【蘆哲&張佳煒】美國(guó)4月CPI：超預(yù)期只是技術(shù)調(diào)整——2026年4月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：4月美國(guó)核心CPI超預(yù)期走高，但主要來(lái)自居住通脹調(diào)整的一次性技術(shù)因素。剔除技術(shù)調(diào)整的雜音后，核心CPI環(huán)比溫和反彈，且通脹擴(kuò)散度仍在合理區(qū)間，顯示油價(jià)對(duì)通脹的“二輪效應(yīng)”影響尚不顯著。向前看，未來(lái)3個(gè)月美國(guó)總體通脹更可能沿著0.4-0.6%的環(huán)比中樞運(yùn)行，而通脹預(yù)期是否脫錨、通脹是否擴(kuò)散仍是市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)，這取決于中東局勢(shì)和油價(jià)。基準(zhǔn)情形下，若油價(jià)與通脹預(yù)期不再繼續(xù)失控，我們預(yù)期美國(guó)通脹將具有類似于2025年4月對(duì)等關(guān)稅后的結(jié)構(gòu)性特征：總需求下行環(huán)境下，有限的供給沖擊雖然導(dǎo)致特定商品漲價(jià)，但給其余部門將帶來(lái)更大的需求抑制。若美伊沖突在5-6月能夠顯著緩解，油價(jià)回落至80美元/桶，則下半年美國(guó)通脹將有望回落，這可能成為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席出于“政治正確”考慮而降息的借口。

美國(guó)4月CPI：核心通脹超預(yù)期反彈。2026年4月美國(guó)CPI環(huán)比+0.64%，預(yù)期+0.6%，前值+0.87%；核心環(huán)比+0.38%，預(yù)期+0.3%，前值+0.2%；同比+3.81%，預(yù)期+3.7%，前值+3.26%；核心同比+2.75%，預(yù)期+2.7%，前值+2.6%。4月核心CPI環(huán)比超彭博分析師一致預(yù)期+0.3%，但與WSJ統(tǒng)計(jì)的主流投行預(yù)測(cè)+0.36%接近。總體來(lái)看，本月通脹的抬升主要由油價(jià)上漲與居住通脹的技術(shù)調(diào)整所致，核心商品與超核心通脹則相對(duì)溫和，顯示油價(jià)對(duì)通脹的“二輪效應(yīng)”影響尚不顯著。數(shù)據(jù)發(fā)布后，大類資產(chǎn)交易邊際緊貨幣，美債利率、美元上行，美股和黃金下跌；交易員對(duì)2026年12月的加息預(yù)期小幅升至40%。

