財信宏觀深度 ? 一線樓市：筑底初現(xiàn)，預期未滿

文 財信研究院宏觀團隊 伍超明胡文艷 李沫

核心觀點

經(jīng)歷近五年深度調(diào)整后，房地產(chǎn)市場初現(xiàn)緩和，市場焦點集中在一線城市：其是否已率先企穩(wěn)，當前回暖屬短期政策脈沖還是長周期趨勢反轉(zhuǎn)，真正的企穩(wěn)時點何時到來。這些判斷將深刻影響大類資產(chǎn)配置的邏輯與方向。

一、2026年以來，一線樓市二手房釋放出“成交放量→庫存去化→價格企穩(wěn)”的三重筑底信號：一是成交量持續(xù)處于高位，1-4月北上深二手房成交同比正增長，較2021年高點恢復率分別達95.2%、117%和162.1%，剛需驅(qū)動下持續(xù)性增強；二是掛牌量高位回落，北上廣深自高點累計降幅均超50%，供給壓力顯著緩解；三是價格環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，一線城市二手住宅價格環(huán)比3月轉(zhuǎn)正至0.4%并延續(xù)至4月，北京、上海率先轉(zhuǎn)正。上述信號表面意味著一線樓市或已接近企穩(wěn)，但究竟是趨勢性反轉(zhuǎn)還是短暫修復，仍需從人口、土地、經(jīng)濟、金融等底層基本面深入研判。

二、一線房地產(chǎn)價格真的企穩(wěn)了嗎

（一）需求端呈現(xiàn)出“有支撐、弱釋放”的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，人口產(chǎn)業(yè)構(gòu)筑底部。戶籍人口增長趨穩(wěn)與科技產(chǎn)業(yè)大幅領(lǐng)跑形成良性互動，沉淀了規(guī)模可觀、購買力較強的剛需基本盤，構(gòu)成托底房價的核心支撐。另一方面，收入蓄力漸次修復。少子老齡化（尤其北滬）制約了需求擴張的廣度，居民“多儲蓄、少負債”的防御心態(tài)與收入尚未全面企穩(wěn)，限制了加杠桿的意愿。簡言之，產(chǎn)業(yè)決定了需求的下限，但收入決定了復蘇的斜率。在收入與預期實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)之前，一線樓市需求的企穩(wěn)大概率是漸進且分化的。

（二）供給端呈現(xiàn)出“存量改善空間大、滬深庫存去化占優(yōu)”的格局。增量供給方面，滬深新房去化周期已處于健康區(qū)間，北京則面臨“僵化庫存”積壓風險，仍需政策主動化解。存量住房方面，一線城市人均面積與間數(shù)均低于全國，疊加老舊化、租賃化、擁擠化特征，改善需求空間廣闊，但轉(zhuǎn)化為購房需求有賴于其他因素配合。此外，低價保障房入市短期對房價形成壓制，延長調(diào)整周期，但為中長期行業(yè)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

（三）金融約束與預期博弈：估值缺絕對支撐，杠桿缺擴張意愿。當前一線樓市呈現(xiàn)“估值底與杠桿底”雙重受制格局。估值層面，房價相對收入顯著回落，首套房負擔指數(shù)降至2004年水平，但租金回報率改善由房價下跌被動驅(qū)動，并非租金基本面企穩(wěn)，且回報率仍低于房貸利率，市場缺乏絕對估值安全墊。杠桿層面，低首付低利率催生低總價剛需主導的“輕杠桿反彈”，但居民仍主動縮表、房貸余額縮減。本輪復蘇僅為剛需防御性釋放，未形成順周期信用擴張的自驅(qū)循環(huán)，由“反彈”至“反轉(zhuǎn)”仍需收入與預期的實質(zhì)性修復。

三、結(jié)論：底部信號已現(xiàn)，全面回暖尚需時日。當前一線樓市僅系政策與剛需驅(qū)動的“輕杠桿反彈”。需求端有支撐但釋放偏弱；供給端存量改善空間大，但增量去化分化且受保障房壓制；金融端受“雙底約束”，估值缺絕對安全墊、杠桿底未現(xiàn)，市場自驅(qū)循環(huán)未成。

