凈利潤大跌59.32%！口子窖，做錯了什么？

作為徽酒“四朵金花”之一的口子窖，困境顯現。

據此前披露的年報顯示，2025年口子窖實現營收39.91億元，同比下滑33.65%；實現凈利潤6.733億元，同比下滑59.32%。

在白酒行業整體遇冷的大背景下，口子窖出現業績“雙降”并不意外，畢竟2025年幾乎所有酒企都承受著不小的業績壓力。不過拉長時間周期來看，口子窖2025年營收已回落至2020年水平，凈利潤更是跌至2016年水準。

進入2026年，口子窖面臨的經營壓力有增無減。2026年一季度，口子窖實現營收13.75億元，同比下滑24.02%；實現凈利潤3.283億元，同比下滑46.16%。要知道即便是業績“雙降”的2025年，口子窖一季度營收和凈利潤還分別同比增長2.42%和3.59%。而從存貨、合同負債等核心經營數據來看，其一季度存貨達64.81億元，再度創下歷史新高；合同負債為2.012億元，同比驟降25.44%，足以看出口子窖在生產、銷售兩端均承壓明顯。

面對這樣的業績表現，資本市場直接用腳投票。截至最新收盤，口子窖總市值僅141億元，2026年以來股價累計跌幅超21%；對比2021年創下的80.69元/股歷史高點，股價近乎“膝蓋斬”，市值縮水超330億元。

困境顯現

口子窖的前身，是1949年成立的國營濉溪人民酒廠。

1970年，受行政區劃調整影響，國營濉溪人民酒廠被拆分為淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠，兩家酒廠此后因爭奪“正宗”品牌名號陷入同業內斗。

1997年，在當地主管部門統籌主導下，淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠再度合并，口子窖品牌就此正式整合成型。不過成立初期，口子窖一度經營舉步維艱，甚至需要借款才能舉辦產品發布會。好在沒過多久，口子窖推出“盤中盤”模式及配套的“大商制”，兩大創新銷售模式助力企業迅速走出經營困局。

2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陸上交所，一躍成為徽酒陣營中備受矚目的標桿企業。上市首年，口子窖便交出營收25.84億元、凈利潤6.05億元的亮眼成績單，營收、凈利潤分別同比增長14.41%和43.41%。此后數年，口子窖步入高速增長通道：2016年營收增至28.30億元，2017年攀升至36.03億元，2018年更是突破40億元關口，達到42.69億元；同期凈利潤也從6.054億元攀升至15.33億元，規模翻了約2.5倍。

即便是遭遇疫情沖擊的2020年與2021年，口子窖業績依舊展現出極強韌性：2020年實現營收40.11億元、凈利潤12.76億元，同比分別下滑14.15%和25.84%。雖出現業績“雙降”，但2021年業績便快速反彈，營收一舉突破50億元大關，達到50.29億元，凈利潤更是創下17.27億元的歷史峰值。回望2015年至2021年，除2020年受疫情拖累外，口子窖其余年份營收均保持正增長，七年時間營收從25.84億元增至50.29億元，規模近乎翻倍。

但步入2022年后，口子窖發展迎來關鍵轉折點。財報數據顯示，當年口子窖實現營收51.35億元，同比增長2.12%，營收增速較上一年25.37%大幅回落；實現凈利潤15.5億元，同比下滑10.24%，凈利潤再度陷入負增長。2022年不僅是業績增速顯著放緩的一年，更是口子窖整體發展的分水嶺。自此之后，公司營收與凈利潤步入下行通道，2025年營收回落至39.91億元，重回2020年水平；凈利潤跌至6.733億元，回落至2016年水平。

營收與凈利潤大幅下滑之外，口子窖多項財務指標也明顯惡化。其中，2025年經營活動產生的現金流量凈額由正轉負至-2.16億元，同比驟降114.81%。這般現金流表現，意味著口子窖不僅主營業務未能回籠現金，還需消耗存量資金維持日常運營。進入2026年一季度，口子窖經營現金流凈額持續為負，錄得-1.35億元。回款端表現同樣不容樂觀，2025年全年回款規模同比下滑37.5%，2026年一季度回款繼續同比下降27.7%。

