)與商業(yè)化。

在產(chǎn)品方面，清陶能源已生產(chǎn)出15Ah全固態(tài)電池，能量密度達(dá)到401.5Wh/kg，并在經(jīng)過1000次循環(huán)后仍能保持84%的容量。

在產(chǎn)能方面，清陶能源2018年建成的昆山0.1GWh全固態(tài)電池中試線已投產(chǎn)，并已完成容量超過60Ah電芯的中試批量生產(chǎn)。

在落地應(yīng)用層面，清陶能源的固液混合及全固態(tài)電池交付超過16800套，裝載于32款車型上。不過，平均來看，每款車型裝車僅525套，仍是非常小范圍的應(yīng)用。

此外，華夏能源網(wǎng)注意到，清陶能源招股書中關(guān)于全固態(tài)電池的單獨段落不超過10段，其余均是與固液混合電池共同出現(xiàn)。商業(yè)化更快一步的固液混合電池，將搭載于上汽名爵MG4 Urban的量產(chǎn)車型上，預(yù)計于2026年下半年才上市。

從以上信息可以看到，清陶能源無論是固液混合還是全固態(tài)電池，都尚未真正進(jìn)入量產(chǎn)上車階段，所謂的商業(yè)化落地，還在講故事的階段。

雖然商業(yè)化未完全鋪開，清陶能源的產(chǎn)能擴(kuò)張卻尤為激進(jìn)。

目前，清陶能源擁有五個固液混合及全固態(tài)電池生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能6.8GWh，但2025年有效產(chǎn)能僅2.5GWh，產(chǎn)量更只有1.33GWh，產(chǎn)能利用率僅有53%。

在近半產(chǎn)能閑置的情況下，清陶能源依然選擇“蒙眼狂奔”。目前正在建造的產(chǎn)能高達(dá)18.5GWh，并計劃到2030年將總體產(chǎn)能擴(kuò)張至98.2GWh。這一數(shù)字約為當(dāng)前產(chǎn)能的14.4倍，是有效產(chǎn)能的近40倍。

另外，招股書提到，預(yù)計2026年至2028年，上汽集團(tuán)給清陶能源的訂單量分別達(dá)到6萬套、50萬套及78萬套；清陶能源對上汽產(chǎn)品銷售框架協(xié)議的年度上限達(dá)到10億、50億和95億元；清陶能源將未來三年約50%的產(chǎn)能預(yù)留給上汽。

然而，2023年至2025年，清陶能源向上汽集團(tuán)提供的動力電池電芯及小型電池系統(tǒng)的交易金額分別為零、零及5430萬元。

這意味著，今后三年清陶對上汽的交付訂單量要從5430萬元增長到165億元，大約是304倍。這是有科學(xué)依據(jù)的市場預(yù)測，還是為了上市畫下的超級大餅，很快就將一清二楚。

三年虧31億，背著77億贖回負(fù)債“炸藥包”

大舉產(chǎn)能擴(kuò)張的同時，清陶能源的盈利能力在加速惡化。

清陶能源有四大塊業(yè)務(wù)，動力電池、儲能電池、自動化裝備及其他（主要為廢料回收），前三項2025年分別占營收比重為62.8%、25.1%和8.2%。

其中，儲能電池業(yè)務(wù)高度依賴于單一儲能項目的拉動。2023年至2025年，儲能電池收入從9231萬元增至5.92億元，出貨量從0.13GWh增至1.17GWh。主要原因是，2025年，內(nèi)蒙古烏海800MWh全球最大固液混合電池儲能電站投建。清陶能源是該項目的唯一電池供應(yīng)商，由此實現(xiàn)了儲能出貨量的大幅攀升。

2023-2025年清陶能源四大業(yè)務(wù)營收情況

與儲能業(yè)務(wù)的暴增相比，被視為核心基本盤的動力電池業(yè)務(wù)卻陷入了“賣得越多，虧得越慘”的泥潭。

2025年，清陶能源動力電池業(yè)務(wù)出貨量0.78GWh，毛損率卻高達(dá)-111.6%。這意味著，清陶能源每賣出100塊錢的動力電池，要額外倒虧111.6元。