四、資產(chǎn)配置的邏輯與方向。當前一線樓市已出現(xiàn)筑底企穩(wěn)信號，供需兩端有一定支撐，有望成為消除宏觀尾部風險、提振風險偏好的重要催化劑。但地產(chǎn)舊驅(qū)動邏輯已變，經(jīng)濟K型分化下結(jié)構(gòu)性行情為主。資產(chǎn)配置思路需作三大調(diào)整：一是以科技與新消費為主攻方向，順應轉(zhuǎn)型升級、擁抱高彈性；二是順周期缺乏全面貝塔，宜在低估值區(qū)域逐步建倉、降低彈性預期；三是房地產(chǎn)中長期聚焦產(chǎn)品力α，呈現(xiàn)“深度分化、聚焦好房”特征。

目錄

正文

經(jīng)歷近5年的深度調(diào)整后，近期我國房地產(chǎn)市場初現(xiàn)緩和跡象。當前，市場研究的焦點主要聚焦一線城市的動向：是否已率先步入企穩(wěn)階段？當前的回暖究竟是短期政策刺激下的脈沖式反彈，還是長周期底部的趨勢性反轉(zhuǎn)？真正的企穩(wěn)時點何時到來？上述問題的答案，將深刻重塑大類資產(chǎn)配置的邏輯與方向。

一、一線樓市出現(xiàn)筑底三重信號

觀察房地產(chǎn)市場的微觀運行，“量、價、庫存”是核心表征；但研判市場能否真正企穩(wěn)，則需置于“人口+土地+經(jīng)濟+金融”的宏觀框架中。地產(chǎn)周期的演進絕非孤立存在，而是內(nèi)生周期與宏觀變量深度嵌套、共同驅(qū)動的結(jié)果。

本部分首先梳理一線城市（北上廣深）近期樓市運行態(tài)勢，再基于宏觀框架研判當前回暖的可持續(xù)性。根據(jù)前期研究成果《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點常識性國際經(jīng)驗》《中國房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：提量、降本、增收、去庫》可知，樓市實現(xiàn)止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵在于房價企穩(wěn)，其中二手房價格更能體現(xiàn)市場真實供需關(guān)系。鑒于一線城市二手房成交占比已突破60%（廣州除外，見圖1），因此本文研究分析將重點聚焦一線城市二手房市場。

2026年以來，一線樓市釋放出“三重信號”：需求端成交放量、供給端掛牌量從高位回落、價格端環(huán)比跌幅收窄至零附近。這本質(zhì)上是一個“量在價先”的完整邏輯鏈條：成交放量是觸發(fā)點，推動庫存加速去化；掛牌量回落是傳導環(huán)節(jié)，折射買賣雙方力量對比的轉(zhuǎn)變；價格跌幅收窄乃至轉(zhuǎn)正是終局，標志著市場完成了從“以價換量”向“量穩(wěn)價穩(wěn)”的轉(zhuǎn)變。

信號一：成交量持續(xù)處于高位

2026年1-4月，一線城市二手房成交規(guī)模延續(xù)放大趨勢。從同比看，1-4月北上深廣增速分別為2.7%、7.0%、0.6%、-10.8%；較2021年高點，四城成交量分別恢復至95.2%、117%、162.1%和85%，且北上深呈逐年抬升態(tài)勢（見圖2）。與2024年“9.24”政策刺激后快速回落的脈沖式回暖不同，本輪需求修復的內(nèi)生動力更為堅實。如受降價與剛需釋放驅(qū)動，2026年前兩月京滬300萬元以下的二手房成交占比分別超40%和50%，印證了本輪市場活躍度具備更強的持續(xù)性。

信號二：二手房掛牌量高位回落

在成交量放量的同時，供給端出現(xiàn)方向性變化。北上深廣二手房掛牌量自2024年底以來整體走低，截止今年4月，較高點累計降幅分別達到約52%、55%、64%、60%（見圖3）。核心城市掛牌總量的持續(xù)收縮，市場供給壓力有所緩解。

信號三：價格環(huán)比由負轉(zhuǎn)正

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，一線城市二手住宅價格環(huán)比跌幅從2025年底開始逐月收窄，2026年3月由負轉(zhuǎn)正至0.4%，4月仍保持0.4%的增速。其中北京、上海在2月率先環(huán)比轉(zhuǎn)正，從3月開始深圳和廣州也相繼轉(zhuǎn)正（見圖4）。價格端已從“持續(xù)下跌”進入“零附近波動”新階段。

