高盛同天發兩報！上調寒武紀目標價卻看空浪潮，為何冰火兩重天？

高盛發了兩份研報，同一天出的。一份上調寒武紀的目標價，看多，另一份下調浪潮信息的預期，看空。

很多人第一眼看到這個消息，是懵的。

按道理講，國產AI芯片崛起，寒武紀做芯片的受益，浪潮做服務器的也應該受益啊，大家不都是吃“國產替代”這鍋飯里的玩家嗎？憑什么一個升一個降？

高盛的意思是，同一個趨勢，有人吃肉，有人喝湯，還是越喝越稀的那種湯。

先說寒武紀為什么高盛要上調。

光看業績數據，寒武紀今年確實挺猛。

IDC的數據擺在那兒，2025年中國AI芯片出貨量同比增長47%，達到400萬片。更關鍵的是，國產芯片的份額從2024年的30%，一口氣拉到了41%。

一年之內，國產芯片在中國AI市場的占比，多吃下了11個百分點。

11個百分點聽著不多，但放在一個以萬億計的市場里，這是真金白銀的份額遷移。

但真正讓高盛下定決心上調的，我覺得不是出貨量，是寒武紀財報里一個特別小、特別容易被忽略的數字，合同負債。

合同負債是什么？說白了，就是客戶已經把錢打過來了，但貨還沒發。

這筆錢在會計上還不能算營收，但它代表著未來的訂單量。

類似于，飯店門口排大隊，而且是已經把菜錢先付了的那種。

寒武紀的合同負債，從過去的幾千塊錢，飆到了現在的3.96億。

從幾千塊到小四個億，質變，也說明了寒武紀現在有多搶手。

這才是高盛看多的真正理由，不是寒武紀現在賺了多少，而是它未來要賺多少已經被客戶提前確認了。

再說浪潮。

高盛對浪潮的判斷，核心就一句話，服務器的平均售價，要從2025年的12萬美元一臺，跌到2028年的7.2萬美元一臺。

三年時間，單價腰斬。

當然，高盛沒有開天眼，也不一定說的是對的，我們主要看給出來的邏輯分析。

浪潮也是受益于國產替代趨勢的，服務器賣得越來越多，怎么反而被看空？

這里就要講清楚一個道理，在一條產業鏈里，誰掌握核心環節，誰就有定價權，只負責組裝，很容易就只能跟著價格走。

過去浪潮賣的AI服務器，里面裝的是英偉達的高端GPU。

一臺服務器十幾萬到二十幾萬美元，聽著貴，但里面的芯片成本占了大頭，浪潮主要是加一層組裝費和集成服務費。

現在芯片換成了國產的。

國產芯片便宜，服務器整機的售價也被壓下去了。

看上去浪潮出貨量在漲，但單臺賺的錢在少。

25年，浪潮營收是1600億，非常猛，但凈利潤是24億，凈利潤率只有1.46%。

更要命的是下游。

浪潮的大客戶是誰？字節、阿里、騰訊、國有運營商。這些主兒是什么級別的議價能力，我不說你也懂。

他們會因為你是國產之光就多給你錢嗎？不會的，只會因為自己采購量大，而壓價，搞商業化集采。

所以你看浪潮的毛利率，已經從幾年前的兩位數，一路滑到了個位數。

出貨量在漲，單價在跌，毛利率在薄。

這就是為什么高盛要下調浪潮，不是浪潮做錯了什么，而是它在產業鏈里站的位置，決定了它只能吃這碗辛苦錢。

依然賺，但，從資本尋求增長的角度，可能就沒以前那么香了。

咱們再聊點深的。

很多人對“國產替代”有一個很樸素的誤解，覺得只要是國產替代鏈條上的公司，就都能受益，都能賺錢，都值得買。

但高盛這一升一降其實說明了，國產替代不是普惠制，是有殘酷的分肉規則的。

這個規則是什么？

越靠近被“卡脖子”的核心環節，吃到的肉越厚，越靠近“誰都能干”的環節，喝到的湯越稀。

寒武紀為什么值錢？

因為全世界能做高端AI芯片的公司，一只手數得過來。

這是之前西方世界試圖卡脖子的核心節點，也是整個中國AI基礎設施最稀缺的那塊拼圖。

所以政策給寒武紀有傾斜，客戶拿著錢排隊，資本愿意給它高估值。

浪潮為什么被壓？

不是它做得不好，而是“服務器組裝集成”這個環節，技術壁壘沒那么高。

今天你能做，明天別人也能做。你的核心競爭力一旦取決于“能不能拿到英偉達的貨”或者“能不能對接上國產芯片”，只是個通道，不是主角。

這個規律不是今天才有的，它在中國每一次產業升級里都演過一遍。

家電產業升級的時候，賺大錢的是格力美的這些掌握核心技術的品牌，不是代工廠。

手機產業升級的時候，賺大錢的是華為小米和背后的芯片、屏幕、攝像頭供應商，不是組裝代工。

新能源車崛起的時候，賺大錢的是電池、電機、電控，不是整車廠的鈑金噴漆。

每一次產業升級，財富都會重新分配一次。

而分配的規則從來都是一樣的，離核心越近，分到越多。

這是規律，也是宿命。

沒辦法。