中國城市更新的核心困境：看似萬億級投資規(guī)模，卻是嚴(yán)重依賴地方政府財(cái)政支持的非市場化行為

來源：市場資訊

（來源：中國地產(chǎn)基金百人會）

我給DeepSeek提了一個問題：請全面梳理一下目前全國城市更新的資金來源、資金規(guī)模，統(tǒng)籌、投資和運(yùn)營主體以及退出方式，其中普遍出現(xiàn)的問題是什么？為何看上去投資規(guī)模巨大，產(chǎn)生的回報(bào)看起來卻沒有那么理想？跟之前的城投債有何區(qū)別，會否產(chǎn)生新的地方負(fù)債和壞賬，使之不可持續(xù)？

以下是它經(jīng)過深度思考后在“專家模式”下的回答：

核心困境：公益本質(zhì)與市場邏輯的深刻錯配

城市更新聽起來像是"投資"，但它的核心難題在于：這是一項(xiàng)社會效益遠(yuǎn)高于項(xiàng)目自身財(cái)務(wù)收益的準(zhǔn)公共品——絕大多數(shù)項(xiàng)目（老舊小區(qū)改造、管網(wǎng)更新）天然不具備商業(yè)可持續(xù)性，卻被推向了市場化融資軌道，這種"公益屬性"與"市場邏輯"的根本性錯配，是后面所有問題的總根源。

一、資金來源：四股力量聚合，但嚴(yán)重依賴政府

當(dāng)前的資金來源可概括為四類：財(cái)政資金、專項(xiàng)債、金融機(jī)構(gòu)貸款、社會資本。

第一股：財(cái)政資金（中央與地方）

中央財(cái)政自2024年起實(shí)施城市更新示范城市行動，2024年首批支持15個城市，撥付補(bǔ)助資金30億元，重點(diǎn)投向地下管網(wǎng)、污水治理和市政基礎(chǔ)設(shè)施改造。2026年進(jìn)一步擴(kuò)大，補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)為東部不超8億、中部不超10億、西部不超12億元。

地方財(cái)政同步加大投入，通過預(yù)算安排、資金整合和統(tǒng)籌使用予以配合。中央財(cái)政在其中主要起"引導(dǎo)撬動"作用，重點(diǎn)靠地方配套。

第二股：地方政府專項(xiàng)債（當(dāng)前最大主力）

2025年全國新增地方政府專項(xiàng)債限額達(dá)4.4萬億元，投向城市更新及保障性安居工程等超4.8萬個項(xiàng)目的資金超過3500億元。其中城中村改造專項(xiàng)債816億元（同比增長約1.4倍），城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造632億元，棚戶區(qū)改造1302億元，形成了以棚改和城中村改造為核心的資金投放格局。2026年一季度城市更新相關(guān)專項(xiàng)債已接近1200億元，全年預(yù)計(jì)繼續(xù)擴(kuò)大。

第三股：政策性銀行與商業(yè)貸款（關(guān)鍵的長期低成本資金）

國開行"十四五"以來已發(fā)放城中村改造專項(xiàng)借款9781億元，支持816個項(xiàng)目；農(nóng)發(fā)行廣西區(qū)分行累計(jì)審批城中村改造專項(xiàng)借款657億元。這些政策性貸款是城市更新可持續(xù)性的生命線——以國開行為例，貸款期限可達(dá)35年，遠(yuǎn)長于一般商業(yè)貸款，有效匹配了城市更新項(xiàng)目的長周期特性。

商業(yè)銀行也通過銀團(tuán)貸款、授信等方式參與，但商業(yè)貸款受限于項(xiàng)目收益不確定、抵押物不足等問題，整體參與意愿不及政策性銀行。

第四股：社會資本（理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感）

理論上，城市更新基金、PPP特許經(jīng)營、市場化企業(yè)自投等都是重要渠道，實(shí)踐中也有廣州"城市合伙人"模式等局部探索。廣州還落地了全國首只不動產(chǎn)S投資母基金，首期規(guī)模約10億元，通過子基金接續(xù)和項(xiàng)目直投等方式盤活存量資產(chǎn)。但總體來看，喊了多年的"社會資本踴躍參與"在財(cái)務(wù)回報(bào)面前仍然步履維艱，后文會詳細(xì)拆解。

規(guī)模印象：若將上述四路資金加總，廣義的城市更新年度投資總量約在萬億量級。但這不是增量"新錢"——相當(dāng)比例是存量項(xiàng)目的搬遷再投資、債務(wù)置換和既有資產(chǎn)的貨幣化，規(guī)模大并不意味著資金使用效率高。

二、統(tǒng)籌與運(yùn)營主體：誰來管錢，誰來干活？

統(tǒng)籌主體是地方政府。住建部、財(cái)政部聯(lián)合推動下，各城市需編制城市更新專項(xiàng)規(guī)劃，建立"城市體檢—專項(xiàng)規(guī)劃—項(xiàng)目實(shí)施方案"的三級傳導(dǎo)體系來統(tǒng)籌資金投放。入圍中央財(cái)政支持的城市，則須制定專項(xiàng)工作方案，統(tǒng)籌使用中央和地方資金。

