超長期國債，從來就沒有“值不值得買”的疑問

從2023年第四季度以來，超長期國債火爆異常，簡直比東京還熱。

是時候盤點一下與之相關的三個哲學問題了，即：是什么，為什么，可不可以買？

?卷土重來

在中國資本市場中，“327國債期貨事件”是一道永遠不可觸及的疤痕。

直到2013年，首個5年期國債期貨在中金所正式上市，國債期貨作為完善國債收益率定價及推動利率市場化的重要工具才得以重出江湖。而這也意味著：

從1995年“327國債期貨事件”起，關閉了18年的國債期貨得到了監管機構的重新認可。

然鵝，作為盤踞在國債期貨食物鏈頂端、市場關注度最大的30年期國債期貨，直到10年以后才獲得證監會批復。

2023年4月21日，中國金融期貨交易所（中金所）首批3個30年期國債期貨合約正式上市交易。

很短的時間內，各路大神紛紛登場，一時間群賢畢至，少長咸集。

另外，卷土重來的超長期國債市場也趕上了微妙的時點節點。

第一方面是投資標的稀缺引發的市場“資產荒”。簡單地說，在口罩重啟的一年里，實體經濟的恢復不及預期、A股收益有目共睹、房地產行業秘不發喪、銀行存款利率一降再降…風險收益比合理的資產配置項目越來越少，以至于超長期國債這位新丁也“眉清目秀”起來。

第二方面則是監管方的“神助攻”。盡管這些年來，社會投資回報率下降導致債券市場收益率不斷下降，但肉眼可見的未來中，貨幣政策寬松政策已成定局，保險、非銀機構大舉購買債券，超長期國債以其獨有特征引發各方青睞。

超長期利率債的定義是“發行期限在10年以上”，包括15年、20年、30年、50年期等品種。通常說來，在一個成熟的債券市場里，超長債面臨著發行人違約、高通脹威脅、長久期暴露等風險，且這些風險隨著發行期限拉長而加倍遞增，因而超長債的占比較少、存量不大，且多為機構持有，目的是達到資產配置的風險權重要求。

但我國的國債市場以儲蓄國債為主，交易最活躍的是30年期超長國債。有學者認為，青睞此類國債的投資者看重的是相對較高的利率，以及與國家信用直接掛鉤的低違約風險。

這個說法似乎有一定道理，單是從債券品種自身的特性來說，你可以把超長期國債視為低風險的利率債。

然鵝以投資者的邏輯，（此處省略112字）

從這個角度看，我們甚至可以把30年期超長國債視為一個對未來的看跌期權。

順著這個邏輯，鑒于短中期經濟增長的復雜勢態，從2023年第四季度起，30年期超長期國債迎來迅猛的爆發。

截至2024年3月初，30年期國債期貨（TLM）主力合約價格從一年前的97.72元飆升至超過108元，漲幅達10.52%。

粗看起來，10%的漲幅似乎不算什么，但你別忘了，TLM標準合約自帶28.5倍杠桿（最小保證金比例為3.5%）。這意味著，如果去年年底上車TLM，你的收益率將達到驚人的：

300%。

（自2023年11月以來，高歌猛進的TLM走勢）

由于在此期間，幾乎所有人的預期方向都趨于一致，加之監管部門將保險、資管的存款納入同業存款考核，加速了非銀機構入市債券的進程，因此在很長一段時間內，TLM一往無前，幾乎沒有回調，投資人真正實現了“買入即躺贏”的理想狀況。

再次然鵝，一哄而上的“買買買”必然導致投機情緒與監管預警。這是因為：

超長債券面臨著的一切問題與風險，幾乎都與久期過長有直接/間接關系。

?以保值的名義

債券久期是由F.R.Macaulay提出的概念，它的計算分為三步：

1，以未來時間點發生的現金流，按照收益率折現成現值；

2，以每筆現值乘以距離該筆現金流發生時間點的時間年限，加總求和；

3，以如上總和為分子，以債券價格為分母，相除得到的數值即為久期。

如此枯燥的描述太過勸退，對金融小白來說，關于久期有一個更接地氣的表述：

債券的久期，就是投資者收回全部本息的平均時間。

通常說來，債券久期越長意味著債券價格的波動越大、風險越大。畢竟，久期越長意味著返本的時間越長、不確定性越大。

目前市面上30年國債的品種較少，其久期簡單估算一下約為16，相反，10年期國債品種較多，平均久期約為7-8。這意味著同樣變動1BP，30年國債價格漲跌幅是10年期國債的2倍。

