在浙江，有一種生意比茅臺(tái)還暴利

萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，賣(mài) 魚(yú)子醬比茅臺(tái)還暴利，甚至干到了全球第一。

農(nóng)業(yè)大摸排這幾年，我們見(jiàn)過(guò)太多打破認(rèn)知的國(guó)貨逆襲。比如國(guó)產(chǎn)三文魚(yú)，在高端日料店占據(jù)半壁江山；東北蔓越莓出口歐美，讓美國(guó)巨頭慌了神；就連曾經(jīng)被視為水果鉆石的車(chē)?yán)遄樱綎|大櫻桃也能分庭抗禮。

但最顛覆想象的，還是魚(yú)子醬。這個(gè)在米其林餐廳動(dòng)輒標(biāo)價(jià)上萬(wàn)元、奧斯卡晚宴專(zhuān)屬、G20國(guó)宴標(biāo)配的頂級(jí)食材，長(zhǎng)久以來(lái)被貼上“俄羅斯產(chǎn)”“伊朗造”的進(jìn)口標(biāo)簽。

但根據(jù)一份港交所披露的招股書(shū)顯示，全球魚(yú)子醬銷(xiāo)量第一的企業(yè)，不在里海沿岸，也不在伏爾加河畔，居然是在中國(guó)浙江。

它就是杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司。

這家中國(guó)公司，2015-2025年連續(xù)11年蟬聯(lián)全球魚(yú)子醬銷(xiāo)量冠軍，2025年全球市占率高達(dá)36.1%，規(guī)模是第二名企業(yè)的4倍以上，后四名合計(jì)份額僅21.6%。

更讓人驚嘆的是，2025年，鱘龍科技經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)率超過(guò)52%。要知道，一直以高盈利性著稱(chēng)貴州茅臺(tái)，同期扣非歸母凈利潤(rùn)率也才48.74%。

比茅臺(tái)還暴利。

收起你合不攏的下巴，還有。無(wú)論消費(fèi)行業(yè)還是科技賽道，其實(shí)真正懂的都不那么看重營(yíng)收、利潤(rùn)這種富貴賬面，而是最關(guān)心現(xiàn)金流。如果你的現(xiàn)金流緊繃，一旦銀行抽貸，再好的公司也渡不過(guò)難關(guān)。

但鱘龍科技2025年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，是凈流入2.7億。更牛的是，公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期為-131天。

你沒(méi)看錯(cuò)，-131天。這意味著公司在支付供應(yīng)商貨款之前，早已將產(chǎn)品賣(mài)出并收回了現(xiàn)金，還剩131天的賬期可自由支配資金。

簡(jiǎn)直就是拿著客戶的錢(qián)做生意。

全球魚(yú)子醬的隱形帝王

翻看招股書(shū)，我們細(xì)數(shù)一下鱘龍科技到底有多牛。

在魚(yú)子醬這個(gè)小眾但高價(jià)值的賽道，鱘龍科技已經(jīng)建立起降維打擊式的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

2025年全球魚(yú)子醬產(chǎn)量約為300噸，鱘龍科技一家就貢獻(xiàn)了108.3噸，占比36.1%，規(guī)模是第二名企業(yè)的4倍以上，甚至超過(guò)第二到第五名企業(yè)的總和。

更關(guān)鍵的是，這種優(yōu)勢(shì)還在擴(kuò)大。

2023-2025年，公司魚(yú)子醬銷(xiāo)量從85.6噸增至108.3噸，復(fù)合增速12.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。中國(guó)作為全球最大魚(yú)子醬生產(chǎn)國(guó)，2025年產(chǎn)量占全球54%，而鱘龍科技就占了中國(guó)產(chǎn)量的66.9%。

中國(guó)魚(yú)子醬看浙江，浙江魚(yú)子醬看鱘龍。

另外，魚(yú)子醬行業(yè)還有一個(gè)致命門(mén)檻，是普通人很難發(fā)現(xiàn)的。早在2010年，全球就禁止野生魚(yú)子醬貿(mào)易，人工養(yǎng)殖成為唯一合法來(lái)源。

