韓國(guó)Kospi年內(nèi)漲超80%背后：剔除三星、SK海力士，漲幅只剩不到30%

韓國(guó)股市今年的亮眼漲幅，經(jīng)不起細(xì)究。

Kospi今年年內(nèi)累計(jì)上漲80%，漲幅已遠(yuǎn)超MSCI全球發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)的7%和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的23%。然而，三星電子和SK海力士兩家公司貢獻(xiàn)了這一驚人漲幅的絕大部分——?jiǎng)冸x這兩只股票后，整體漲幅驟降至約30%。

據(jù)彭博專欄作者Jonathan Levin分析，高度集中的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使Kospi事實(shí)上已演變?yōu)橐粋€(gè)“半導(dǎo)體單行業(yè)指數(shù)”，而該行業(yè)以劇烈周期波動(dòng)著稱——繁榮期固然亮眼，衰退期同樣痛苦。這一結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)不僅令普通投資者承受極高的集中持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，也引發(fā)外界對(duì)韓國(guó)總統(tǒng)李在明力推全民入市政策的質(zhì)疑。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，Kospi的回報(bào)高度不均，自1990年以來(lái)累計(jì)錄得歷史新高僅264次，最長(zhǎng)無(wú)新高周期超過(guò)十年，而美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)同期歷史新高次數(shù)高達(dá)780次。這種"顛簸式"走勢(shì)，使該市場(chǎng)難以真正承擔(dān)居民長(zhǎng)期財(cái)富積累的重任。

兩巨頭一手遮天：AI熱潮放大集中風(fēng)險(xiǎn)

人工智能需求爆發(fā)催生的芯片熱潮，將韓國(guó)股市的集中度問(wèn)題推向極端。彭博數(shù)據(jù)顯示，電子及電氣設(shè)備板塊在Kospi中的權(quán)重近年來(lái)持續(xù)攀升，該指數(shù)對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的依賴程度與日俱增。

集中持倉(cāng)對(duì)投資者而言是一把雙刃劍：運(yùn)氣好時(shí)，押注少數(shù)正確標(biāo)的可以大幅跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，過(guò)去五年聚焦科技股的投資者對(duì)此深有體會(huì)；但一旦經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向，風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)驟然暴露。從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是職業(yè)投資者還是散戶，能夠持續(xù)通過(guò)選股跑贏市場(chǎng)的人寥寥無(wú)幾。

半導(dǎo)體行業(yè)的周期特性，是當(dāng)前集中風(fēng)險(xiǎn)的一大關(guān)鍵隱患。該行業(yè)利潤(rùn)歷來(lái)波動(dòng)劇烈，短暫的景氣繁榮之后，往往緊隨供給過(guò)剩和利潤(rùn)率大幅壓縮。Jonathan Levin此前撰文指出，全球半導(dǎo)體企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)極為明顯的大起大落特征，繁榮之后往往是供給過(guò)剩與利潤(rùn)收縮的接踵而至。

盡管當(dāng)前人工智能需求旺盛為內(nèi)存芯片廠商提供了強(qiáng)力支撐，SK海力士和三星電子或仍有上行空間，但周期性行業(yè)的內(nèi)在規(guī)律意味著順境難以持久。一旦周期下行，高度集中于單一行業(yè)的市場(chǎng)所受沖擊將尤為劇烈。

回報(bào)顛簸，積累財(cái)富難言理想

Kospi的歷史表現(xiàn)揭示出一個(gè)深層問(wèn)題：這是一個(gè)回報(bào)分布極不均勻的市場(chǎng)。彭博數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)自1990年初以來(lái)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率約為7.3%，但幾乎所有的資本增值都集中在約10至11個(gè)年份內(nèi)完成——換言之，指數(shù)刷新歷史新高的時(shí)間不足總時(shí)長(zhǎng)的三分之一，其余大部分時(shí)間處于橫盤(pán)甚至下跌狀態(tài)。與之形成對(duì)比的是，標(biāo)普500指數(shù)同期錄得780次歷史新高，顯示出美國(guó)市場(chǎng)零售投資文化成熟、長(zhǎng)期持續(xù)向上的特征。

這種"顛簸式"回報(bào)路徑，對(duì)普通投資者尤為不利。Jonathan Levin指出，人類天性厭惡虧損，當(dāng)投資組合劇烈震蕩時(shí)，投資者往往傾向于在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)頻繁買(mǎi)賣(mài)。只有投資組合能夠保持相對(duì)平穩(wěn)的上行趨勢(shì)，才能真正引導(dǎo)投資者克服情緒沖動(dòng)、堅(jiān)持長(zhǎng)期持有。

全民入市：培育投資者，還是鼓勵(lì)投機(jī)？

李在明力推全民入市，將Kospi突破5000點(diǎn)設(shè)為施政目標(biāo)，并以韓國(guó)散戶投資者的俗稱"螞蟻"（ants）自居，聲稱自己是"大螞蟻"。Jonathan Levin認(rèn)為，這種以日內(nèi)交易語(yǔ)言為導(dǎo)向的政策姿態(tài)，令人不得不質(zhì)疑：李在明究竟是想培育負(fù)責(zé)任的投資文化，還是造就一國(guó)投機(jī)者。

從制度設(shè)計(jì)來(lái)看，韓國(guó)現(xiàn)行的稅收激勵(lì)機(jī)制對(duì)長(zhǎng)期持股的鼓勵(lì)力度明顯弱于美國(guó)，投資上限也更為保守。與此同時(shí)，韓國(guó)零售投資者最青睞的ETF產(chǎn)品，往往是利用衍生工具放大單日漲跌幅的杠桿型產(chǎn)品，一旦市場(chǎng)震蕩或持續(xù)下跌，下行風(fēng)險(xiǎn)極為可觀。

改革之路漫長(zhǎng)，多元化方為長(zhǎng)久之道

韓國(guó)政府近期推進(jìn)的公司治理改革，致力于加強(qiáng)對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)，具有一定實(shí)質(zhì)意義。但Jonathan Levin認(rèn)為，若要真正建立服務(wù)于普通民眾的長(zhǎng)期穩(wěn)健投資文化，還需要在完善稅收激勵(lì)機(jī)制、推動(dòng)更多企業(yè)上市等方面邁出更大步伐。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期由家族控股的財(cái)閥集團(tuán)主導(dǎo)，這些巨頭在體量上遠(yuǎn)超其他所有企業(yè)，對(duì)其影響力的削減至少需要數(shù)十年才能見(jiàn)效。在此背景下，鼓勵(lì)韓國(guó)投資者構(gòu)建真正多元化的投資組合——包括在海外市場(chǎng)進(jìn)行較大比例的資產(chǎn)配置——或許是當(dāng)下最務(wù)實(shí)的選擇。

然而，李在明的做法卻恰恰相反：批評(píng)投資海外股票的行為，將投資本國(guó)市場(chǎng)上升為愛(ài)國(guó)主義議題。Jonathan Levin認(rèn)為，這種政策取向不僅無(wú)助于韓國(guó)居民的長(zhǎng)期財(cái)富積累，也令此輪股市的亮麗表現(xiàn)更顯脆弱。歷史規(guī)律顯示，Kospi的階段性超額回報(bào)往往難以長(zhǎng)久持續(xù)；而在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)未能根本改善之前，多元化投資——包括配置境外資產(chǎn)——仍是韓國(guó)普通投資者最值得堅(jiān)守的原則。