【國聯民生醫藥】醫藥行業周報20260517：口服減重藥物進入放量期，供應鏈應該如何前瞻配置？

來源：市場資訊

（來源：醫耀科技創新騎手）

1 口服減重藥物進入放量期，供應鏈應該如何前瞻配置？

1.1 口服減重藥物進入放量階段，市場前景廣闊

全球上市最早的GLP-1口服減重藥諾和諾德Wegovy口服版取得亮眼銷售里程碑。諾和諾德Wegovy司美格魯肽口服版減重藥的周處方量增長迅猛，上市第15周的周處方量已達約20.7萬張，觸達超過100萬肥胖癥患者，其周處方量遠超其他明星GLP-1減重藥物水平，包括替爾泊肽注射劑（15周處方量約8.5萬張）、Wegovy注射劑（15周處方量約1.3萬張），且Wegovy口服減重藥周處方增長曲線仍處于陡峭放量階段，尚未出現持續的二階導減緩趨勢。口服劑型基于便捷的給藥方式快速滲透市場，上市后短時間內便實現處方量快速增長，放量速度顯著領先于同類競品與自身注射版。

口服Wegovy有效性數據近期獲進一步驗證，凸顯口服減重藥物價值。口服 Wegovy（司美格魯肽片劑）是諾和諾德研發的全球首款獲批用于長期體重管理的口服GLP-1 受體激動劑，于 2025 年 12 月獲美國 FDA 批準上市。近期諾和諾德公布了口服Wegovy OASIS 4三期臨床亞組25mg數據，口服Wegovy 25mg治療中，28.8%的患者為早期應答者（16周減重≥10%），16周減重13.2%，64周減重21.6%。未達到早期應答標準的患者在64周減重11.5%，口服多肽減重藥在療效端得到進一步驗證，口服劑型兼具治療有效性和使用便利性的優勢得到進一步驗證。

7月醫保覆蓋后，禮來小分子口服減重藥Foundayo的增長潛力有望驗證。Foundayo是一款由禮來研發的口服小分子GLP-1受體激動劑，旨在治療肥胖癥和2型糖尿病等代謝性疾病。與市場上已上市的多肽類GLP-1藥物不同，Foundayo以小分子結構為創新點，具備易于大規模生產、無需冷鏈運輸和提高患者依從性的優勢，三期臨床數據顯示，該藥在72周時可幫助肥胖患者體重減少12.4%，擁有良好的維持減重效果，今年4月Foundayo已獲美國FDA批準上市，上市以來銷量爬坡節奏相對溫和，7月有望進入Medicare Part D醫保體系，或將出現顯著商業化放量，我們認為Foundayo作為全球首個口服小分子GLP-1藥物，有望打開更廣闊的降糖減重市場空間，并逐步推動其在代謝疾病、慢病管理領域的持續增長。

口服減重藥有望釋放肥胖病癥市場的增量需求，從截面數據來看，口服劑型價格經濟、無需注射、使用場景靈活降低了用藥門檻，吸引了更多此前因注射不便問題而未使用減重藥的患者，擴大了減重藥的觸達人群，催生新的需求空間。

肥胖是存在較大未滿足需求的嚴重慢性疾病，創新治療方案的迭代具有較強的市場基礎，看好口服類減重藥物的放量持續性。全球范圍內肥胖是一類患者體量龐大的嚴重慢性病，全球超過17億人受超重或肥胖問題影響，肥胖與200多種不同并發癥緊密相關，以46歲為統計基線，正常BMI人群壽命達到70歲的概率為80%，BMI 35–40人群則降至60%，BMI40-50人群則進一步降至50%。當前肥胖治療藥物選擇極少，僅約1%的全球肥胖人口在使用規范肥胖治療藥物，以諾和諾德的藥物覆蓋率為例，全球患者總數高達9.34億，其中使用全球減重龍頭諾和諾德抗肥胖藥物進行治療的患者僅為約400萬，患者覆蓋率不足0.5%，在超9億目標患者人群中，大多數尚未獲得有效的規范藥物治療，存在較大的未滿足臨床需求和廣闊的市場增長空間，是當前全球減重藥品市場持續快速增長的關鍵驅動力。

1.2國內部分CDMO一體化/細分領域龍頭有望受益于口服減重藥放量的產業浪潮

口服司美格魯肽減重藥生物利用度較低，多肽CDMO供應鏈有望受益。口服司美格魯肽的障礙在于較低的生物利用度，口服司美格魯肽的生物利用度約0.8%~1.4%，因此口服司美格魯肽需要更大的司美格魯肽活性成分攝入量，司美格魯肽注射版劑量為2.4mg/周，而口服版為25mg/天，因此口服劑型產品的快速商業化放量對司美格魯肽的原料藥穩定供應要求更高。