但是，鱘魚(yú)從孵化到成熟產(chǎn)卵，需要7-15年。品種不同時(shí)間不同，據(jù)說(shuō)頂級(jí)的大白鱘甚至需要20年以上。這讓行業(yè)供給呈現(xiàn)極強(qiáng)的剛性，那就是今天的產(chǎn)能，是10多年前決定的；今天的投入，要等10多年后才能見(jiàn)效。

而鱘龍科技的核心壁壘，就在于它的這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)。截至2025年末，公司擁有活體鱘魚(yú)超14000噸，養(yǎng)殖存活率97%以上。這個(gè)數(shù)字全球第一，相當(dāng)于儲(chǔ)備了未來(lái)10年的魚(yú)子醬產(chǎn)能。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想追趕怎么辦？至少要等一個(gè)鱘魚(yú)生長(zhǎng)周期，也就是7-15年。任何企業(yè)，哪怕你是全球巨無(wú)霸，也殺不死時(shí)間。這種時(shí)間護(hù)城河，比任何競(jìng)爭(zhēng)壁壘都更堅(jiān)固。

不僅如此，鱘龍科技還構(gòu)建了全球最完整的鱘魚(yú)產(chǎn)業(yè)鏈。其覆蓋育種、養(yǎng)殖、加工、銷(xiāo)售全環(huán)節(jié)，這是它能長(zhǎng)期保持高利潤(rùn)的關(guān)鍵。

育種端，擁有全球最豐富的鱘魚(yú)資源庫(kù)，保存了10多個(gè)優(yōu)質(zhì)鱘魚(yú)品種，自主研發(fā)的催產(chǎn)、孵化技術(shù)，讓魚(yú)苗成活率提升至90%以上，比行業(yè)平均水平高20個(gè)百分點(diǎn)。

養(yǎng)殖端，在千島湖、黑龍江等8大優(yōu)質(zhì)水域建立養(yǎng)殖基地，采用生態(tài)循環(huán)水養(yǎng)殖技術(shù)，每畝水面產(chǎn)量是傳統(tǒng)養(yǎng)殖的3倍，同時(shí)保證魚(yú)子醬的品質(zhì)穩(wěn)定性。

加工端，建立了符合歐盟標(biāo)準(zhǔn)的10萬(wàn)級(jí)潔凈車(chē)間，魚(yú)子醬加工全程在0-4℃低溫環(huán)境下進(jìn)行，保證新鮮度和口感，加工損耗率控制在5%以內(nèi)，遠(yuǎn)低于行業(yè)10%的平均水平。

品牌端，自有品牌卡露伽（KALUGA QUEEN）已成為全球知名魚(yú)子醬品牌，同時(shí)為46個(gè)國(guó)家和地區(qū)的高端餐飲品牌、零售商提供代工服務(wù)。

如今，鱘龍科技的魚(yú)子醬，早已成為全球頂級(jí)場(chǎng)景的標(biāo)配。根據(jù)介紹，其連續(xù)多年入選奧斯卡晚宴、金球獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮的指定食材；還曾成為G20杭州峰會(huì)、金磚國(guó)家峰會(huì)等國(guó)際會(huì)議的國(guó)宴用菜。

法國(guó)的保羅?博古斯餐廳、日本的龍吟餐廳，如今都用的鱘龍科技的魚(yú)子醬。而像這樣的米其林三星餐廳，鱘龍科技開(kāi)辟了500多家。

在美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等核心市場(chǎng)，鱘龍科技還進(jìn)入高端超市如Whole Foods、La Grande Epicerie等，并成為漢莎航空、阿聯(lián)酋航空等國(guó)際頂級(jí)航空公司的頭等艙配餐。

高端渠道都在用鱘龍科技的魚(yú)子醬。

一場(chǎng)極具前瞻性的產(chǎn)業(yè)布局

其實(shí)，在2000年前后，全球魚(yú)子醬行業(yè)曾經(jīng)歷過(guò)一場(chǎng)滅頂之災(zāi)。由于過(guò)度捕撈，野生鱘魚(yú)數(shù)量銳減，多個(gè)品種瀕臨滅絕。