投資小白以為，自己是把錢借給國家30年的人，國家必然不負這份信任，總體風險不大。但在投資經理眼中，更高的久期意味著更大的波動，富貴險中求的心理，催生著交易過程中的無限可能：

投資經理看中的，從來就不是超長國債2.4%的票息，而是收益率下行*16倍的價格漲幅。

陡峭的久期曲線+最高28.5倍杠桿，讓30年國債市場隨時都可能出現大幅度的飛漲與回撤，意味著更多的投（tou）資（ji）機會，也讓30年國債成為受人追捧的明星產品。

人生的大起大落，實在是太刺激了。

對此， 2024年3月12日，《證券時報》發文，提示近期30年期國債期貨市場回調風險，呼吁資金理性入市。

（自3月7日創下歷史性高點后，30年期國債期貨主力合約不斷下跌，新入市者交的第一筆學費，來得比預期的更早）

而事實上，武漢市地方金融工作局早在2023年就發文警示：

由于超長期國債具有久期長、利率風險敏感度高的特點，機構對參與超長期債券的投資交易仍相對謹慎。

這意味著，甫一開始，監管部門就對于這個長期國債期貨的新品種、對利率風險管理市場的系統性風險有著深遠的考慮。

然并卵。

在有意無意的推波助瀾下，我國30年期國債經歷了狂飆突進，迄今為止，其收益率存在著兩個辣眼睛的數據。

第一個是，30年期國債收益率已經低于1年期MLF利率。這意味著，商業銀行從央行借到1年期同業存單，然后投入配置30年國債，結果將無利可圖。甚至于，由于兩者的利差達到25BP，已經不能覆蓋銀行固收部門日常運營成本。

那么答案很明顯了：金融機構無視短期虧損，繼續配置30年國債，實質上在賭央行短期內將持續降息。

第二個是，30年期國債收益率與5年期LPR的倒掛。2024年2月20日，5年期LPR迎來史上最大降幅（下調了25BP），目前“已低至3.75%”。但即便如此，30年國債收益率已經下調至2.5%…

眾所周知，LPR由代表性商業銀行對最優質客戶的貸款利率綜合計算而成，是一種市場化利率，反映了當前企業與個人的真實融資成本。

那么問題來了，一方面是市場上最優質客戶的貸款利率超過3.75%，另一方面是投資者寧可搶購利率不足2.5%的國債。

這個魔幻場面很不市場化，很不金融，也很不體面。

按照金融監管部門的一貫作風，不排除未來有關部門實施“窗口指導”的可能性。

而一旦規定了商業銀行的貸款重點投向和貸款變動數量，銀行同業拆放市場的實際利率將出現顯著變化，利率風險敏感度很高的30年國債將迎來新一輪血雨腥風。

所以，目前30年國債是否可以買入，這是一個辯證的問題——如果你以個人投資者的身份入市，買入的目的是降低自有資產的結構性風險，它還是可以接受的，畢竟你通過長期持有實現了保值；相反，如果你貪圖的是所謂的投資收益，短期內還是歇一歇吧。