運(yùn)營主體呈現(xiàn)典型的"政府主導(dǎo)、國企操盤"格局，主要分為三類：

• 地方政府（平臺公司主導(dǎo)）：由城投、交投等平臺公司作為實(shí)施主體，利用財(cái)政撥款、專項(xiàng)債和政策性貸款進(jìn)行投建管運(yùn)。這是目前的主流模式；

• 政企合作模式：PPP新機(jī)制下，政府引入社會資本方，通過特許經(jīng)營等方式共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，"政府授權(quán)+股權(quán)合作"和"資源匹配+項(xiàng)目自平衡"是常見做法；

• 市場主體主導(dǎo)：開發(fā)商或?qū)I(yè)運(yùn)營公司自投自營，適用于商業(yè)價(jià)值較高的片區(qū)更新項(xiàng)目，在整體結(jié)構(gòu)中占比很小。

關(guān)鍵特征是：真正能夠自負(fù)盈虧、不依賴財(cái)政兜底的市場化運(yùn)營主體，少之又少。

三、退出方式：理想的資產(chǎn)閉環(huán)，卡在了哪里？

理論上，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是構(gòu)建"投資—建設(shè)—運(yùn)營—退出—再投資"良性循環(huán)、實(shí)現(xiàn)城市更新項(xiàng)目市場化退出的最優(yōu)解。蘇州工業(yè)園區(qū)的元聯(lián)蘇園產(chǎn)城REIT已將閑置廠房二次開發(fā)為科創(chuàng)園后實(shí)現(xiàn)證券化退出，跑通"國資引領(lǐng)+基金運(yùn)營+資本盤活"的完整閉環(huán)，證明了這條路技術(shù)上可行。

此外，ABS資產(chǎn)證券化、基金份額轉(zhuǎn)讓等也是理論路徑。

但真正的癥結(jié)在于資產(chǎn)必須"掙錢"。培育出一處現(xiàn)金流穩(wěn)定、產(chǎn)權(quán)清晰、可證券化的成熟資產(chǎn)，至今仍以個案為主，大規(guī)模推廣遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。早期城市更新資產(chǎn)"重建設(shè)輕運(yùn)營"的慣性和低回報(bào)特征，使得能"夠格"裝進(jìn)REITs的資產(chǎn)池體量嚴(yán)重不足。

四、普遍問題與"投入大、回報(bào)低"的深層原因

這是最核心的部分。不是錢的問題，而是"錢怎么變成資產(chǎn)、資產(chǎn)怎么產(chǎn)生回報(bào)"的全鏈條都出了問題。

其一，投資驅(qū)動的路徑依賴。 中國城市過去30年靠"土地抵押→借杠桿→基建拉GDP"形成增長閉環(huán)，但這個邏輯在存量更新時代已然失效——對已完成基礎(chǔ)設(shè)施的城市，重復(fù)投入"鐵公基"會導(dǎo)致邊際效益遞減，投資越多意味著債務(wù)積壓越嚴(yán)重。

其二，資產(chǎn)內(nèi)核的回避。 很多城市把"方法當(dāng)成目的"——拆建本身被看作政績，卻回避最核心的問題：這筆投資能否產(chǎn)生可持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流？"回避資產(chǎn)內(nèi)核的行為，既造成地方財(cái)政緊張，也最終不能讓市民真正獲益"。

其三，重資產(chǎn)模式遇上消費(fèi)降級。 精細(xì)化保留式改造的成本比新建更復(fù)雜更高，但消費(fèi)環(huán)境卻在走弱——居民消費(fèi)意愿下降，改造后的商業(yè)空間租金提升困難，盈利回報(bào)遠(yuǎn)不如開發(fā)商當(dāng)初的測算預(yù)期，"讓各方都受益"的可持續(xù)局面變得難上加難。

其四，住戶支付能力不足，物業(yè)運(yùn)營難以為繼。 審計(jì)發(fā)現(xiàn)，保留改造小區(qū)的住戶多為租戶和低收入群體，出資意愿和支付能力均不強(qiáng)，物業(yè)費(fèi)提升困難，對社會資本參與運(yùn)營缺乏吸引力。

其五，融資渠道先天缺陷。 金融機(jī)構(gòu)對城市更新項(xiàng)目的信貸支持存在諸多顧慮：項(xiàng)目收益不確定、抵押物不足、貸款期限與項(xiàng)目周期不匹配等，導(dǎo)致融資渠道窄、成本高，加劇了投資回報(bào)的脆弱性。

其六，退出通道堵塞。 前面已分析，REITs等退出路徑雖已打通但規(guī)模有限，大量投資沉淀為沒有流動性的固定資產(chǎn)，形成了"只進(jìn)不出"的資產(chǎn)堰塞湖。

