“賬面獨角獸”開始暴雷：百億估值，兌不出一分錢

警惕賬面獨角獸

四月底，印尼萬隆地方法院作出的判決，讓創投圈此前引發熱議的一樁事件正式收尾。

eFishery創始人Gibran Huzaifah涉及貪污、洗錢兩項罪名，被判處九年有期徒刑。這家曾估值14億美元的東南亞水產科技獨角獸，從A輪融資階段起就設置了兩套賬目，ERP系統內存儲的是僅供內部查閱的真實賬目，Excel整理的虛假賬目則提交給董事會與投資人。

2024年前九個月，企業向投資人出示的財務數據為營收7.52億美元、利潤1600萬美元，對應的真實營收僅1.57億美元，還存在3540萬美元的虧損。企業對外宣稱已在養殖戶處鋪設40萬臺智能投喂器，實際完成安裝的設備僅有2.4萬臺。

軟銀愿景基金二期、淡馬錫、Peak XV(原紅杉印度)、阿布扎比42XFund均在盡調名單上，名單里的機構基本都是頂級，沒有一家能在這家公司的相關事件中順利脫身。

eFishery不會是最后一個出現同類問題的企業，過去幾年的全球創投行業發展過程中，類似的情況反復出現，涉及的主體只是換了不同名稱而已。

比相關判決更有分析價值的是其背后的一組數據：十四億美元的紙面估值、近三億美元的累計融資，用幾年時間靠虛構故事包裝出的“東南亞最性感的農業科技公司”，最終能從該估值中兌換的實際現金幾乎為零。

獨角獸企業的10億美元估值如果僅為董事會決議上的書面數字，這類虛高的賬面財富，實際可變現的真實價值到底有多少。

從硅谷到東南亞的同一個劇本

這并不是孤例。

2025年5月，由印度裔創業者Sachin Dev Duggal獨立創立的Builder.ai，在估值升至16億美元的高位節點，正式提交了破產清算的相關申請。這家被稱作“AI低代碼標桿”的獨角獸企業，過去八年間始終對外表示，自身開發的AI助手Natasha，具備自動生成代碼的能力，微軟和它達成了戰略合作，軟銀、卡塔爾投資局也先后對其注資。

有前員工在后續調查過程中出面證實，Natasha背后并不存在真正的AI技術，公司雇傭了一批印度程序員手動完成代碼編寫，偽裝成系統自動生成的內容，該公司還存在財務造假問題，有員工指控公司向投資人虛報營收高達300%，實際訂單量比對外披露的數值少20%以上。負責審計的機構屬于創始人的熟人圈子，連續八年都沒有發現相關異常，2025年紐約南區檢察官辦公室介入調查，這場騙局才最終被公之于眾。

行業內將這家企業稱作“AI版Theranos”，這種說法沒有夸大，二者都主打顛覆性敘事，都有政商界知名人士公開站臺，都存在財務造假行為，最終也都落得估值清零的結局。Theranos創始人Elizabeth Holmes19歲輟學后，用11年時間把公司估值做到90億美元，最后被判處11年3個月監禁，公司估值從最高點跌至8億美元，基辛格、馬蒂斯都曾是該公司董事會成員，二人的公開背書反倒成了這場騙局的厚重掩護。

瑞幸咖啡是國內這類商業案例中最具代表性的一個，它從創立到完成上市僅用17個月，曾創下中概股IPO的最快速度紀錄，2019年第二季度到第四季度，瑞幸虛增的22億元收入，全部來自虛假交易。最終揭穿這一造假行為的并非審計機構，也不是監管部門，是渾水公司招募的1418名兼職人員，這批人前后花了三個月時間，蹲守45個地區的2213家瑞幸門店，收集到25843張消費收據、10000小時門店運營錄像，完成上萬名消費者的實地訪談，直接從原始數據中查出了虛假賬目。

梳理已有的同類造假案例不難發現，這類造假操作的套路都差不多具體操作包含四類，一是設置兩套賬務系統（ERP存真賬、Excel或Word做假賬），二是虛增訂單量或裝機量，三是借空殼公司編造虛假關聯交易，四是選用和創始人有私交的審計機構eFishery用Excel制作假賬。

