四月債市復(fù)盤：資金面驅(qū)動(dòng)的“小牛市”

本輪債券市場為何反彈呢？最重要的前提條件就是我們今年債券市場對自己的約束是比較多的，不管是非常強(qiáng)勁的權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，還是對于債券供給的擔(dān)憂。所以在最開始的時(shí)候，今年以來的債券市場其實(shí)大家觀點(diǎn)是偏空的。在這樣的前提條件下，如果有利多因素或者說利空因素的解除，對于債券市場的提振相對來講都是會有很明顯的邊際效應(yīng)的。這一次其實(shí)都是前期制約我們債券市場的一些負(fù)面因素，正在逐步進(jìn)行一些消化。

首先就是地緣沖突帶來的通脹擔(dān)憂。其實(shí)債券市場相對來講，它的反應(yīng)是比較迅速的，特別是海外債券的上行的幅度可能會比我們更大一些。因?yàn)榻^對收益水平也是相對比較低，所以上行的幅度比較可控?？梢钥吹?，整個(gè)市場的流動(dòng)性其實(shí)是相比在美伊戰(zhàn)爭之前還要松的，價(jià)格更是下了一個(gè)臺階。

第二部分就是債券供給，包括一些超長特別國債供給，以及政策性金融債供給，并沒有出現(xiàn)超預(yù)期的情況。何況我們四月份其實(shí)整個(gè)的政府債供給都是一個(gè)比較偏少的狀態(tài)，發(fā)行也比較少。所以帶來的整個(gè)市場冗余資金，進(jìn)一步推降了這個(gè)資金的價(jià)格。

第三點(diǎn)就是整個(gè)金融市場的信貸的數(shù)據(jù)其實(shí)是偏弱的，特別是個(gè)人信貸數(shù)據(jù)方面一直是比較沒有起色。從這個(gè)角度來講，這些金融機(jī)構(gòu)的冗余資金，都是有配置需求的。所以這也是進(jìn)一步催生了四月份所謂的一個(gè)小型的資產(chǎn)荒。

第四點(diǎn)是其實(shí)今年以來的基本面還是在平緩修復(fù)的狀態(tài)。當(dāng)然，傳統(tǒng)的行業(yè)可能會比較差一些，但是有一些高端制造或者是科技企業(yè)，例如半導(dǎo)體企業(yè)，有比較明顯的好轉(zhuǎn)。但是對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體量來說，它的修復(fù)還是偏緩。所以對于債券市場的這個(gè)基本面因素來講，其實(shí)變動(dòng)也不大。

由此可見，其實(shí)債券市場的主要的反彈因素還是供給擾動(dòng)的消除，以及資金面寬松帶來的。

大家又可能在問，為什么今年四月份的錢會這么多？錢是從哪里來呢？我們來給投資者做一個(gè)拆解。

“錢多”，“錢”從哪里來？首先是央行的錢，央行在1到2月份會投放一些中長期的流動(dòng)性。春節(jié)之后，我們看到現(xiàn)金回流到銀行體系。三月份的財(cái)政支出大于央行在跨季前一周的凈投放力度，其結(jié)果就是造成了銀行間資金利率持續(xù)下行，直接來到了1.3%，這樣的水平已經(jīng)低于七天逆回購利率了，流動(dòng)性環(huán)境實(shí)際上是相當(dāng)寬松的。

另外一部分的錢是從哪里來呢？是從銀行來。也就是我們剛剛提到的信貸和銀行存款部分，其實(shí)銀行存款的增速相對貸款的增速是偏高的。我們在年初就給大家預(yù)告過，市場擔(dān)憂三年前的高息存款續(xù)作問題，或者說這部分資金會不會流入權(quán)益市場。但這些資金，包括參與高息存款的投資者，風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低。所以即使這些存款到期、收益率下降，他們也更傾向于做出保守選擇，并不會因?yàn)楫?dāng)前權(quán)益市場收益不錯(cuò)就改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，涌入股市。這部分錢仍然會流回銀行體系。即便存款利率較低，他們也能接受，于是這部分高息存款就直接轉(zhuǎn)化成了低息存款，銀行的負(fù)債壓力進(jìn)一步緩和，存款增速也為銀行帶來了額外流動(dòng)性。另外，銀行對低利率的接受度其實(shí)也更高。所以相對于當(dāng)前銀行間市場低廉的資金價(jià)格，它們有動(dòng)力推動(dòng)資金利率持續(xù)低于政策利率。

除了銀行之外，還有一部分錢其實(shí)是從外匯這邊過來的。人民幣從去年下半年開始就呈現(xiàn)比較明顯的升值走勢。這幾年以來，出口在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。央行對于外匯占款的回升，也面臨明顯的收匯壓力。所以目前來看，外部資金也在進(jìn)一步回流至整個(gè)銀行體系，為整個(gè)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性添磚加瓦。從這個(gè)角度來講，外匯端的資金也使得債券市場的流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。

