高端酒分化復蘇，瀘州老窖“掉隊”：劉淼重回前三目標十年未竟

文|新消費財研社

瀘州老窖，仍在行業分化復蘇中尋找自己的節奏。

中信建投證券最新研報顯示，2026年第一季度白酒板塊營收同比微降0.69%，歸母凈利潤同比下滑1.73%，降幅較2025年顯著收窄，行業呈現“筑底企穩”態勢。但這種復蘇并非雨露均沾，其中高端酒收入同比增長9.87%，以茅臺和五糧液為首的高端酒已率先實現企穩；次高端和區域酒則持續承壓，行業整體已進入“強者恒強、弱者愈弱”的分化階段。

但同樣主打高端酒的瀘州老窖，在這場分化中“掉隊”了。

在2025年經歷十一年來首次營收、凈利潤雙降后，瀘州老窖的困境在2026年進一步加深。第一季度，其營收同比下滑14.19%，歸母凈利潤下降19.25%。更嚴峻的信號早在2025年第四季度就已出現，當季營收暴跌超60%，凈利潤同比縮水96.37%，遭遇“膝蓋斬”。

旺季“失速”：

Q1營收再降14%，凈利下滑近20%

2025年，白酒行業經歷了一場深刻的變革。據新消費財研社不完全統計，21家上市公司中，有18家營收與凈利雙降，行業整體呈現頭部“衣角微臟”、中部持續承壓、尾部劣勢放大的格局。

白酒行業頭部集中的格局在2025年已極為凸顯。據21世紀經濟報道統計，茅臺、五糧液、洋河、汾酒、瀘州老窖、古井貢酒這六大龍頭，合計營收已占到上市白酒公司總收入的87%。其中，貴州茅臺一家獨占約47%的權重，其余五家份額合計為40%，在剩余的有限空間里競爭異常激烈。

在此格局下，瀘州老窖2025年錄得營收257.3億元，同比下降17.52%；歸母凈利潤108.3億元，同比下降19.61%。這是公司自2015年以來，首次出現營收與凈利潤雙雙下滑，在頭部分化中明顯承壓。

圖源：瀘州老窖2025年度報告

從整體業績來看，瀘州老窖堪堪守住第四的位置。其中，2025年第四季度營收僅26.04億元，占全年營收不到10%，同比暴跌62.22%；歸母凈利潤不足0.68億元，占全年歸母凈利潤不足1%，同比驟降96.37%。進入2026后，公司的情況并未好轉，其業績承壓的問題反而進一步被放大。

2026年第一季度，瀘州老窖實現營收80.25億元，同比下降14.19%；歸母凈利潤37.08億元，同比下降19.25%。觀察公司近五年業績，第一季度多為全年營收的峰值或次峰值。銷售旺季尚且錄得雙位數下滑，全年業績能否回穩，仍存在較大不確定性。

瀘州老窖的業績在2020-2024年間實現快速增長，營收從約166億元躍升至312億元。然而，這一增長勢頭在2025年中斷，當年營收與凈利潤出現十余年來首次雙降，進入2026年依然“旺季不旺”。

盡管行業整體處于調整期，但瀘州老窖業績波動尤為顯著。這表明，其面臨的挑戰已不能僅歸因于外部環境，過往高速增長中可能積累的渠道與經營壓力，正在行業下行期中加速顯現。

“控貨挺價”策略失效

存貨153億創五年新高，合同負債縮水15%

自2012年起，為維護國窖1573等核心產品的高端形象與價格體系，瀘州老窖長期施行“控貨挺價”策略，即通過調節發貨節奏、甚至在特定時期回收市場產品來人為制造稀缺性。這一最初用于應對行業波期的“急救措施”，在董事長劉淼2015年上任后，通過對窖齡酒等系列產品停貨，被明確為常態化戰略。

此后，該策略被頻繁使用。尤其在2019年春節首次全系停貨后，2019年至2024年的六年間多次啟動。到2025年，面對行業深度調整，瀘州老窖在年初和4月相繼對老頭曲、特曲60版乃至全品系執行停貨。然而，在整體需求低迷的大環境下，這一價格“防火墻”已開始失效。

核心標志是主力產品價格倒掛。據Choice數據，2025年5月初，52度500ml國窖1573市場批價約為860元/瓶，已大幅低于980元/瓶的出廠價，經銷商每售一瓶即面臨超120元的賬面虧損。

這直接導致渠道信心受挫，打款意愿降至冰點。反映在財務報表上，2025年末公司合同負債（主要為經銷商預付款）為33.67億元，2024年末（近十年峰值）的39.78億元，同比下降15.4%。

與此同時，公司存貨高企。2025年末存貨余額攀升至153.96億元，創五年新高，同比增幅達14.9%。橫向對比，其存貨雙位數的增速，在頭部酒企中位居前列，去庫存壓力顯著大于其他幾家頭部酒企。盡管2026年第一季度存貨微降至151.2億元，但同比仍增長13.83%，壓力未減。