上述三個信號——成交放量、掛牌降庫、價格收斂——似乎意味著一線樓市已站在企穩(wěn)的門檻上。但這究竟是趨勢性反轉(zhuǎn)，還是又一輪政策脈沖下的短暫修復？一線城市二手房價格真的企穩(wěn)了嗎？我們需要跳出表象，進入底層基本面去尋找答案。這是本報告第二部分要回答的核心問題。

二、一線房價真的企穩(wěn)了嗎

（一）需求端：人口產(chǎn)業(yè)構(gòu)筑底部，收入蓄力漸次修復

房地產(chǎn)兼具消費與投資雙重屬性，需求主要分為居住需求和投資需求。近年來，隨著房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，房價“只漲不跌”的預期被打破，疊加行業(yè)供需格局發(fā)生深刻變化、居民資產(chǎn)負債表中住房占比已偏高，房地產(chǎn)投資需求已大幅減少。當前及未來一段時期，居住需求將成為決定房地產(chǎn)總需求的主導力量，其釋放主要取決于人口總量與結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟收入與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等核心變量。

1、人口：戶籍人口增長趨穩(wěn)，少子老齡化制約需求釋放

從總量看，一線常住人口增長放緩，但戶籍人口增長趨穩(wěn)，筑牢購房基本盤。“十四五”期間，一線城市常住人口增速均顯著放緩（見圖5），北京、上海增速由正轉(zhuǎn)負，廣州、深圳增速大幅回落，對當?shù)刈》靠傂枨笮纬芍匾侠邸５e極的變化在于，近兩年一線城市紛紛加入“搶人大戰(zhàn)”并出臺人才支持政策，帶動戶籍人口改善，北京、上海戶籍人口增速逐步企穩(wěn)甚至回升（上海因落戶政策更松回升明顯），廣州、深圳戶籍人口則維持較快增長（圖6）。這部分新落戶群體在城市定居意愿較強，將逐步釋放出剛性購房需求。

從結(jié)構(gòu)看，北滬少子化、老齡化加劇，制約購房需求釋放。城市生育意愿越高、青年人口占比越高，購房需求越容易被激發(fā)；反之，購房需求可能被延后或擠占。2020年北京、上海的少子化、老齡化程度已高于全國水平，0-19歲人口占比分別低于全國8.4、10.4個百分點，60歲以上人口占比分別高于全國0.9、4.7個百分點（見圖7）。“十四五”期間，北京、上海0-34歲年輕人口占比進一步下降（見圖8），其中20-34歲首次購房主力人群的絕對規(guī)模持續(xù)萎縮（見圖9-10），對住房需求釋放形成關(guān)鍵制約。展望未來，由于兩地新增出生人口已不足即將步入60歲人口的一半，疊加人均預期壽命延長與人口凈流入放緩，青年人口占比下降、絕對規(guī)模減少的趨勢或?qū)⒀永m(xù)。相比之下，廣州、深圳的少子化、老齡化程度雖同樣在加劇，但相對較輕，更有利于購房需求的釋放。

2、產(chǎn)業(yè)：動能轉(zhuǎn)換大幅領(lǐng)跑，構(gòu)成房價核心支撐

新舊動能轉(zhuǎn)換的大背景下，經(jīng)濟K型分化愈發(fā)顯著。各地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型節(jié)奏的差異，直接帶來經(jīng)濟增長、就業(yè)與人才吸引力的顯著分化，這與過去高速增長期各地齊頭并進、共享紅利的格局形成鮮明對比。更深一層看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，正成為決定各地房地產(chǎn)價格韌性的核心變量。

AI是新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命的核心，但市場普遍擔憂其對就業(yè)的帶動顯著弱于對經(jīng)濟的貢獻。本部分聚焦科技信息行業(yè)（包括計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務業(yè)、科學研究和技術(shù)服務業(yè)）的經(jīng)濟貢獻與就業(yè)貢獻兩個維度，觀察一線城市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、動能轉(zhuǎn)換的成效。

科技信息行業(yè)GDP占比：北深已超3成，滬廣加速追趕。長期以來，一線城市科技信息相關(guān)行業(yè)占GDP的比重均高于全國平均水平。近年來值得關(guān)注的新變化有兩點：一是絕對水平上，北京、深圳科技信息行業(yè)占比均已突破3成（見圖11），成為主導當?shù)亟?jīng)濟增長的關(guān)鍵力量。2021-2024年間，北京科技信息行業(yè)年均增速達13.3%，其GDP占比已超越“金融+地產(chǎn)+建筑”三大行業(yè)合計占比（見圖12），這在一定程度上表明北京已基本完成新舊動能轉(zhuǎn)換，進入更具韌性的增長新階段。二是提升速度上，2020年以來，北、上、廣科技信息行業(yè)占比年均分別提升1.6、0.8、0.4個百分點，大幅高于全國年均0.2個百分點的增幅（見圖11），這種更快的產(chǎn)業(yè)升級速度正持續(xù)轉(zhuǎn)化為更強的資源虹吸與規(guī)模效應。