還有一部分錢，其實(shí)并不是所有流動(dòng)性都能配置債券資產(chǎn)。但銀行資產(chǎn)負(fù)債端因流動(dòng)性特別寬松，而信貸數(shù)據(jù)并不強(qiáng)勁、實(shí)體需求也不旺盛，于是更多銀行理財(cái)資金開始在收益更高的資產(chǎn)中尋找價(jià)值。只要是高于1.4%的現(xiàn)金替代品，或者說在銀行負(fù)債成本下降之后，它們對債券市場收益率的容忍度就更高了。所以配置需求比較旺盛，帶動(dòng)了整個(gè)債券市場回升。理財(cái)?shù)囊?guī)模，通常在每年四月份、也就是二季度的配置高峰期，會達(dá)到一個(gè)相對高點(diǎn)，所以這種機(jī)構(gòu)行為也助推了這一輪利率小牛市的資產(chǎn)行情。

到這里，投資者可能會問，這個(gè)資金寬松還能維持多久？從當(dāng)前來看，資金寬松在前期四月份極度寬松的基礎(chǔ)上，可能會有邊際收斂。但資金寬松的格局可能不會發(fā)生根本性變化。

因?yàn)?strong>從央行的角度來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的成果仍需繼續(xù)鞏固，政治局會議也明確提出，要繼續(xù)實(shí)施寬松有效的貨幣政策。所以，疊加海外一些可能影響國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)，央行持續(xù)回籠資金，并不代表在讓資金轉(zhuǎn)緊，而可能是不希望流動(dòng)性泛濫的程度。因此，央行近期的回籠動(dòng)作，更多是為了穩(wěn)定資金利率市場，而不是想要收緊資金鏈。

從銀行角度看，其整體融出能力仍然較強(qiáng)，同業(yè)市場流動(dòng)性冗余的情況可能還會延續(xù)下去。雖然四月底央行可能也在敦促銀行積極放貸，但我覺得放貸需求還是要源于真實(shí)的實(shí)體需求。畢竟資金是有成本的，如果利差一直處在高位，銀行金融系統(tǒng)在當(dāng)前低利率、低資金價(jià)格環(huán)境下，對債券資產(chǎn)的追逐短期并不會改變，這也支撐了債券市場“錢多”的核心邏輯。

但是進(jìn)入五月，大家也要關(guān)注一些資金面的邊際變化，包括五月份的政府債發(fā)行情況。還有這個(gè)政策性金融債發(fā)行，可能會對資金面有一些擾動(dòng)。

第二個(gè)，還有一個(gè)支線影響，可能大家也要去關(guān)注。就是五月份可能會迎來特朗普訪華，或者是美伊戰(zhàn)爭的變化。因?yàn)槊酪翍?zhàn)爭現(xiàn)在的變化可能對于市場來講是一個(gè)比較偏鈍化的，但是如果出現(xiàn)超預(yù)期情況，債券市場或者風(fēng)險(xiǎn)偏好是不是可能還是會再次受到邊際擾動(dòng)，大家也可以去關(guān)注一下。另外一方面就是特朗普訪華對于關(guān)稅或者關(guān)鍵領(lǐng)域的一些制裁或者限制，對于我們風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，其實(shí)都要去關(guān)注。

美伊戰(zhàn)爭對于油價(jià)的影響，因?yàn)橛蛢r(jià)最近其實(shí)是有一個(gè)反彈的。如果說它對于這個(gè)PPI回升的速度，在市場的預(yù)期內(nèi)，債券市場的影響都是相對可控的。但是一旦PPI的回升速度，如果說有超預(yù)期的可能性，對債券市場的影響可能會比較大。所以這也是建議大家去關(guān)注十年國債ETF國泰（511260）。但是同時(shí)也需強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在它的收益率位置是偏一個(gè)下沿的狀態(tài)。不過，它的上行風(fēng)險(xiǎn)是比較可控的，一旦市場出現(xiàn)由于資金面或者說地緣政治這些方面去影響它快速回調(diào)的時(shí)候，可以繼續(xù)遵循“每調(diào)買機(jī)”的策略，去介入十年國債的投資。

本身來講，只要是目前支撐債券牛市的這個(gè)資金鏈比較寬松的邏輯不破，可以相對比較樂觀地對待債券市場，特別是十年國債這樣的一個(gè)相對有持有的票息優(yōu)勢，而且又有相對波動(dòng)可控的中長久期的利債產(chǎn)品的投資價(jià)值。

十年國債ETF國泰（511260）是市場上唯一的一只跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，采用優(yōu)化抽樣策略的方式，精選成分券。它緊跟的是上證十年期國債指數(shù)，選取流動(dòng)性更好的國債去構(gòu)建組合。它的樣本其實(shí)是剩余期限7到10年在上交所掛牌的國債。目前，這只產(chǎn)品是一支持倉透明的PCF，指數(shù)型債基的風(fēng)格，還是以嚴(yán)格跟蹤指數(shù)為主要目標(biāo)，不會去進(jìn)行一些風(fēng)格漂移的主觀操作。適合追求比較穩(wěn)健的中長期配置，或者說具有配置大類資產(chǎn)的配置需求的投資者。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

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