通脹結(jié)構(gòu)：居住通脹因一次性技術(shù)因素跳升，核心商品與超級(jí)核心服務(wù)仍然溫和。①核心商品方面，4月核心商品環(huán)比+0.03%，前值+0.11%；其中受進(jìn)口關(guān)稅影響較大的家居用品、服裝、休閑商品等價(jià)格環(huán)比降溫。今年以來(lái)，美國(guó)核心商品通脹環(huán)比增速總體保持平穩(wěn)，反映關(guān)稅帶來(lái)的一次性價(jià)格沖擊基本結(jié)束。②居住通脹方面，4月核心服務(wù)通脹中，居住通脹環(huán)比由前值+0.27%升至+0.67%，其中兩個(gè)住所分項(xiàng)租金RPR與自住房折算OER環(huán)比分別由前值+0.19%、+0.28%跳漲至+0.55%、+0.53%，是本月核心通脹超預(yù)期的主要原因。但這一異常變動(dòng)更多來(lái)自技術(shù)調(diào)整，我們預(yù)期下期數(shù)據(jù)將重回0.2%-0.3%區(qū)間。具體來(lái)看，由于租金價(jià)格具有黏性、往往半年至一年調(diào)整，因此BLS對(duì)美國(guó)居住通脹的統(tǒng)計(jì)方式較為特殊：將樣本分為六組，每次滾動(dòng)調(diào)查一組，然后將其與剩余五組進(jìn)行幾何平均以求得通脹率。例如，BLS調(diào)查2025年4月樣本居住通脹指數(shù)為100，下次調(diào)查該樣本的時(shí)間為10月，假定10月的樣本值為101，則期間居住通脹率應(yīng)當(dāng)為101/100-1=1%；然而，由于去年10月政府停擺，沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此BLS默認(rèn)去年10月的指數(shù)為100不變（而非真實(shí)的101），對(duì)應(yīng)增速為1%，即被低估。因此，當(dāng)今年4月再調(diào)查該樣本時(shí)，假設(shè)得到的數(shù)值為102，算出的增速為102/100-1=2%，將兩倍高于真實(shí)值（102/101-1=0.99%）。③工資通脹方面，4月非居住核心服務(wù)業(yè)通脹環(huán)比由前值+0.17%升至+0.35%，超級(jí)核心通脹（包括居住服務(wù)中的酒店住宿）環(huán)比由前值+0.18%升至+0.45%，二者的3個(gè)月均值均回落。其中，高波動(dòng)的酒店住宿、因燃油價(jià)格而推高的機(jī)票分項(xiàng)環(huán)比顯著上漲，其余超級(jí)核心服務(wù)項(xiàng)目環(huán)比僅+0.047%，仍然十分溫和，與4月偏弱的非農(nóng)薪資通脹相一致。最后，從通脹擴(kuò)散度來(lái)看，通脹率超過(guò)過(guò)去5年均值、超過(guò)4%的項(xiàng)目占比有所反彈，但仍在約1/3的健康水平附近，相較2022年的高位相去甚遠(yuǎn)轉(zhuǎn)。

通脹展望：美國(guó)通脹或延續(xù)2025年對(duì)等關(guān)稅后的結(jié)構(gòu)性特征。剔除房租通脹的一次性技術(shù)調(diào)整因素和高波動(dòng)項(xiàng)目后，4月美國(guó)核心通脹并未表現(xiàn)出油價(jià)的“二輪效應(yīng)”。并且通脹擴(kuò)散度、長(zhǎng)期通脹預(yù)期（5月密歇根大學(xué)消費(fèi)者5-10年通脹預(yù)期遜于預(yù)期回落）等前瞻指標(biāo)仍相對(duì)溫和。從趨勢(shì)看，由于目前油價(jià)維持在90-110美元/桶的高位，因此未來(lái)3個(gè)月美國(guó)通脹更可能沿著0.4-0.6%的環(huán)比中樞運(yùn)行，通脹高點(diǎn)或在7月。向前看，通脹預(yù)期是否脫錨、通脹是否擴(kuò)散仍是市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的焦點(diǎn)，而這取決于中東局勢(shì)和油價(jià)，這仍是走一步看一步的。基準(zhǔn)情形下，隨著居住通脹技術(shù)調(diào)整的噪音消退，若油價(jià)與通脹預(yù)期不再繼續(xù)失控，我們預(yù)期美國(guó)通脹將具有類似于2025年4月對(duì)等關(guān)稅后的結(jié)構(gòu)性特征：總需求下行環(huán)境下，有限的供給沖擊雖然導(dǎo)致特定商品漲價(jià)，但給其余部門將帶來(lái)更大的需求抑制，最終導(dǎo)致其余項(xiàng)目通脹率的回落和核心CPI的低于預(yù)期。若美伊沖突在5-6月能夠顯著緩解，油價(jià)回落至80美元/桶，則下半年美國(guó)通脹將有望回落，這可能成為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席出于“政治正確”考慮而降息的借口。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過(guò)大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。

來(lái)自報(bào)告《美國(guó)4月CPI：超預(yù)期只是技術(shù)調(diào)整——2026年4月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士現(xiàn)任，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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