科技信息行業(yè)就業(yè)占比：北深達2成左右，滬廣超過1成。根據(jù)2020年的人口普查長表數(shù)據(jù)，科技信息行業(yè)GDP占比與就業(yè)占比的比值，全國約為1.9倍，一線城市在1.26-1.65倍之間（見圖13），后者就業(yè)轉(zhuǎn)化效率更高。結(jié)合最新的GDP占比測算，當前北京、上海、廣州、深圳科技信息行業(yè)就業(yè)人員占比分別約為2成、1.5成、1成、2成。這一群體規(guī)模已較為可觀，且其高收入特征具有較強的消費轉(zhuǎn)化能力，能夠?qū)Ξ數(shù)仄渌蜆I(yè)產(chǎn)生顯著的正向溢出效應。

綜上，一線城市的科技產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢正實打?qū)嵉剞D(zhuǎn)化成較大規(guī)模、較高收入的就業(yè)基本盤，構(gòu)成穩(wěn)住其房價的核心支撐。從產(chǎn)業(yè)對樓市的托底力度看，排序依次為：北京＞深圳＞上海＞廣州。

3、收入：出現(xiàn)改善積極信號，但尚未全面企穩(wěn)

疫后多重沖擊重塑居民行為，“多儲蓄、少負債”成為普遍選擇（見圖14）。購房是長期加杠桿行為，要打破這種防御心態(tài)，讓居民敢于重新負債，不能僅靠政策刺激，必須依靠實實在在的收入改善和穩(wěn)增預期來重建信心。簡言之，杠桿的底氣是收入，本輪房地產(chǎn)企穩(wěn)大概率要以收入企穩(wěn)為前提。目前來看，一線城市產(chǎn)業(yè)動能與財富效應的改善已在積聚，但預期扭轉(zhuǎn)和收入全面企穩(wěn)仍需時日。

當前一線城市居民收入增長尚未全面企穩(wěn)。除深圳外，北滬廣城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速仍低于全國平均水平；且除廣州受低基數(shù)支撐呈回升態(tài)勢外，其余三城收入增速仍在回落（見圖15），短期內(nèi)將對一線樓市需求釋放形成一定擾動。

但前瞻地看，一線城市收入改善已現(xiàn)積極信號：一是產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢有望向工資與轉(zhuǎn)移性收入轉(zhuǎn)化。受益于科技信息行業(yè)領(lǐng)跑，一線城市GDP增速已重新跑贏全國且差距呈擴大態(tài)勢（見圖17）。這一領(lǐng)先優(yōu)勢有望向當?shù)鼐蜆I(yè)和地方財政轉(zhuǎn)化，加上一線城市工資性收入占比普遍高于全國，京滬轉(zhuǎn)移凈收入占比也顯著偏高（見圖16），將對居民總收入改善形成有力托舉。二是股市財富效應帶動財產(chǎn)性收入率先改善。過去幾年地產(chǎn)下行的負財富效應，曾導致北滬深居民財產(chǎn)性收入增速紛紛轉(zhuǎn)負，嚴重拖累總收入。但隨著A股回暖，一線城市居民因金融資產(chǎn)持有量更大而充分受益，如2026年一季度北京財產(chǎn)性收入增速已明顯改善并反超全國水平（見圖18）。

綜合來看，隨著房地產(chǎn)向居住屬性回歸，一線城市需求端呈現(xiàn)出“有支撐、弱釋放”的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，戶籍人口趨穩(wěn)與科技產(chǎn)業(yè)大幅領(lǐng)跑形成良性互動，沉淀了規(guī)模可觀、購買力較強的剛需基本盤，構(gòu)成托底房價的核心支撐。但另一方面，少子老齡化（尤其北滬）制約了需求擴張的廣度，居民“多儲蓄、少負債”的防御心態(tài)與收入尚未全面企穩(wěn)，限制了加杠桿的意愿。簡言之，產(chǎn)業(yè)決定了需求的下限，但收入決定了復蘇的斜率。在收入與預期實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)之前，一線樓市需求的企穩(wěn)大概率是漸進且分化的。