但危機(jī)背后，是機(jī)遇。

作為中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究所開(kāi)發(fā)處副處長(zhǎng)、鱘魚(yú)繁育技術(shù)工程中心總經(jīng)理的王斌，敏銳地意識(shí)到，人工養(yǎng)殖將成為魚(yú)子醬行業(yè)的唯一出路。當(dāng)時(shí)，全球人工養(yǎng)殖技術(shù)還不成熟，成活率低、周期長(zhǎng)、成本高，很多企業(yè)望而卻步。

就像大家一擁而上去擠扶梯，王斌選擇了走臺(tái)階。

2003年，33歲的王斌下海創(chuàng)業(yè)，在老東家中國(guó)水產(chǎn)科學(xué)研究院的支持下成立了公司。王斌說(shuō)，那時(shí)候，我們幾乎把所有賺來(lái)的錢(qián)都投進(jìn)去了，就賭人工養(yǎng)殖這條路能走通。

這是一條艱辛的路。剛開(kāi)始，首批投放到千島湖的5萬(wàn)尾鱘魚(yú)，因?yàn)樘珶岢霈F(xiàn)大面積死亡。公司內(nèi)部繼而軍心大亂，核心技術(shù)骨干相繼離職。

直到2009年，王斌才在浙江衢州的烏溪江畔找到了溫度適宜的養(yǎng)殖基地，并在這里建立了亞洲最大的魚(yú)子醬加工廠和育種研究中心。也是這一年，鱘龍科技攻克了鱘魚(yú)人工催產(chǎn)、孵化、養(yǎng)殖的核心技術(shù)，讓魚(yú)苗成活率提升至97%。

次年，《瀕危野生動(dòng)植物種國(guó)際貿(mào)易公約》（CITES）全面禁止野生魚(yú)子醬貿(mào)易，全球魚(yú)子醬行業(yè)幾乎斷供。而鱘龍科技憑借提前布局的養(yǎng)殖基地和技術(shù)儲(chǔ)備，迅速搶占市場(chǎng)。

最驚艷的一次是拿下漢莎航空。這是德國(guó)最大的國(guó)際航空公司，且對(duì)食品品質(zhì)要求極為苛刻。

2011年，漢莎航空在全球招標(biāo)魚(yú)子醬供應(yīng)商，當(dāng)時(shí)鱘龍科技帶著名不見(jiàn)經(jīng)傳的卡露伽（KALUGA QUEEN）牌魚(yú)子醬去到了漢莎航空的國(guó)際魚(yú)子醬盲選品鑒會(huì)。

經(jīng)過(guò)兩輪盲測(cè)，25個(gè)招標(biāo)樣品中，卡露伽（KALUGA QUEEN）牌魚(yú)子醬，一舉擊敗了俄羅斯、法國(guó)等傳統(tǒng)魚(yú)子醬強(qiáng)國(guó)的產(chǎn)品。

事后，漢莎航空高管專(zhuān)門(mén)飛到中國(guó)考察鱘龍科技，并再次進(jìn)行了盲測(cè)。最終決定，鱘龍科技成為漢莎航空全球獨(dú)家供應(yīng)商。

從那以后，鱘龍科技魚(yú)子醬在全球市場(chǎng)打響名聲，銷(xiāo)量節(jié)節(jié)攀升。2015年首次登頂全球銷(xiāo)量第一后，便再也沒(méi)下來(lái)過(guò)。

大而不強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)痛楚

牛是真的牛，但問(wèn)題不是沒(méi)有。這其實(shí)是鱘龍科技第五次IPO，前面幾次都折戟。這么好的一家公司，為什么多次IPO都沒(méi)能如愿敲鐘呢？

國(guó)產(chǎn)通病，大而不強(qiáng)，適合性原因。2025年，鱘龍科技海外收入占比高達(dá)83.8%，但其中81.8%是第三方品牌代工，自有品牌收入僅占18.2%。

這意味著，公司雖然是全球銷(xiāo)量第一，但大部分利潤(rùn)被海外品牌商拿走，自身只能賺取加工費(fèi)。

這種代工依賴(lài)癥下，公司一般面臨三大風(fēng)險(xiǎn)：

一是議價(jià)能力弱，海外品牌商隨時(shí)可能壓價(jià)；二是渠道控制權(quán)缺失，一旦合作終止，市場(chǎng)份額可能大幅下滑；三是品牌價(jià)值低，消費(fèi)者只認(rèn)海外品牌，不認(rèn)“中國(guó)造”的卡露伽。

