【國(guó)聯(lián)民生醫(yī)藥】醫(yī)藥行業(yè)周報(bào)：看好MASH大藥，兼醫(yī)藥公司回購(gòu)梳理【第二十三期】

來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：醫(yī)耀科技創(chuàng)新騎手）

1 看好MASH大藥，建議關(guān)注眾生藥業(yè)

1.1 MASH市場(chǎng)：千億藍(lán)海，未滿足治療需求大

代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH，原名NASH）是代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝病（MASLD）的進(jìn)展形式，以肝臟脂肪積聚、小葉炎癥和肝細(xì)胞球囊變?yōu)椴±硖卣?，可進(jìn)一步進(jìn)展為肝硬化、肝細(xì)胞癌和肝衰竭。截至2021年全球約有12.7億人患有MASLD；在超重或肥胖人群中，約三分之一同時(shí)患有MASH，若不及時(shí)干預(yù)，約20%的MASH病例可進(jìn)展為肝硬化。

據(jù)HBV/HEPATOLOGY雜志2025年發(fā)表的一項(xiàng)基于九國(guó)數(shù)據(jù)的Markov模型研究預(yù)測(cè)，2021—2040年間，各國(guó)MASH患病率將持續(xù)上升，其中增長(zhǎng)較快的美國(guó)從6.71%升至7.41%，西班牙從4.50%升至5.38%，意大利從4.58%升至5.37%，英國(guó)從4.75%升至5.21%，而日本從3.67%升至5.02%。我們預(yù)計(jì)到2040年，所有分析國(guó)家中的晚期MASH（F3期至失代償期肝硬化）患病率將至少增長(zhǎng)20%。伴隨疾病進(jìn)展，直接醫(yī)療成本預(yù)計(jì)將翻倍以上，以美國(guó)為例，每年直接醫(yī)療成本將從約350億美元增至約786億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2030年全球MASH患病人數(shù)將增至4.86億人，全球MASH藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到322億美元。

1.2 致病鏈條環(huán)環(huán)相扣，MASH治療面臨突破挑戰(zhàn)

MASH的病理過(guò)程涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，而非單一機(jī)制驅(qū)動(dòng)。病癥發(fā)展過(guò)程總結(jié)為：全身代謝紊亂（胰島素抵抗、菌群失調(diào)等）→肝臟脂肪堆積→脂毒性+氧化應(yīng)激+炎癥風(fēng)暴→肝細(xì)胞多種死亡方式→肝纖維化→肝硬化/肝癌。

1.3 主要治療路徑存在兩條主線，纖維化改善是“硬終點(diǎn)”

在注冊(cè)性臨床試驗(yàn)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可兩項(xiàng)共同主要終點(diǎn)，用于評(píng)估藥物療效：1）MASH消退且纖維化無(wú)惡化：定義為小葉炎癥評(píng)分0或1、肝細(xì)胞氣球樣變?cè)u(píng)分0，且纖維化分級(jí)未進(jìn)展；2）纖維化改善≥1級(jí)且MASH無(wú)惡化：基于NASHCRN纖維化分級(jí)量表，纖維化分級(jí)改善≥1級(jí)，同時(shí)NAS評(píng)分（脂肪變性、小葉炎癥、球形變性）無(wú)任何一項(xiàng)惡化。

這兩個(gè)終點(diǎn)在病理意義上存在本質(zhì)區(qū)別：1）MASH消退：衡量的是炎癥與肝細(xì)胞損傷的可逆性恢復(fù)，對(duì)應(yīng)的是疾病進(jìn)程中的“功能性改變”；2）纖維化改善：衡量的是已沉積膠原纖維等細(xì)胞外基質(zhì)的結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)，對(duì)應(yīng)的是疾病進(jìn)程中的“器質(zhì)性改變”。

基于致病原理，目前MASH藥物開(kāi)發(fā)存在兩條主線：1）減少肝臟脂肪輸入和合成，改善脂毒性，這是THR-β激動(dòng)劑、GLP-1類(lèi)藥物等的重要方向；2）降低炎癥和肝細(xì)胞損傷，抑制肝星狀細(xì)胞（HSC）激活，減輕MASH活動(dòng)度。纖維化分期越高，肝硬化、肝衰竭、肝癌和全因死亡風(fēng)險(xiǎn)越高，最終真正決定MASH患者長(zhǎng)期預(yù)后的，并不是脂肪含量本身，而是纖維化程度，因而監(jiān)管和臨床最關(guān)注的是逆轉(zhuǎn)或延緩肝纖維化。

2 近期公布回購(gòu)計(jì)劃相關(guān)公司梳理

3 醫(yī)藥行情回顧與熱點(diǎn)追蹤

3.1 醫(yī)藥行業(yè)行情回顧

當(dāng)周（5.15-5.22）醫(yī)藥生物指數(shù)環(huán)比-2.43%，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和滬深300指數(shù)。當(dāng)周醫(yī)藥生物指數(shù)周環(huán)比-2.43%，滬深300指數(shù)周環(huán)比-0.30%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周環(huán)比+0.24%，醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)2.13個(gè)百分點(diǎn)，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2.67個(gè)百分點(diǎn)。2026年初至今醫(yī)藥生物下跌4.70%，滬深300上漲4.65%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲22.96%，醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