（二）供給端：增量庫存分化滬深占優(yōu)，存量住房改善空間廣闊

從供給端判斷一線城市能否企穩(wěn)，需同時審視增量供給（房企未售庫存）與存量供給（居民住房家底）兩個維度，并納入保障房擴容這一重大政策變量。

1、增量供給：庫存去化周期分化，滬深壓力相對較小

增量供給即房企未售庫存，是市場中已形成、可轉(zhuǎn)化為有效供給的住房規(guī)模。根據(jù)房企開發(fā)建設(shè)進度，可劃分為四個遞進層次（見圖19）：現(xiàn)房庫存（新建商品房待售面積，已竣工待售）、可售庫存（現(xiàn)房＋已批準預售期房）、已開工未售庫存（含在建及停工未售部分）、以及已出讓未售庫存（含未開工土地對應的潛在建面）。庫存去化周期（庫存量與新房成交量的比值）是衡量增量供給壓力的核心指標，周期過長意味著供過于求，房價仍存下行壓力。本文主要聚焦可售庫存與已開工未售庫存兩個口徑進行分析。

第一，一線城市庫存規(guī)模回落，去化周期趨穩(wěn)。北京、深圳、廣州的商品住宅可售規(guī)模均較前期高點明顯回落，上海則自2023年起步入平臺期（見圖20）。同時，一線城市商品住宅可售庫存、已開工未售庫存的去化周期均自2023年開始趨穩(wěn)，其中已開工未售庫存去化周期在2024年已低于全國平均水平約1.1年（見圖21-22）。

第二，北京去化周期偏高，需關(guān)注在建及停工項目的積壓風險。北京商品住宅可售庫存和已開工未售庫存的去化周期均高于全國水平，且后者與全國和其他一線城市的差距尤為顯著（見圖21-22），反映出北京存在大量去化困難的“僵化庫存”。此類庫存可能主要位于遠郊板塊，因供需錯配、資金鏈問題或定位偏差等原因?qū)е马椖客９ぃy以轉(zhuǎn)化為可售面積，形成較大積壓壓力。若這部分庫存無法盤活，將持續(xù)壓制市場信心與價格企穩(wěn)。

第三，滬深去化周期較短，供需關(guān)系偏緊。上海、深圳商品住宅可售及已開工未售庫存去化周期均低于全國平均水平，其中可售庫存去化僅需7-8個月，處于健康區(qū)間（見圖21-22）。更值得注意的是，上海已開工未售庫存持續(xù)錄得負值，且近年來缺口不斷擴大，說明其累計新開工面積小于累計銷售面積，市場整體處于供給偏緊的狀態(tài)。

值得注意的是，上述庫存去化周期的分母均為新房成交量。在當前樓市筑底調(diào)整、一線城市銷售以二手房為主的情況下，未售庫存指標未涵蓋存量市場帶來的隱性供給，對房價的指引作用較以往有所減弱，必須結(jié)合存量供給綜合分析。

2、存量供給：總量不足、房齡偏老、租賃依賴、空間擁擠特征明顯

隨著房地產(chǎn)市場由“增量時代”逐步邁入“存量時代”，存量住房供給質(zhì)量與結(jié)構(gòu)成為判斷長期走勢的關(guān)鍵。基于第七次人口普查（2020年）的住房數(shù)據(jù)，以全國為參照，分析一線城市存量供給特征。

（1）總量特征：供給相對不足，居住空間局促

第一，“一人一間”尚未實現(xiàn)，總量供給仍存缺口。國際上通常以戶均住房套數(shù)（套戶比）衡量住房供給是否充足，理論上達到1即供需基本平衡。受限于我國現(xiàn)行統(tǒng)計制度缺乏住房套數(shù)數(shù)據(jù)，人均住房間數(shù)是更為可行的替代指標：當該指標超過1時，可認為基本實現(xiàn)“一人一間”，總量供給能夠滿足基本居住需求。2020年，全國城鎮(zhèn)居民人均住房已達1.06間，標志著住房總量已從短缺走向充足；但同期北京、上海、深圳、廣州等一線城市人均住房間數(shù)平均僅為0.86間，尚未達到1間的基本門檻，其中上海、深圳更是顯著低于一線均值，總量層面的供給缺口較為明顯（見圖23）。