——它真的很值得買，但現階段它太貴了。

因此，投資市場上的“有心人”急于尋找替代品。

?買賣不由人

我國宏觀經濟的決策過程，其實存在一定范式，其程序有跡可循。

例如每年12月起，券商宏觀策略分析師很忙。

因為每年這個時點，中央將連續召開三個經濟會議，分別是：征求各方意見的經濟工作座談會、分析總結本年度經濟工作的政治局會議、決定明年經濟策略的中央經濟工作會議。

有關部門對我國來年宏觀經濟勢態的綜合研判，就以這三個會為基調。

定調之后是吹風。

例如2024年1月初，由某權威財經媒體率先發布、多地市政府公開新聞跟進的一則消息不脛而走：

2023年底以來，多地會議及文件中提及謀劃、儲備項目，以爭取超長期特別國債資金支持，支持方向為糧食安全、能源安全、產業鏈供應鏈安全、新型城鎮化、鄉村振興等領域。

這個新動向引發眾多人士與機構的熱議。

然鵝，熱議歸熱議，各大財經媒體卻很少披露“各地會議及文件的具體內容”（我是從某個縣級市的政府公示報告中得以窺見全文的）。但無論如何，一個基本判斷是確鑿無疑的：

越貼近基層，對特別國債的期望值就越高，內心就越熱切。

經過一段時期的發酵，對特別國債的各方反饋匯總上傳，有關部門經商討調整后，再在3-4月舉行的兩會上予以公布最終決策。

例如在3月6日舉行的十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上，國家發委主任鄭柵潔宣布：

2024年中國財政赤字率仍按3%安排…為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。

正式表態以后，各券商紛紛發布相關分析報告。例如中信證券首席經濟學家明明認為：

今年財政支出總體規模將是超出預期的，從期限上來看，超長期特別國債可能30年，甚至50年，保證了對重大戰略項目的資金支持。

與常規的30年國債相比，特別國債具有獨到的優勢：

1，從資金用途看，特別國債的使用有明確規定，需要專款專用，資金運用效率更高；

2，從預算管理看，特別國債不納入一般公共管理、不計入財政赤字，保障性更高；

3，從發行流程看，普通國債發行需全國人大審批，而特別國債只需要國務院提請全國人大常委會審批，靈活快捷。

在金融人士看來，無論從哪個方面看，特別國債似乎都是超長期國債投資的完美替代。

例如某券商人士稱：

超長期特別國債將有助于提振市場信心和預期，釋放出積極的財政政策更好地支持經濟發展的信號。

看起來就只剩下一個問題了：

這么好的投資品種，在哪兒可以買到呢？

而回顧一下我國建國以來發行的5次特別國債，總體而言是利國利民的好事，但大多與老百姓沒有太大關系。

例如1997年財政部發行2700億特別國債，用于補充國有獨資商業銀行的資本金，是由當時工、農、中、建等四大行按照指令，將存到央行賬戶上的資金用于認購特別國債。

再如2007年成立中投公司發行的2000億美元特別國債，是由財政部與央行進行資產置換，最后由農行發行。

但值得注意的是，2020年為了對沖新冠疫情而發的兩期特別國債，與普通的記賬式國債捆綁發行，金融機構和普通投資者均可購買持有（老百姓也可以買）。

然鵝與眾多媒體事先預測的4%利率不同，首批五年期特別國債的中標利率僅為2.41%。

有金融人士分析，由于發行利率嚴重低于預期，該筆特別國債的市場反響不甚熱烈。但有關部門的考慮，或與當時促進投資、拉動消費的大環境有關。

對于普通人而言，真正具有良好社會反響、實現“雙贏”預期的特別債券，應該追溯到1989年首次“特種國債”。

1989年3月，國務院發布了50億元的特種國債，用于平衡財政預算。這筆特種國債采用攤銷方式，由財政部分配各省市認購任務，地方政府再分配到如下單位：

經濟條件較好 的全民所有制企業、集體所有制企業、私營企業、金融機構、企業主管部門、事業單位和社會團體；全民所有制企業職工退休養老基金管理機構、待業保險基金管理機構、交通部車輛購置附加費管理機構。

為了減少攤派阻力，激發購買熱情，當時特種國債的本金償還期為5年，從繳款之月起滿5年后一次償還，年息為15%。

對于當時“經濟條件較好”的單位人來說，這是一筆不錯的投資，至少比國庫券劃算（年利息10%）得多。

因而就不難理解，為什么這次發債嘗試的市場反響較好，在不到半年內即全部售罄。甚至于，有關部門總結經驗后，又在1990年、1991年采取類似方式分別發行了45億、20億特種國債。

“一切歷史都是當代史”，從歷次特別國債的發行過程可以看出，這次1萬億特別國債的發行，同樣充滿玄機。

一方面，如果是面向公眾公開發行，老百姓就可以購買；如果是定向發行，普通人就不能購買。

另一方面，即使是面向公眾公開發行，不同的政策導向也可能影響發行利率等核心指標。

例如，如果有關部門是真心向民眾籌資（如1989年的特種國債），特別國債的投資價值將超過市面上現有的超長國債；但如果還附帶著鼓勵大家“把銀行儲蓄動起來”的考量，相關的利率水平可能“超預期”。

總而言之，投資者在急吼吼地詢問“哪里可以買”之前，需要直面“讓不讓買”的前置問題。

——在一定程度上，這世界是一個巨大的草臺班子，當你覺得他們左右為難的時候，他們會干凈利落地選擇最熟悉、最容易的解決方案。

而你，我的朋友，千萬別因為口袋里有兩個錢，就產生了做甲方的幻覺。

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13 Mar 2024

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