瑞銀預警55億“利潤泡沫”，老鋪黃金高估值背后的三大拷問

出品|拾鹽士

在2025年的資本市場中，老鋪黃金無疑是備受矚目的焦點之一。其股價在年初至今經(jīng)歷了瘋狂的上漲，累計漲幅高達321.5%，一時風頭無兩。然而，近期股價卻出現(xiàn)連續(xù)回落，截至7月23日，盤中低見765港元，較本月創(chuàng)下的歷史高點1108港元已跌超30%。

從市場大環(huán)境來看，2025年全球金融市場動蕩不安，各種不確定性因素交織。在這樣的背景下，黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，其價格走勢備受關注。老鋪黃金作為黃金珠寶行業(yè)的代表性企業(yè)，其股價的起伏與黃金行情密切相關，也反映了市場對黃金投資價值和避險功能的不同預期。

雖然老鋪黃金在2024年業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼，但高增長的背后也有隱憂。當古法黃金賽道內(nèi)卷加劇，老鋪黃金的高溢價神話還能持續(xù)多久？

老鋪黃金高估值失速

15天跌穿30%，瑞銀預警“55億利潤陷阱”

近年來，傳統(tǒng)珠寶企業(yè)集體“失速”，而老鋪黃金通過敏銳洞察國人的文化消費情緒，以“古法工藝”為核心策略，成功吸引了一大批消費人群，并于2024年6月28日成功上市。

截至2024年12月31日，老鋪黃金實現(xiàn)營業(yè)收入85.06億元，同比增長167.51%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.73億元，同比增長253.86%。驚人的增速在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，與周大福、老鳳祥等行業(yè)老大哥的業(yè)績滑坡形成鮮明的對比，跑出“小而美”的加速度。

圖源：老鋪黃金2024年報

對比來看，2024年周大福實現(xiàn)營業(yè)收入827.4億元，同比下降17.53%，歸母凈利潤54.59億元，同比下降8.98%；老鳳祥實現(xiàn)營業(yè)收入567.9億元，同比下降20.50%，歸母凈利潤19.50億元，同比下降11.95%。

行業(yè)巨頭不約而同遭遇“業(yè)績滑鐵盧”，盡管老鋪黃金營收和利潤在總額上與這些品牌差距明顯，體量也較小，但能夠在市場疲軟的狀態(tài)下實現(xiàn)營收利潤雙豐收實屬不易。

雖然總體表現(xiàn)依然受到市場看好，但近日來老鋪黃金股價卻仿佛坐上了“過山車”。

2025年6月底，老鋪黃金迎來包括創(chuàng)始人徐高明在內(nèi)的12位股東所持股份的大規(guī)模解禁，股價不跌反增，收盤價1008元，暴漲14.94%。7月8日，其股價再度突破1100港元/股，最高觸及1108港元，創(chuàng)歷史新高。

然而暴漲過后，老鋪黃金近期股價卻連續(xù)回落，截至7月23日，盤中低見765港元/股，較本月創(chuàng)下的歷史高點1108港元/股已跌超30%。

一位行業(yè)分析師告訴拾鹽士，老鋪黃金近日股價暴跌，也許與解禁股拋壓與市場信心逆轉(zhuǎn)有關。首先，大規(guī)模限售股解禁后存在潛在拋售風險，盡管解禁初期股價不跌反漲，但高位解禁疊加股東浮盈超20倍（發(fā)行價40.5港元），市場擔憂原始股東套現(xiàn)壓力持續(xù)存在。此外，7月22日數(shù)據(jù)顯示老鋪黃金賣空量激增達7.66萬股，或直接加劇股價下跌壓力。

此外，瑞銀等機構(gòu)指出，市場對其2025年全年凈利潤55億元人民幣的盈利預期仍然過高，金價波動、門店盈利分化、毛利率下降可能擠壓利潤，若金價升勢放緩或停滯，將面臨下行風險。摩根士丹利給予老鋪中性評級，核心邏輯是老鋪黃金的海外故事能否講通，關鍵就在于首家新加坡門店的表現(xiàn)。

從老鋪黃金的財報數(shù)據(jù)看，瑞銀的判斷并非空穴來風。

從存貨來看，2024年老鋪黃金的存貨規(guī)模由2023年的12.68億元飆升至40.88億元，同比增長222.4%。存貨規(guī)模的擴大雖然滿足了業(yè)績增長、旺季鋪貨、新店開業(yè)等的需求，同時也埋下了一顆“定時炸彈”，可能會放大資金占用與跌價的風險，一旦需求不及預期，將面臨庫存貶值與品牌溢價下滑的“雙殺”。

圖源：老鋪黃金2024年報

從應收賬款來看，已由2023年的3.763億元攀升至2024年的8.012億元。應收賬款的膨脹，折射出老鋪黃金現(xiàn)金流壓力與壞賬風險。

圖源：老鋪黃金2024年報

2024 上半年，老鋪黃金的現(xiàn)金流僅為0.67億元，而同期凈利潤卻高達5.88 億元。截至2024年末，老鋪黃金的計息銀行借款從2023年的1.3億元上漲到13.7億元，實際借款利率2.93%-5%，比上一年高出0.7%-1%。快速擴張的存貨與應收賬款把現(xiàn)金鎖死，也讓老鋪黃金面臨著“高負債+高利率”的雙重壓力。