諾和諾德的Capex近年呈現出快速擴張的趨勢，公司Capex 從 2021 年的 60 億丹麥克朗快速增長至 2025 年600 億丹麥克朗的水平，2021-2025年公司Capex占收入的比例從4%快速上升到19%的較高水平，我們認為諾和諾德口服減重產品進一步放量產生的API需求或需要依托全球供應鏈外包實現可持續運營，有望為國內相關CDMO供應商提供增量機遇。

從產業鏈受益順序看，圍繞口服司美格魯肽放量后的潛在CDMO需求+管線產品上市后需求提升來判斷，在多肽細分領域擁有較強競爭力的CDMO最先兌現。由于口服司美格魯肽產品對活性API用量較大，且司美格魯肽為長肽產品，其在原料藥合成、長鏈修飾、純化放大、口服遞送、片劑工藝、質量一致性等方面大規模生產要求均較高：1）有真實的多肽規模化能力；2）有司美/GLP-1相關DMF或國際認證；3）有長鏈修飾和純化放大經驗；4）有商業化供貨或MNC合作基礎。細分領域多肽CDMO龍頭受益確定性較高包括諾泰生物、翰宇藥業、藥明康德、凱萊英、圣諾生物、健元醫藥（四川雙馬）。

禮來口服小分子減重藥Foundayo生產工藝復雜，是CDMO領域的高壁壘方向。O藥生產過程涉及冗長復雜的多步合成路線，根據禮來團隊在《Organic Process Research & Development》期刊上發表的系列論文，僅關鍵吲哚中間體(S)-5-(2,2-二甲基四氫-2H-吡喃-4-基)-1H-吲哚合成就需要8步線性反應，從起始物料到最終原料藥的全合成路線則更長，合成路徑對工藝的穩健性、中間體的純化和收率控制提出了較高要求。不對稱合成與手性控制條件苛刻：分子核心結構包含4個手性中心，其立體化學的精確控制是最大難點之一，在后續步驟中，需要嚴格控制非對映異構體雜質的生成。3）高難度的環化與官能團轉化：合成過程中涉及多個高難度轉化，包括四氫吡喃環的構建、環丙烷結構的引入、Evans輔基的還原去除。復雜的生產過程決定了其在供應鏈方向的合作伙伴篩選將更加謹慎，相關公司或將在高壁壘領域獲得較長時間的紅利期。

地緣政治不確定性下，禮來供應鏈布局仍堅定選擇中國伙伴，看好國內小分子CDMO龍頭/細分領域特色CDMO供應商的獲益潛力。禮來作為O藥原研方，自身擁有強大的化學工藝開發能力，為了保障全球供應，禮來采取了“內部擴建+外部合作”的策略。在外部合作方向上，2026年3月禮來宣布與康龍化成達成戰略合作，投資2億美元，重點布局Orforglipron口服固體制劑的本土化生產。海特生物/漢瑞藥業目前明確指出其在關鍵片段生產的CDMO能力，海特生物子公司漢瑞藥業在2026年3月宣布，成功研發并優化了Orforglipron的關鍵片段HR2331-M06的生產工藝，公告詳細說明了其通過銅催化體系創新路線（用CuBr?替代昂貴的鈀催化劑）及機理研究，實現了對關鍵非對映異構體雜質（ent-M04）的精確控制（<1.5%），并完成了中試放大。此外，藥明康德、凱萊英等全球頭部CDMO，憑借其在復雜小分子合成、工藝開發放大和全球合規方面的豐富經驗，有望承接O藥高難度項目。

減重市場未滿足需求仍然較大，GLP-1減重藥物的口服及注射版本尚未進入“紅海”競爭階段，繼續看好以替爾泊肽為代表的注射類減重產品的業績釋放確定性。美國目前的主要GLP-1類減重產品處方量情況來看，2025年4月至2026年4月期間，其周處方量大致在40 - 70千張區間波動，盡管口服Wegovy在2025年底獲批上市后周處方量以較高的銳度快速增長，但作為競品的替爾泊肽周處方量仍然維持穩定，并未出現此消彼長的“紅海”競爭特征，市場容量較大的減重市場仍然處于溫和競爭狀態，繼續看好注射劑型GLP-1減重類藥物的銷售。

禮來替爾泊肽延續高增態勢，GLP-1廣闊市場潛力不斷釋放。2025年禮來GLP-1/GIP雙受體激動劑替爾泊肽迎來了全球范圍內的高速增長，降糖版/減重版替爾泊肽均取得亮眼成果，全年為禮來貢獻了超過365億美元的收入，成為驅動公司業績高增的核心引擎，并鎖定2025年全球“藥王”的地位。

替爾泊肽的兩個商業化版本均表現出色：用于治療2型糖尿病的 Mounjaro全年銷售額達229.65億美元，同比增長99%；用于慢性體重管理的 Zepbound放量速度更快，在獲批后的首個完整銷售年度即錄得135.42億美元收入，同比高增175%，僅第四季度，替爾泊肽系列產品就貢獻了約116.7億美元的銷售額。在替爾泊肽的強力驅動下，禮來2025年總營收達到651.79億美元，同比大幅增長45%，凈利潤增長近95%。