第二，居住空間更為局促，“夠不夠住”問題突出。人均住房間數(shù)衡量的是“有沒有”的基本底線，人均住房建筑面積則反映“夠不夠”的空間條件。2020年，一線城市城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積僅為29平方米，約為全國城鎮(zhèn)平均水平的3/4。分城市看，上海（28.1平方米）、深圳（21.5平方米）不僅遠低于全國均值，在一線城市中也處于墊底位置（見圖23）。這表明一線城市在居住空間尺度上的供給短板尤為突出，未來提升潛力巨大。

值得說明的是，人口普查僅公布家庭戶的住房數(shù)據(jù)，未涵蓋集體戶（如單位宿舍、工地工棚等）。由于集體戶的人均住房面積和間數(shù)遠低于家庭戶，僅看家庭戶數(shù)據(jù)會低估真實的居住緊張程度。2020年一線城市城鎮(zhèn)人口中集體戶占比達13.9%，高于全國城鎮(zhèn)平均水平2.4個百分點；除上海外，北京、廣州、深圳的集體戶比例均高于全國（見圖24）。這說明若將集體戶納入統(tǒng)計，一線城市住房供給不足的問題將更為突出。

（2）結(jié)構(gòu)特征：“老舊化、租賃化、擁擠化”三化疊加

第一，房齡偏老，存量更新需求較大。從建成時間看，2020年一線城市家庭戶住房面積中，約3/4建于2010年之前，占比高出全國平均水平13.9個百分點（見圖25）。至“十五五”期間，這部分住房房齡將普遍超過15年、逐步進入20年以上區(qū)間，設(shè)施老化問題將日益凸顯，老舊小區(qū)改造與存量置換需求空間龐大。

第二，租賃占比高，“租轉(zhuǎn)購”潛力大。2020年，一線城市家庭戶住房來源中租房占比達五成左右，高出全國城鎮(zhèn)29.3個百分點（見圖26）；而購買新建商品房占比僅為18.4%，自建住房比例亦偏低，說明一線城市未購房群體規(guī)模龐大（廣深兩城租房占比尤其偏高）。更重要的是，從不同房源的成套率（同時擁有廚衛(wèi)的比例）看，租賃住房的成套率明顯低于整體水平（見圖27），居住品質(zhì)存在明顯折損。這種“高租賃占比+低租賃品質(zhì)”的結(jié)構(gòu)特征，意味著龐大的租房群體蘊含著向商品房市場轉(zhuǎn)化的潛在購房需求。

第三，擁擠家庭占比高，改善換房動力堅實。從間數(shù)看，一線城市人均不足1間的家庭戶占比高達38.8%，高出全國23.9個百分點，而人均3間及以上的比重不足三成；從面積看，人均12平方米以下、13-19平方米、20-29平方米的家庭戶比重，分別高出全國10.4、6.9和1.6個百分點（見圖28-29）。這表明，一線城市里有龐大比例的群體居住在“少房間、小面積”的住房中，這種普遍性的擁擠，恰恰構(gòu)成了未來市場最迫切、最堅實的改善換房動力。

3、保障房供給：短期加劇企穩(wěn)壓力，長期重構(gòu)定價邏輯

保障房供給既有新增建設(shè)，也有存量盤活，其供給節(jié)奏和規(guī)模正在深刻改變市場定價機制，是一線城市房價能否企穩(wěn)的關(guān)鍵政策變量。

短期看，保障房加劇了商品房市場的企穩(wěn)壓力。保障房以明顯低于市場的價格入市，對周邊房價和房租形成顯著的價格錨定效應：一是直接拉低區(qū)域房價預期，對遠郊剛需盤形成擠壓，收窄新房去化通道；二是保租房集中入市壓低租金水平，弱化房產(chǎn)投資回報預期，延緩“租轉(zhuǎn)購”需求入市節(jié)奏。值得注意的是，政府收儲存量商品房轉(zhuǎn)化為保障房，雖有助于消化市場積壓庫存、緩解房企流動性風險，但將增加市場低價房源供給，短期內(nèi)將強化上述價格錨定效應。