在所有行業(yè)中，當(dāng)周（5.15-5.22）醫(yī)藥漲跌幅排在第18位。2026年初至今，醫(yī)藥漲跌幅排在第20位。

子行業(yè)方面，當(dāng)周（5.15-5.22）表現(xiàn)最好的為醫(yī)療器械，環(huán)比-0.31%；表現(xiàn)最差的為醫(yī)藥商業(yè)，環(huán)比-4.33%。

2026年初至今表現(xiàn)最好的子行業(yè)為醫(yī)療服務(wù)II，上漲4.00%；表現(xiàn)最差的為醫(yī)藥商業(yè)II，下跌10.38%。其他子行業(yè)中，中藥II較年初-9.02%，化學(xué)原料藥較年初+3.20%，生物制品II較年初-7.17%，化學(xué)制劑II較年初-9.71%，醫(yī)療器械II較年初-0.84%。

3.2 醫(yī)藥行業(yè)熱度追蹤

估值水平上升，處于平均線下。當(dāng)周，醫(yī)藥行業(yè)估值PE（TTM，剔除負(fù)值）為28.69，較上一周下降0.71個(gè)單位，比2005年以來(lái)均值（35.79）低7.10個(gè)單位，當(dāng)周醫(yī)藥行業(yè)整體估值下降。行業(yè)估值溢價(jià)率處于平均線下。當(dāng)周醫(yī)藥行業(yè)PE估值溢價(jià)率（相較A股剔除銀行）為11.85%，較上一周下降2.72個(gè)百分點(diǎn)。溢價(jià)率較2005年以來(lái)均值（54.47%）低42.62個(gè)百分點(diǎn)，處于相對(duì)低位。

當(dāng)周（5.15-5.22）醫(yī)藥行業(yè)交易金額較上一周下降。醫(yī)藥成交總額5181.38億元，滬深總成交額為151191.78億元，醫(yī)藥成交額占比滬深總成交額比例為3.43%（2013年以來(lái)成交額均值為7.04%）。

3.3 醫(yī)藥板塊個(gè)股行情回顧

當(dāng)周（5.15-5.22）漲跌幅排名前5為力諾藥包、四環(huán)生物、華蘭股份、粵萬(wàn)年青、泰坦科技。后5為ST海王、津藥藥業(yè)、ST萬(wàn)邦、*ST未名、赤天化。滾動(dòng)月漲跌幅排名前5為力諾藥包、華蘭股份、粵萬(wàn)年青、奕瑞科技、海泰新光。后5為*ST益通、ST海王、ST萬(wàn)邦、ST嘉應(yīng)、*ST未名。

4 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）醫(yī)保、集采政策導(dǎo)致價(jià)格不及預(yù)期。醫(yī)保談判、帶量采購(gòu)等政策陸續(xù)出臺(tái)，可能導(dǎo)致相關(guān)藥品、器械的價(jià)格持續(xù)下調(diào)從而加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)有望受到影響。

2）臨床進(jìn)度或上市時(shí)間不及預(yù)期。如臨床進(jìn)度落后或CDE評(píng)審要求補(bǔ)充材料，可能會(huì)延后相關(guān)產(chǎn)品上市時(shí)間。

3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性。市場(chǎng)內(nèi)通常有多款與公司管線同類(lèi)型藥物處于研發(fā)階段，未來(lái)存在競(jìng)爭(zhēng)格局不確定性增加的可能。

4）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。海外對(duì)中國(guó)供應(yīng)鏈政策態(tài)度尚不明朗，未來(lái)存在地緣政治因素導(dǎo)致的業(yè)務(wù)出海受阻風(fēng)險(xiǎn)。

5）下游投融資及需求復(fù)蘇不及預(yù)期。國(guó)內(nèi)及海外投融資趨勢(shì)仍有出現(xiàn)潛在變化的可能性，下游復(fù)蘇的景氣度周期存在不確定性。

6）匯兌風(fēng)險(xiǎn)。海外外幣計(jì)價(jià)收入受不利匯兌變動(dòng)影響產(chǎn)生的上市公司報(bào)表層面兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)聲明

注：文中報(bào)告節(jié)選自國(guó)聯(lián)民生證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

分析師：張金洋

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0590525120012

分析師：胡偌碧

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0590525120011

分析師：樂(lè)妍希

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0590525110075

證券研究報(bào)告：《醫(yī)藥行業(yè)周報(bào)20260524：看好MASH大藥，兼醫(yī)藥公司回購(gòu)梳理》

報(bào)告發(fā)布日期：2026年05月24日

分析師承諾

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