可頭部投資機構開展的盡調，實際效果真的可靠嗎？軟銀此前投資WeWork就遭遇了失敗，累計虧損106.5億美元，后續布局的eFishery、Builder.ai、IRL項目，也全部出現問題。淡馬錫、紅杉、老虎環球這類頭部機構，也都在不同失敗投資案例的主要受損方名單中出現。

這類情況真正需要警惕的不是單家機構的投資失誤，而是當頭部機構自帶的信譽背書，反而變成騙局能夠落地的核心要素，后續進場的投資方看到這些機構的名字，就默認前期盡調流程已經走完。Builder.ai早在2019年就被《華爾街日報》發文質疑是"假AI"項目，但整個融資進度完全沒有受到相關報道的影響。資本方只會篩選符合自身預期的項目邏輯采信。

財務造假本就屬于極端情況。有一類比造假更普遍、也更需警惕的情況，就是"合法的賬面富貴"，賬目本身沒有作假，數字都真實，只是這些數字永遠變不成錢。

從紙面10億美元，到銀行賬戶里的零

獨角獸估值的本質,是一級市場最貪婪的那個邊際買家給出的報價。

我們可以先理清這類估值的運作邏輯：某家企業上一輪融資估值為8億美元，后續有美元基金愿意按12億美元的估值參與下一輪投資，就算該基金實際出資額只有5000萬美元，外界也會直接將這家企業歸類為估值12億美元的獨角獸。剩下的股東所持股份的價值會跟著這個新估值同步上漲，不管是母基金報表、媒體報道還是企業招股說明書，各方披露相關信息時都會使用這個12億美元的數值。但這個12億美元的估值從未經過公開市場檢驗，它只是單筆小額邊際交易推算出的結果。

IT桔子最新數據顯示，截至2025年底，國內創投市場累計涌現805家估值超過10億美元的獨角獸企業，上述企業中有336家已退榜。在這336家退榜企業中，僅有177家通過上市完成良性退出，占比剛過半數。余下近半數企業，以并購、關停、估值下調的方式默默退出市場。換算來看，過去十二年進入獨角獸俱樂部的國內企業里，有近三分之一從未將賬面估值轉化為實際退出收益。

退榜節奏正加快，情況更嚴峻。2025年退榜率已上升至85.7%，當年退出的獨角獸數量和新誕生的基本持平獨角獸這一標簽的有效時長，正在以很快的速度縮短。

就算企業順利走完IPO這條外界認知里的‘體面上市路徑’，一二級市場估值倒掛的情況早已不算罕見。2021年在港股上市的19家未盈利生物科技公司里，15家長期處于破發狀態，這一數據來自普華永道的統計。

而判斷一家GP能不能順利募集到下一只基金，核心參考指標不是估值，也不是IRR，而是DPI——是實際給到LP的現金回報。2025年一級市場里這條路的空間不斷收窄。

當前共有3.81萬只基金，合計規模17.6萬億元，均已推進到退出期或延長期，這一規模遠高于仍處于投資期的9.51萬億元總規模。這部分基金里，7.38萬億元規模的產品已進入延長期，10.22萬億元規模的產品推進到退出期。直白來講，國內近半數PE/VC基金，眼下到了必須給LP返還資金的節點，多數基金的投資項目還未退出。這就是GP群體常提到的"飛輪失靈"項目賣不出，就分不了；分不了，就募不到；募不到，下只基金就做不成。

2025年港股行情回升，確實給機構留出了一些緩沖空間。AI、機器人賽道的幾家頭部標的在港交所獲得的估值超過預期，行業內消失許久的“搶額度”情形再次出現。不過從業者都明白,17萬億的存量退出需求擺在眼前，這點流動性可覆蓋的部分極少。

原本承擔兜底作用的回購條款相當于行業默認的“保險繩”，如今也在逐漸失去效力，不少GP都反饋，真要發起回購相關訴訟時，要是涉事企業自身基本面已經惡化，就算拿到勝訴判決也追不回相應款項。