一言蔽之：投資規(guī)模大是因?yàn)檎鲗?dǎo)下的資金強(qiáng)投放，回報(bào)不理想是因?yàn)檫@些資金大多進(jìn)入了低收益率的基礎(chǔ)公益類項(xiàng)目，資產(chǎn)形成之后既不產(chǎn)生持續(xù)凈現(xiàn)金流，也找不到出口變現(xiàn)。 "很多城市還沉浸在過去的投入-產(chǎn)出賬中無法自洽"這句話，就是最精準(zhǔn)的概括。

五、與城投債的區(qū)別及潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

與城投債的核心區(qū)別有三點(diǎn)：

1. 債務(wù)性質(zhì)不同：傳統(tǒng)城投債融資對象多為純公益性基建（道路、廣場等），完全依賴土地財(cái)政和再融資滾動償還；城市更新項(xiàng)目雖然集中在準(zhǔn)公益領(lǐng)域，但理論上被要求具備"一定盈利能力和經(jīng)營性現(xiàn)金流"，邏輯上更接近于項(xiàng)目融資而非政府無條件兜底。

2. 主體轉(zhuǎn)型方向不同：城投平臺正被要求從"政府融資工具"向"市場化城市運(yùn)營商"轉(zhuǎn)型，城市更新被寄希望于成為城投轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)載體，推動其培育真正的經(jīng)營性收入來源。

3. 融資政策約束不同：國辦函〔2023〕115號文明確要求，PPP新機(jī)制下社會資本參與城市更新，項(xiàng)目經(jīng)營收入必須能夠覆蓋建設(shè)投資、運(yùn)營成本并產(chǎn)生一定回報(bào)，禁止過早鎖定政府支出責(zé)任形成隱性債務(wù)。

但現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)非如此樂觀，潛在隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三重疊加：

• 暴露一：國企墊資模式形成大量隱性債務(wù)。 2025年8月財(cái)政部通報(bào)的六起典型案例中，有兩起聚焦城市更新領(lǐng)域，暴露地方通過國企墊資模式新增巨額隱性債務(wù)的問題，某地新增隱性債務(wù)規(guī)模甚至超過600億元；

• 暴露二：舊改項(xiàng)目缺乏財(cái)產(chǎn)稅支撐，政府長期財(cái)政負(fù)擔(dān)加重。 有學(xué)者測算，大規(guī)模保留改造后房子內(nèi)生的物管和公共服務(wù)費(fèi)用成為純財(cái)政負(fù)擔(dān)——我國沒有持續(xù)性財(cái)產(chǎn)稅，無法從城市更新中形成政府自身的稅基回報(bào)，"利潤表不可持續(xù)"是根本性制度困境；

• 暴露三：動態(tài)償債壓力增大。 在經(jīng)濟(jì)下行、土地出讓收入大幅萎縮的背景下，很多專項(xiàng)債項(xiàng)目的經(jīng)營性收入不及預(yù)期，債務(wù)期限錯配和再融資壓力持續(xù)加大。

會否產(chǎn)生新的地方壞賬和不可持續(xù)性？ 客觀答案是：目前的制度設(shè)計(jì)確實(shí)試圖控制增量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（嚴(yán)禁違法違規(guī)舉債、要求項(xiàng)目收益自平衡），但大量歷史遺留的項(xiàng)目虧損和隱性債務(wù)存量尚未真正消化，疊加經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，局部風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性質(zhì)疑是存在的。一旦項(xiàng)目收益持續(xù)不達(dá)預(yù)期，最終還是會向地方政府集中，這是城市發(fā)展模式轉(zhuǎn)型期難以回避的陣痛。

總括而言：城市更新不是缺錢，而是缺乏一套讓投資真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)資產(chǎn)、讓資產(chǎn)真正產(chǎn)生長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的運(yùn)營機(jī)制。比"動員多少錢"更關(guān)鍵的宏觀難題，是在一個沒有財(cái)產(chǎn)稅、土地紅利消退的財(cái)政結(jié)構(gòu)下，能否培育出一批真正能自己造血的"好資產(chǎn)"。

個人以為：以上回答或許有些地方還有待商榷，卻點(diǎn)出了當(dāng)下中國城市更新中很多政府主導(dǎo)的項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)不可持續(xù)、地方財(cái)政難以維系、社會資本難以進(jìn)入的根本痛點(diǎn)所在，就在于把公益和市場混淆，還停留在大基建的思維慣性上，還陷在“頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳”的局部視野里，缺乏更長遠(yuǎn)的統(tǒng)籌規(guī)劃，用市場化的方式來經(jīng)營城市資產(chǎn)。這個問題不解決，中國的城市更新就還是在老路上原地踏步，投資規(guī)模越大，地方負(fù)擔(dān)越重，怎么能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展？不可不察！