更值得警惕的是，2025年國(guó)內(nèi)收入同比下降5.2%，而海外收入增長(zhǎng)18.3%。這種“外強(qiáng)內(nèi)弱”的格局，讓公司對(duì)海外市場(chǎng)的依賴(lài)度越來(lái)越高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力減弱。

此外，只賣(mài)魚(yú)子醬，這種單一產(chǎn)品依賴(lài)是資本市場(chǎng)最擔(dān)心的問(wèn)題。魚(yú)子醬收入占鱘龍科技總收入的90%以上，一旦這個(gè)行業(yè)出現(xiàn)啥黑天鵝，公司怎么辦？

要知道，魚(yú)子醬是典型的奢侈品，受經(jīng)濟(jì)周期影響很大。2008年金融危機(jī)期間，全球魚(yú)子醬銷(xiāo)量下降30%，價(jià)格暴跌50%。如果未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行，高端餐飲和奢侈品消費(fèi)萎縮，鱘龍科技怎么辦？

這幾年，隨著植物基食品技術(shù)發(fā)展，人造魚(yú)子醬也開(kāi)始出現(xiàn)了。雖然口感和營(yíng)養(yǎng)還無(wú)法與真魚(yú)子醬相比，但價(jià)格性感到爆。如果人造技術(shù)再次突破，那消費(fèi)者還要啥自行車(chē)？

最后就是農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的普遍擔(dān)憂，靠天吃飯。鱘龍科技的核心資產(chǎn)是14000噸活體鱘魚(yú)，這些是游動(dòng)的黃金，也是公司最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

發(fā)生自然災(zāi)害怎么辦？千島湖等養(yǎng)殖基地位于長(zhǎng)江流域，可能面臨洪水、干旱等自然災(zāi)害。2020年，長(zhǎng)江流域發(fā)生特大洪水，就導(dǎo)致部分養(yǎng)殖基地被淹，鱘魚(yú)損失超1000噸。

發(fā)生瘟疫疫病怎么辦？鱘魚(yú)很容易感染細(xì)菌性敗血癥、寄生蟲(chóng)病等，一旦發(fā)生疫情，可能導(dǎo)致大規(guī)模死亡。2022年，公司黑龍江基地爆發(fā)疫病，損失鱘魚(yú)500多噸，直接影響當(dāng)年魚(yú)子醬產(chǎn)量。

更關(guān)鍵的是，生物資產(chǎn)的計(jì)量存在主觀性。

鱘龍科技采用“成本法”計(jì)量活體鱘魚(yú)，即按養(yǎng)殖成本入賬，但實(shí)際價(jià)值可能因市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而變化。如果未來(lái)魚(yú)子醬價(jià)格下跌，公司資產(chǎn)可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

鱘龍科技的故事，是中國(guó)農(nóng)業(yè)“走出去”的典型樣本。但五次沖擊IPO的坎坷，也暴露了公司的深層問(wèn)題。

這些問(wèn)題，既是鱘龍科技的挑戰(zhàn)，也是中國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)全球化過(guò)程中普遍面臨的困境。

如果這次港股IPO成功，鱘龍科技將獲得更多資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)和品牌建設(shè)，有望從全球銷(xiāo)量第一向全球價(jià)值第一跨越。但如果不能解決核心問(wèn)題，即使上市，也可能只是曇花一現(xiàn)。

個(gè)人認(rèn)為，鱘龍科技的真正價(jià)值，不在于“魚(yú)子醬第一股”的頭銜，而在于它證明了：中國(guó)農(nóng)業(yè)不僅能生產(chǎn)物美價(jià)廉的農(nóng)產(chǎn)品，也能打造高端高價(jià)的世界級(jí)品牌。

這或許，才是它給中國(guó)農(nóng)業(yè)最大的啟示。

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本號(hào)主理人，黃曉軍。傳統(tǒng)雜志媒體出身，連續(xù)11年關(guān)注商業(yè)消費(fèi)和科技互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域， 累計(jì)走訪超 過(guò)300家品牌。轉(zhuǎn)載/合作/投稿/社群/喝酒喝茶喝咖啡，歡迎V我：huang448105941