中長期看，保障房有助于構(gòu)建“市場+保障”新發(fā)展模式，重塑定價邏輯。該模式的核心是功能分層：保障房承擔基本居住保障功能，商品房則聚焦于“好房子”建設(shè)，更好服務改善性和差異化需求。這一結(jié)構(gòu)性變化將倒逼房企從“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的規(guī)模競賽轉(zhuǎn)向“高品質(zhì)、可持續(xù)”的產(chǎn)品競爭，商品房定價邏輯也將回歸品質(zhì)溢價與居住價值，為市場長期企穩(wěn)奠定制度基礎(chǔ)。

基于以上供給側(cè)分析，房企未售庫存方面，滬深去化周期已處于健康區(qū)間，具備率先企穩(wěn)條件，北京則面臨“僵化庫存”積壓風險，需通過收儲等政策主動化解；存量住房方面，一線城市人均面積與間數(shù)均低于全國，疊加老舊化、租賃化、擁擠化特征，改善需求空間廣闊，但轉(zhuǎn)化為有效購房需求有賴于居民收入等需求側(cè)因素的配合；保障房方面，因短期增加低價供給構(gòu)成利空，使市場調(diào)整周期拉長，但中長期“市場+保障”雙軌制將推動定價回歸品質(zhì)，為行業(yè)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。綜上，從供給端看，上海、深圳有望率先企穩(wěn)，北京需優(yōu)先化解僵化庫存。

（三）金融約束與預期博弈：估值缺絕對支撐，杠桿缺擴張意愿

本部分將回答兩個遞進問題：一線城市房子是否足夠便宜？即使便宜，是否買得起、敢貸款？

首先看第一層：房子是否足夠便宜？這里的“便宜”是個相對概念，核心衡量指標有二：首套房負擔指數(shù)（HAI），以及租金回報率與10年期國債收益率、房貸利率的利差。其中，HAI衡量首次購房者房貸支出占實得工資的比重，指數(shù)越高代表購房壓力越大。測算顯示，2021年中以來，受益于房價與房貸利率快速下行、且城鎮(zhèn)居民可支配收入保持約5%的穩(wěn)定增速，HAI指數(shù)較快回落，2025年已降至2004年水平（見圖30），表明相對收入與利率成本，房子確實便宜了不少。再看第二個指標，這兩個利差本質(zhì)上是從現(xiàn)金流折現(xiàn)角度衡量房價是否回歸合理估值。2025年至今，除北京外，滬深廣租金回報率已持平或超過10年期國債收益率，但所有一線城市仍低于個人住房貸款利率（見圖31）。需要警惕的是，當前一線樓市租金回報率的上升，主要由房價下跌被動抬升，而非租金主動上漲驅(qū)動，租金本身尚未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)信號。綜上兩項指標，一線樓市相對收入已顯著變便宜，但相對資金成本仍缺乏吸引力，且估值改善源于房價下跌而非租金企穩(wěn)。當前樓市僅處于“相對便宜”階段，尚未形成絕對的估值安全墊，這也自然引出了下一個問題：居民是否具備相應的購買力與加杠桿意愿。

其次看第二層：即便房價相對便宜，居民是否真的具備購買力？是否敢于承擔貸款？從“買得起”的維度看，政策端降低購房門檻的力度空前。無論是處于歷史低位的貸款利率，還是首套房商貸最低首付比例降至15%的政策紅利，都顯著提升了購房可及性。然而，若從“敢借”的維度看，現(xiàn)實情況則更為復雜。數(shù)據(jù)顯示，2025年居民部門杠桿率已從61.4%回落至59.4%，且去杠桿幅度逐季加大；進入2026年一季度，雖然降速有所放緩（降幅從1.0%收窄至0.4%），但整體仍處于去杠桿通道中。與此同時，居民提前償還房貸現(xiàn)象可能并未停止，個人住房貸款余額從2025年一季度的37.9萬億元持續(xù)下滑至2026年一季度的36.7萬億元，同期余額同比增速也從-0.8%擴大至-3.1%。這一數(shù)據(jù)與近期成交量的回暖形成了明顯的“落差”。這揭示出本輪一線城市成交放量的結(jié)構(gòu)性特征：市場復蘇更多是由低首付、低總價驅(qū)動的“輕杠桿”剛需釋放（例如300萬元以下房源占比超過50%），而非居民部門整體主動加杠桿的全面擴張。這種“輕杠桿反彈”具有兩面性：一方面，它意味著本輪復蘇在金融層面具備一定的“安全性”，并非由信貸泡沫所驅(qū)動；但另一方面也表明，如果缺乏后續(xù)居民收入的實質(zhì)性改善和預期的根本性修復，當前成交量自我強化的內(nèi)生動力可能依然有限。