再看庫存與合同負債兩大核心指標。截至2025年四季度末，口子窖存貨攀升至64.55億元，存貨規模已連續7年遞增。同期公司流動資產合計75.2億元，存貨占流動資產比重高達87.17%，存貨積壓壓力十分突出。合同負債層面，該指標直接反映經銷商打款拿貨的意愿。2025年四季度末，口子窖合同負債為3.345億元，對比2024年四季度末5.598億元，大幅下滑40.26%。

成也渠道，敗也渠道

從財報數據不難看出，口子窖當下正承受多重經營壓力。

財報數據只是經營結果的直觀體現，而導致口子窖業績滑坡、重回低位的深層根源，實則在于渠道模式積弊。

前文提及，1997年口子窖之所以能夠扭轉經營頹勢，離不開“盤中盤”模式與配套“大商制”兩大創新銷售模式的賦能。

所謂“盤中盤”模式，是以鎖定核心餐飲酒店終端作為“小盤”，精準撬動政商圈層核心消費群體，再將終端口碑與消費習慣輻射擴散至更廣的流通市場“大盤”的運營打法。這套模式后來被整個徽酒行業奉為標桿，對徽酒早期市場開拓、渠道沉淀與品牌影響力塑造起到至關重要的作用。而與之配套的“大商制”，則是將單個地級市全渠道、全產品分銷權限，集中授予少數實力雄厚的大型經銷商，企業自身則聚焦品牌建設與產品供貨，形成廠商分工明確、輕資產快速擴張的發展路徑。

憑借這套渠道組合打法，口子窖在1999至2005年間，快速將銷售渠道拓展至南京、西安、武漢等重點城市，企業經營實現徹底起死回生。但時移世易，隨著行業環境與消費市場持續變遷，曾經助力口子窖攻城略地的“盤中盤”模式與“大商制”，如今反倒成為企業業績失速的核心癥結。

大商制的首要弊端，在于廠商對終端渠道掌控力嚴重不足。行業上行周期中，大商制可依托經銷商本地資源快速鋪市、穩定價格體系；但行業進入下行周期后，廠商無法直達終端管控市場，價格體系紊亂、庫存周轉調節滯后等弊端集中暴露。除此之外，大型經銷商普遍更傾向推廣成熟度高、利潤穩定的老產品，例如五年型口子窖，對企業新品接受意愿偏低、推廣動力不足。渠道端的惰性，直接導致口子窖新品落地節奏長期不及預期，陷入年年推新、卻難以放量的尷尬局面。

從合同負債數據變化，可直觀窺見大商制對口子窖的反噬影響。2020至2022年是口子窖發展勢頭最好的階段，大商模式下經銷商合作意愿高漲，這三年合同負債分別為7.698億元、6.774億元和5.631億元，雖逐年小幅回落，但整體仍維持高位。2022年后，白酒行業消費景氣度回落，口子窖開始被固有大商渠道模式反噬。2023年合同負債降至3.975億元，較2022年下滑29.42%；2024年雖小幅反彈，但2025年再度回落至3.345億元，同比下滑40.26%。

事實上，口子窖早已意識到傳統渠道模式的滯后性。自2019年起，公司持續推進渠道體系改革，從傳統“大商制”轉向“1+N小商化”布局，再進一步升級為平臺化運營。改革核心思路為剝離大型經銷商獨家代理權、推動渠道扁平化布局、重點發力團購與直銷渠道。從落地數據來看，渠道改革已顯現一定成效：2026年一季度，口子窖直銷（含團購）渠道實現收入1.23億元，同比增長59.70%；截至2025年末，公司經銷商總數增至1143家，全年凈增加9家。但新模式的推進速度，終究難以抵消舊渠道模式快速衰退帶來的沖擊。

綜合來看，渠道模式老舊固化是口子窖陷入發展困境的核心原因，想要破局突圍，就必須徹底落地渠道扁平化改革。當下白酒行業市場競爭日趨白熱化，口子窖雖已加快渠道模式調整步伐，但企業體量龐大、原有渠道盤根錯節，轉型調整難度不小，且留給企業突圍的時間窗口已然十分有限。