造成這一現(xiàn)象的原因，一是原材料價格高。清陶能源稱，關(guān)鍵原材料未獲得大批量采購的價格優(yōu)惠，同時維持了一定量的庫存?zhèn)湄洠渲械娜舾刹牧仙刑幱谏虡I(yè)化早期，規(guī)模效應(yīng)和成本效率未充分體現(xiàn)。

第二個原因，是電池售價低。清陶能源2023年至2025年，動力電池產(chǎn)品平均售價為0.56元/Wh、0.6元/Wh、0.31元/Wh，儲能電池產(chǎn)品平均售價為0.7元/Wh、0.54元/Wh、0.51元/Wh。

這一價格水平與目前液態(tài)的磷酸鐵鋰及三元電池相差不大。以動力電池為例，彭博新能源財經(jīng)報告顯示，2025年中國市場均價約0.588元/Wh。

這就好比是人參賣出蘿卜價，清陶能源的固態(tài)電池沒有產(chǎn)品溢價，且制造成本居高不下。雙重擠壓下，清陶能源的動力電池業(yè)務(wù)也就處于“流血換市場”的不健康狀態(tài)中。

在核心電池業(yè)務(wù)虧損運(yùn)營下，清陶能源的自動化裝備及廢料回收業(yè)務(wù)反而成為了報表中僅有的亮色。2025年，這兩項業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)到了26.8%和77%，是最接近“商業(yè)成熟”的板塊。

然而，這兩項業(yè)務(wù)占比過低，根本無法填補(bǔ)公司在研發(fā)與運(yùn)營上的巨大消耗。

作為一家以技術(shù)驅(qū)動為核心的企業(yè)，清陶能源在研發(fā)上的投入可謂不遺余力。2023年至2025年，研發(fā)開支分別為1.42億元、2.96億元和3.77億元，分別占當(dāng)期總收入的57.2%、72.9%和40%。公司還明確表示，未來研發(fā)開支將維持在高水平。

高昂的研發(fā)投入、巨額的產(chǎn)能建設(shè)支出以及核心業(yè)務(wù)失血運(yùn)營，導(dǎo)致清陶能源嚴(yán)重虧損。2023年、2024年及2025年，公司營收分別為2.48億元、4.05億元、9.43億元，同期虧損分別為8.53億元、9.99億元、13.02億元。三年累計虧損高達(dá)31.54億元。

更要命的是，清陶能源已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債了。

截至2025年末，清陶能源總資產(chǎn)66.32億元、總負(fù)債109.71億元，凈赤字43.39億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)165.4%。

其中，流動資產(chǎn)33.31億元，流動負(fù)債97.5億元，流動負(fù)債凈額64.18億元，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有12.38億元。

從2023年至2025年，清陶能源經(jīng)營活動現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)，累計凈流出超15億元。兩年間現(xiàn)金儲備縮水超19億元。

更值得警惕的是“贖回負(fù)債”科目。這部分是投資者持有的可贖回優(yōu)先股，相當(dāng)于一份上市“對賭協(xié)議”。2025年末，清陶能源贖回負(fù)債規(guī)模達(dá)到77.13億元。

根據(jù)協(xié)議約定，自首次向港交所提交上市申請之日起，贖回權(quán)會失效。但若IPO申請被撤回、失效、被駁回，或者2028年6月30日前仍未完成上市，贖回權(quán)會自動恢復(fù)。直至IPO完成，贖回權(quán)才終止。這就好比是背著一個隨時會點燃導(dǎo)火索的“炸藥包”，如果上市失敗導(dǎo)致強(qiáng)贖，清陶能源將會陷入非常被動的境地。

重重壓力下，清陶能源這次IPO是一場生死攸關(guān)的“背水之戰(zhàn)”，也是一次不得不完成的“化債之路”。如果成功上岸，就逃出生天；如果失敗，很可能就點燃了連環(huán)雷。生死只在一線間，留給清陶能源的時間不多了。