圖源：老鋪黃金2024年報

滿則慮嗛，平則慮險，安則慮危。可以看到，老鋪黃金看似光鮮亮麗的背后，仍受復雜的市場環(huán)境所掣肘，與此同時，其主打“古法工藝”的差異化市場策略也遭遇了不小的挑戰(zhàn)。

“古法護城河”決堤

老鋪黃金的奢侈品人設正在塌房？

“古法工藝”是老鋪黃金能夠在眾多黃金珠寶品牌中脫穎而出的法寶，是吸引顧客消費的最大優(yōu)勢。然而，老鋪黃金的成功案例，也讓其他品牌看到了“古法黃金”賽道的巨大潛力，相繼推出類似產(chǎn)品。

例如周大福等品牌正在逐漸下沉古法黃金市場，老鋪黃金的先發(fā)優(yōu)勢正在被快速稀釋，市場份額受到?jīng)_擊。在2024年8月，周大福與故宮博物院攜手推出故宮系列，采用諸如黃金花絲、粒狀鑲嵌等傳統(tǒng)工藝。不僅將中國傳統(tǒng)文化融入珠寶設計中，獲得了消費者的認可，更是與同年老鋪黃金推出的“敦煌系列”“故宮聯(lián)名款”等產(chǎn)品直接形成競爭。

古法黃金的賽道愈來愈擁擠，未來如何在一眾品牌中保住自身的特色和優(yōu)勢，成為老鋪黃金亟待解決的問題。

被稱為“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金，工藝壁壘的神秘感正在褪色，高昂的價格也成為老鋪黃金被消費者“詬病”的重要一環(huán)。

“一口價”是老鋪黃金一直以來采取的價格策略，雖然在一定程度上避免了金價波動帶來的劣勢，但該模式定價較高，過度強調(diào)品牌溢價，其價格遠高于傳統(tǒng)“克重+工費”計價的黃金飾品定價模式。在2025年2月，老鋪黃金的克價約為1065元，而周大福、六福珠寶等黃金克重約為875元，可見其溢價之高。

另一方面，二手市場是檢驗奢侈品是否保值的重要證明。老鋪黃金產(chǎn)品的回收價僅為原始售價的75%，與其他品牌的回收定價方式一致，但由于自身屬于高溢價產(chǎn)品，所以消費者要想“回本”有一定壓力，遠不如投資金條的保值率高。

2025年3月，有媒體報道稱，老鋪黃金的導購往往對一口價金飾的克重含糊其詞，克重標注不顯眼甚至直接不標注，當消費者發(fā)現(xiàn)實際克重不達預期時，商家以“無質(zhì)量問題不退”為由拒絕退貨，消費者權(quán)益沒有得到保障，維權(quán)困難。

從多個公開信息來看，不單止是老鋪黃金，諸如中國黃金、周六福等多個品牌的導購都對“一口價”產(chǎn)品的克重含糊其辭。截至目前，黑貓投訴平臺上關于“黃金一口價”投訴詞條超過8000條。“一口價”模式弊端凸顯，已經(jīng)成為黃金珠寶行業(yè)的一大通病。

除此之外，老鋪黃金還曾因為黃金純度的問題陷入輿論風波。多名消費者在社交媒體平臺上吐槽老鋪黃金的飾品黃金含量不達標，部分博主還配有檢測結(jié)果圖片。盡管后來有媒體對老鋪黃金的一款項鏈進行了檢測，證明其黃金含量高于Au990，但仍有消費者反映老鋪黃金的產(chǎn)品價格不菲，黃金純度沒有達到Au999還是令人失望。

排隊時間超長，產(chǎn)品價格高，消費者自然而然會對質(zhì)量抱有更大的期待。然而，2025年2月末，老鋪黃金又因為品控問題“翻車”。

據(jù)公開報道，有消費者反映其購買的吊墜最外圈鑲嵌的鉆石缺失3顆，還有消費者反映戒指嚴重變形、掉鉆，盡管平時洗漱、睡覺時都摘下也不能幸免。更有消費者表示，從2018年起其陸續(xù)購入的8件黃金首飾中有5件已經(jīng)生銹變色，有的甚至一次都沒有戴過。

頻繁出現(xiàn)質(zhì)量問題，或與老鋪黃金生產(chǎn)模式相關。老鋪黃金十分依賴外包的生產(chǎn)模式，有很大一部分比例的產(chǎn)品來自外包生產(chǎn)，古法工藝復雜，品控難度大。另外，老鋪黃金的售后服務也未能達到消費者預期，存在產(chǎn)品維修周期較長、售后流程繁瑣等問題。代工廠工藝標準不一品控失守，與其“手工匠心”宣傳嚴重背離。

近日老鋪黃金的股價暴跌，猶如一盆冷水澆醒了資本狂歡。當浮華褪去，老鋪黃金不得不直面三個靈魂拷問——高溢價神話還能持續(xù)多久？品牌護城河夠深嗎？ 泡沫終將歸于何處？當黃金首飾不再是財富容器，而淪為品牌泡沫的犧牲品，老鋪黃金的“黃金愛馬仕”人設，是否會在消費者的覺醒中轟然崩塌？