多肽CDMO細分領域的龍頭公司經歷了較長時間的景氣度周期，繼續看好景氣周期下業績兌現的確定性。藥明康德TIDES業務前瞻布局多肽CDMO能力及產能，受益于多肽藥物市場的繁榮，近年業績高速增長，藥明康德TIDES業務2025年收入增速達到96%，牽引公司整體業績較快增長，我們認為跟隨多肽下游市場高增的景氣度趨勢及替爾泊肽降價貢獻的彈性因子，多肽CDMO龍頭的業績高增仍具有較強的持續性。

1.3 投資建議

口服多肽減重藥方向建議關注1）多肽API領域具有差異化優勢并已得到驗證的細分龍頭：翰宇藥業、四川雙馬（健元）、諾泰生物；2）平臺型多肽CDMO龍頭的潛在受益：凱萊英、圣諾生物；口服小分子減重藥方向建議關注相關復雜化學合成領域具有較強技術沉淀的一體化龍頭/專精型公司：藥明康德、凱萊英、康龍化成、誠達藥業、海特生物。

2 醫藥行情回顧與熱點追蹤

2.1 醫藥行業行情回顧

當周（5.11-5.15）醫藥生物指數環比-2.75%，跑輸創業板指數和滬深300指數。當周醫藥生物指數周環比-2.75%，滬深300指數周環比-0.25%，創業板指數周環比+3.50%，醫藥跑輸滬深300指數2.50個百分點，跑輸創業板指數6.26個百分點。2026年初至今醫藥生物下跌2.33%，滬深300上漲4.96%，創業板指數上漲22.66%，醫藥跑輸滬深300指數，跑輸創業板指數。

在所有行業中，當周（5.11-5.15）醫藥漲跌幅排在第14位。2026年初至今，醫藥漲跌幅排在第19位。

子行業方面，當周（5.11-5.15）表現最好的為醫藥商業II，環比-2.28%；表現最差的為中藥II，環比 -3.39%。

2026年初至今表現最好的子行業為化學原料藥，上漲6.98%；表現最差的為化學制劑，下跌6.78%。其他子行業中，醫療服務II較年初+5.82%，中藥II較年初-5.99%，生物制品II較年初-3.85%，醫藥商業II較年初-6.33%，醫療器械II較年初-0.53%。

2.2 醫藥行業熱度追蹤

估值水平上升，處于平均線下。當周，醫藥行業估值PE（TTM，剔除負值）為29.40，較上一周下降0.70個單位，比2005年以來均值（35.79）低6.39個單位，當周醫藥行業整體估值下降。行業估值溢價率處于平均線下。當周醫藥行業PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為14.58%，較上一周下降2.14個百分點。溢價率較2005年以來均值（54.51%）低39.93個百分點，處于相對低位。

當周（5.11-5.15）醫藥行業交易金額較上一周下降。醫藥成交總額6503.01億元，滬深總成交額為167282.62億元，醫藥成交額占比滬深總成交額比例為3.89%（2013 年以來成交額均值為7.04%）。

2.3 醫藥板塊個股行情回顧

當周（5.11-5.15）漲跌幅排名前5為昂利康、力諾藥包、健麾信息、交大昂立、奕瑞科技。后5為*ST益通、信立泰、博騰股份、ST海王、ST萬邦。滾動月漲跌幅排名前5為海泰新光、英諾特、力諾藥包、交大昂立、昂利康。后5為*ST益通、ST嘉應、信立泰、ST海王、*ST賽隆。

3 風險提示

1）醫保、集采政策導致價格不及預期。醫保談判、帶量采購等政策陸續出臺，可能導致相關藥品、器械的價格持續下調從而加劇行業競爭的風險，導致相關企業利潤有望受到影響。

2）臨床進度或上市時間不及預期。如臨床進度落后或CDE評審要求補充材料，可能會延后相關產品上市時間。

3）行業競爭格局的不確定性。市場內通常有多款與公司管線同類型藥物處于研發階段，未來存在競爭格局不確定性增加的可能。

4）地緣政治風險。海外對中國供應鏈政策態度尚不明朗，未來存在地緣政治因素導致的業務出海受阻風險。

5）下游投融資及需求復蘇不及預期。國內及海外投融資趨勢仍有出現潛在變化的可能性，下游復蘇的景氣度周期存在不確定性。

6）匯兌風險。海外外幣計價收入受不利匯兌變動影響產生的上市公司報表層面兌現不及預期的風險。

相關聲明

注：文中報告節選自國聯民生證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

分析師：張金洋

分析師執業編號：S0590525120012

分析師：胡偌碧

分析師執業編號：S0590525120011

研究助理：袁維超

分析師執業編號：S0590525110076

證券研究報告：《醫藥周報20260517：口服減重藥物進入放量期，供應鏈應該如何前瞻配置？》

報告發布日期：2026年05月17日

分析師承諾

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本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

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