現有司法案例顯示，GP發起這類訴訟的主要目的，更多是給LP做情況說明、完成盡職免責流程，就算勝訴也不一定能收回投資，國資LP的占比已經達到70%以上后，相關問題也變得更突出。國資基金有業績考核的要求，同時要接受風控、紀檢、巡察、審計多類監管，就算項目方已經陷入經營困境，基金管理人也不敢隨便放寬回購條款的約束，這么做很可能會被追責，最終直接讓GP和創始人陷入互相消耗的狀態GP不敢放寬條款，創始人還不起錢，中間隔著一堆只能放在抽屜里的法律文書。

不過這些變化背后，是一個非常直白的事實一級市場已經告別此前估值瘋漲、坐等IPO套現的粗放階段，進入必須靠現金流、并購兌現收益的精細化運作階段機構賬面有多少獨角獸不重要，能給LP返還多少資金才是核心。

當故事開始賣不動

梳理eFishery、Builder.ai、Theranos、WeWork的發展脈絡，能發現它們對外輸出的核心敘事其實是完全一致的?？恐惶卓此埔嵏矀鹘y行業的內容包裝，資本與企業創始人都被綁上了一輛根本停不下來的快車。

eFishery對外講的核心故事是用IoT重構東南亞水產養殖行業，Builder.ai的品牌敘事是依托AI降低編程門檻，讓任何人都能獨立編寫代碼，Theranos的宣傳核心是僅靠一滴血就能檢測數百項指標，WeWork的核心概念是重新界定辦公空間的價值。這些企業的敘事全部精準踩中所處時期最受追捧的賽道，涵蓋農業科技、AI低代碼、消費醫療、共享經濟、新消費領域，精準對接了對“錯過下一個大趨勢”抱有焦慮的資本。

這類靠講故事獲取融資的模式有自身的內在運行邏輯，要是創始人發現"把故事講得漂亮比打磨好產品更容易拿到融資"，這類行為模式會不斷自我強化，eFishery的創始人之后在彭博的訪談中親口提到"A輪融資階段我就開始虛報業績，要是拿真實的運營數據去融資，最終拿到的錢只會是預期的三分之一。"

所有一級市場的從業者都應該對這句話多加思考，發展到某個時間節點后，造假不再只是"道德選擇"，而是轉變成了"生存策略"，故事已經講了一半，真實數據撐不起下一輪的估值，不繼續編造內容公司會直接倒閉。

過去十年里，資本市場對敘事的容忍度始終處于較高水平，《金融時報》有一句被多次引用的評論"資本追捧敘事時，真相往往處于次要位置。"市場流動性充足、利率持續下行、頭部機構競爭加劇的階段，好的故事能換算成估值，估值能換成新一輪融資，新融資又能支撐更多故事產出。這套循環啟動后很難被打斷，到某個時間節點，流動性收緊，市場就不再為這類故事買單。

2025年這個時點正在到來。

港股市場里早上市的“新經濟五劍客”，上市后幾乎都出現了破發情況。部分在2021年行業頂峰期估值最低就有30億、80億美元的明星SaaS企業，2024至2025年的實際估值僅為原先的三成甚至更低。

近期拿到融資的AI、機器人領域企業，當前估值并不算低，投資方給出的投資條款卻比之前嚴苛很多，具體包括更短的回購周期、優先級更高的分紅權、頻次更高的信息披露要求，以及對實際營收、毛利率的更細化要求。

這一輪行業調整，被業內不少人命名為"價值驗證的范式回歸"，直白點講，就是那個最基礎、易被敘事掩蓋的問題，如今又被一級市場重新關注：這家公司每年到底能賺多少，什么時候能盈利，要靠什么途徑完成盈利。

市場上依然會有各類商業敘事存在，只是這類敘事的準入門檻比之前高了不少，市場中的資本總量不會縮減，只是資本愿意為敘事落地預留的等待時間正在變短，當下仍在創業進程中的從業者，不用把這種變化當作負面信號。

商業邏輯扎實、符合市場本質的項目，會比前幾年更容易被資本發掘，企業造假需要付出的邊際成本也在不斷升高。目前正在運營基金的GP，也需要針對這種市場變化調整認知，完成對應的學習適配。

前幾年行業常見的“押注商業敘事、追捧熱門賽道、等待后續輪次資本接盤”的投資邏輯，已經不再適配當前的市場環境，并逐步退出主流投資體系。