綜合來看，當前一線樓市呈現(xiàn)“估值底與杠桿底雙重受制”的特征。政策低門檻與相對低價雖催生了“輕杠桿反彈”，但僅是剛需的防御性釋放，而非順周期信用擴張；租金回報靠房價下跌被動抬升、居民仍在主動縮表，市場尚未形成自驅(qū)循環(huán)。若無收入預期與租金的實質(zhì)企穩(wěn)，復蘇內(nèi)生動力依然受限，從“反彈”至“反轉(zhuǎn)”尚需夯實。

三、結(jié)論：底部信號已現(xiàn)，全面回暖尚需時日

當前一線樓市出現(xiàn)的放量、降庫、價格收斂三重信號，驗證了市場底部臨近。但綜合需求、供給與金融三大維度的系統(tǒng)分析，一線樓市仍處于政策與局部剛需驅(qū)動的“輕杠桿反彈”，全面順周期、自驅(qū)性回暖尚需時日。

一是需求端呈現(xiàn)出“有支撐、弱釋放”的結(jié)構(gòu)性特征。科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑和戶籍人口趨穩(wěn)，筑牢剛需基本盤，決定房價難有深跌；但少子老齡化、居民偏好儲蓄行為且收入尚未全面企穩(wěn)，限制了杠桿意愿和需求廣度。

二是供給端呈現(xiàn)出“存量改善空間大、滬深庫存去化占優(yōu)”的格局。一線城市存量住房“老舊化、租賃化、擁擠化”特征突出，改善空間極其廣闊；增量庫存去化冷熱不均，滬深供需偏緊，同時低價保障房入市短期對房價形成壓制，延長調(diào)整周期。

三是金融與預期端呈現(xiàn)“雙底約束”。房價相對收入已便宜，租金回報率持平或高于10年期國債，但改善主要依賴房價下跌而非租金企穩(wěn)，說明估值底缺乏絕對安全墊；同時居民杠桿率下降、提前還貸現(xiàn)象持續(xù)，市場尚未形成自驅(qū)循環(huán)，杠桿底尚未顯現(xiàn)。

四、資產(chǎn)配置的邏輯與方向

過去幾年房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，深刻改變了A股的資產(chǎn)配置邏輯。以往A股依靠“地產(chǎn)周期”驅(qū)動宏觀經(jīng)濟、進而帶動順周期板塊普漲的舊邏輯不再奏效，取而代之的是以“紅利資產(chǎn)做底倉、新動能升級做彈性”的啞鈴型配置新常態(tài)。

隨著一線樓市出現(xiàn)筑底企穩(wěn)信號，盡管這一基礎(chǔ)尚不牢固，但供需兩端均有一定支撐。疊加國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換已初具規(guī)模，一線樓市的企穩(wěn)將成為消除宏觀尾部風險、提振居民消費信心與風險偏好的重要催化劑。資本市場配置思路需相應調(diào)整：

一是以新動能與消費升級為主攻方向。一線樓市企穩(wěn)的核心意義在于消除宏觀尾部風險，為風險偏好修復打開空間。但在新舊動能K型分化趨勢延續(xù)的背景下，結(jié)構(gòu)性行情仍是主線：科技與新消費不僅順應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向，更在風險偏好回升時具備更高修復彈性，仍是獲取超額收益的主攻方向。

二是順周期缺乏全面貝塔，戰(zhàn)術(shù)性布局需降低彈性預期。當前一線樓市僅為局部剛需驅(qū)動的“輕杠桿反彈”，且居民仍在主動縮表，全面自驅(qū)性回暖尚需時日。這決定順周期板塊缺乏全面普漲的邏輯，布局需循序漸進，可依托底線思維在低估值區(qū)域逐步建倉。

三是房地產(chǎn)中長期聚焦產(chǎn)品力α，呈現(xiàn)“深度分化、聚焦好房”特征。區(qū)域上，一線及核心城市供需有支撐，具備率先企穩(wěn)修復的基礎(chǔ)，三四線城市則持續(xù)面臨需求萎縮與庫存積壓的長期壓力。需求上，房地產(chǎn)回歸居住屬性，增量剛需放緩，存量改善空間廣闊，行業(yè)競爭重心將日益向“好房子”傾斜。

本文源自：明察宏觀