方正證券：火電成本改善收窄、水電量利雙升 核電新能源或迎政策催化

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，方正證券發(fā)布研報(bào)稱，2026年起各地容量電價(jià)普遍提升，有望在一定程度上緩解電價(jià)下滑壓力;中東局勢(shì)走向高度不確定，煤炭?jī)r(jià)格仍有抬升支撐，火電的成本優(yōu)勢(shì)有所減少。來(lái)水偏豐帶動(dòng)水電發(fā)電量整體偏好，且水電企業(yè)受市場(chǎng)化波動(dòng)影響較小，考慮到水電企業(yè)分紅比例整體較高，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢(shì)下股息率仍有優(yōu)勢(shì)。核電&新能源板塊，盡管受市場(chǎng)化交易電量增長(zhǎng)以及年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下滑影響，核電公司的上網(wǎng)電價(jià)或有所降低，但部分省份試點(diǎn)核電機(jī)制電價(jià)或?qū)穗娛杖胄纬赏械祝铱紤]到核電核準(zhǔn)節(jié)奏穩(wěn)健，新機(jī)組投運(yùn)帶來(lái)的發(fā)電量提升有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。考慮到海風(fēng)消納條件相對(duì)優(yōu)異，且多地出臺(tái)海風(fēng)建設(shè)規(guī)劃，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。

方正證券主要觀點(diǎn)如下：

火電：降價(jià)壓力持續(xù)，Q1成本優(yōu)勢(shì)逐漸收窄

2025年，火電板塊在“電量收縮、電價(jià)下行”的雙重壓力下營(yíng)收同比下滑5.61%，但受益于煤價(jià)中樞大幅下移，燃料成本系統(tǒng)性降低，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.30%。進(jìn)入2026年Q1，經(jīng)營(yíng)環(huán)境轉(zhuǎn)為多空交織，電量端淡季不淡形成支撐，但年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)延續(xù)下行，疊加煤價(jià)“淡季不淡”逆勢(shì)攀升使成本紅利加速消退，歸母凈利潤(rùn)同比微降1.92%，毛利率僅小幅提升0.33個(gè)百分點(diǎn)，板塊盈利從“明顯修復(fù)”轉(zhuǎn)入“小幅盤整”階段，成本與收入的剪刀差正在快速收窄。

水電：來(lái)水偏豐推動(dòng)電量提升，電價(jià)較穩(wěn)支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2025年秋汛超預(yù)期帶動(dòng)發(fā)電量由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年全國(guó)水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)，疊加電價(jià)降幅可控、固定成本持續(xù)攤薄，板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.38%，毛利率攀升至57.04%，盈利能力表現(xiàn)突出。2026年Q1，來(lái)水雖由全面偏豐轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)分化，但龍頭電站依托年初高蓄能與梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度有效對(duì)沖了局部偏枯影響，全國(guó)水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)8.9%，疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用等成本同比優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)板塊歸母凈利潤(rùn)同比高增20.62%，實(shí)現(xiàn)量利雙升。

核電&新能源：裝機(jī)擴(kuò)張疊加電價(jià)承壓，呈現(xiàn)出增量不增利態(tài)勢(shì)

核電與新能源板塊2025年共同電價(jià)下行的持續(xù)性壓力，增量不增利成為全年核心矛盾——新能源板塊歸母凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)27.11%，核電則因市場(chǎng)化電價(jià)下行出現(xiàn)明顯盈利分化。政策層面，新能源率先受益于可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制(136號(hào)文)落地，電價(jià)下限框架初步搭建。進(jìn)入2026年一季度，核電在遼寧等地率先迎來(lái)地方性機(jī)制電價(jià)破冰，盈利底部預(yù)期逐步明朗;新能源則延續(xù)電價(jià)下行與消納壓力，盈利修復(fù)仍需時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);政策支持力度或推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn);來(lái)水波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn);核電機(jī)組核準(zhǔn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。