渠道受阻與存貨積壓，最終傳導至現金流。2025年，瀘州老窖經營活動現金流量凈額同比銳減62.86%至71.23億元，其中第四季度單季凈流出26.99億元，兩項數據均創下五年新低。

公司在年報中將主因歸結為“銷售商品收到的現金減少”及“票據貼現減少”，這恰恰印證了其通過控貨維系價格體系的做法，已在終端動銷不暢的現實面前，對公司構成了實質性壓力。

圖片來源：瀘州老窖2025年度報告

種種跡象表明，瀘州老窖經營活動現金流大幅萎縮。2025年全年，公司經營活動現金流入為285.2億元，同比大幅下滑30.46%，其中銷售商品、提供勞務收到的現金僅為277.8億元，同比銳減30.62%。與此同時，現金流出為213.97億元，同比微降1.99%。現金流入的斷崖式下跌，導致全年經營活動現金流量凈額同比驟降62.86%，創下五年新低。

進入2026年第一季度，其現金流量凈額雖回升至45.43億元，同比增長37.35%，但這并非源于經營基本面的好轉。數據顯示，同期銷售商品、提供勞務收到的現金仍同比下降9.96%。凈額增長的主要原因是支付的各項稅費同比大幅減少17.2億元降幅達41.42%。

由此可見，一季度現金流的“改善”主要得益于稅費支出的暫時性縮減，而非銷售回款的實質性提升。這種依靠“節流”帶來的修復難以持續，瀘州老窖的業績與現金流壓力依然巨大。

高端酒營收降幅近17%

價盤倒掛下“重回前三”藍圖承壓

國泰海通在證券研報中指出，2025年白酒行業呈現動銷放緩、庫存去化、價盤下行、渠道悲觀等多重負面因素疊加。結構上，高端白酒、次高端及區域性酒企營收分別同比下降19%、8%、23%，利潤分別同比下降22%、8%、45%。

分產品來看，瀘州老窖2025年度的中高檔酒類實現營收229.67億元，同比降低16.74%，占總營收的89.26%，較去年相比，占比上升0.83%。其他酒類實現營收26.37億元，同比下降23.93%，占總營收的10.25%。整體來看，瀘州老窖的中高檔酒類營收下降幅度略低于行業平均，但未能對整體業績形成有效的緩沖。

2025年公司前五大客戶銷售金額為192.22億元，占年度銷售總額74.71%。與2024年相比，其銷售金額減少18.45億元，但占比反而提升7.17個百分點。這表明在大客戶采購收縮的同時，中小經銷商流失更為嚴重。歸根結底，是價格倒掛之下，普遍虧損導致經銷商打款意愿低迷。

圖源：瀘州老窖2025年度報告

圖源：瀘州老窖2024年度報告

在行業整體調整的背景下，瀘州老窖的渠道結構也正面臨嚴峻考驗，傳統渠道大幅收縮，新興渠道貢獻有限。

2025年末，其境內經銷商數量為1695家，年內雖有進有出，但退出經銷商達215家，相當于年末總數的約12.7%。這意味著在2025年，每八家經銷商中就有一家選擇離開，渠道網絡動蕩。盡管公司在財報中強調要“穩定價盤、推進渠道下沉與數智運營”，但實際數據仍不容樂觀。

分銷售模式來看，傳統渠道營收242.2億元，同比下降18.1%，仍是絕對主力。新興渠道營收13.85億元，雖降幅僅-6.34%，但規模僅為傳統渠道的5.7%，尚不足以形成有效增長支撐。

與瀘州老窖形成鮮明對比的是山西汾酒。面對外界環境變化與先款后貨行業規矩所致的存貨積壓，山西汾酒采取渠道下沉，主動去庫存幫經銷商減輕壓力，2026年一季度實現營收149.23億元，合同負債由70.07億元增至79.04億元，增長8.97億元，同時存貨減少7.42億元，整體呈較為穩定的姿態。

如今，以劉淼為核心的瀘州老窖依舊在2025年報中提出：堅定1個發展目標，錨定“重回行業前三”戰略目標不動搖，一張藍圖繪到底。在規模體量、盈利水平、品質產能、品牌價值和數智創 新等關鍵領域，全面躋身中國白酒行業“第一梯隊”。

但現實很殘酷，無論是2025年全年還是2026年1季度，瀘州老窖的營收規模與行業前三名依然存在顯著差距，無論是營收增速還是盈利水平均未顯示出足以支撐其“重回前三”目標的勢頭。

重回行業前三的目標，瀘州老窖已經喊了超過10年。從實際行業排名看，自劉淼提出這一目標以來一直未能如愿。想要實現這一藍圖，公司仍需在解決渠道壓力、恢復營收增長等方面取得實質性突破。