深度 | 中芯國際的「周期」之劫和「預(yù)期」之困

一份看起來非常亮眼的財(cái)報(bào)，并未能拯救中芯國際的股價(jià)。

11 月 13 日，中芯國際（688981.SH）發(fā)布了 2025 年第三季度報(bào)告。其中顯示，中芯國際三季度營收同比增長(zhǎng) 9.9%；而凈利潤同比增幅高達(dá) 43.1%。2025 年前三個(gè)季度，中芯國際的總營收同比增幅為 18.2%，凈利潤同比增長(zhǎng)高達(dá) 41.1%。

也就是說，中芯國際營收和凈利潤都處于增長(zhǎng)勢(shì)頭，而凈利潤增幅更是超越 40%。

從這些財(cái)務(wù)數(shù)字來看，中芯國際交出的是一份異常亮眼的成績(jī)。

不過，從 11 月 14 日的股價(jià)變動(dòng)來看，資本市場(chǎng)對(duì)于這份成績(jī)似乎并不滿意——從 A 股的情況具體來看，中芯國際股價(jià)在早盤短暫實(shí)現(xiàn) 1.88% 的漲幅之后，就一路下跌。

截至 11 月 14 日收盤，中芯國際當(dāng)日跌幅高達(dá) 4%。

實(shí)際上，作為中國大陸規(guī)模最大的晶圓代工企業(yè)，中芯國際的角色非常特殊，盡管三季度業(yè)務(wù)不錯(cuò)，但其股價(jià)下跌確實(shí)受到了多重因素的影響——甚至絕大部分的影響，是超出了企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)行之外的。

產(chǎn)能達(dá)到三年來新高，接近拉滿

如果從財(cái)務(wù)數(shù)字來看，中芯國際在 2025 年三季度和前三個(gè)季度的表現(xiàn)，確實(shí)非常亮眼。

數(shù)據(jù)顯示，在截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度，中芯國際總營收為 171.62 億元，同比增長(zhǎng) 9.9%；凈利潤為 15.1 億元，同比增長(zhǎng) 43.1%。

與此同時(shí)，2025 年前三季度，中芯國際營收約 495.1 億元，同比增加 18.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約 38.18 億元，同比增加 41.1%。

其中，超過 40% 的凈利潤增幅，看起來著實(shí)非常亮眼。

關(guān)于凈利潤的大幅度增加，中芯國際在財(cái)報(bào)中表示，主要是由于晶圓銷量同比增加以及產(chǎn)品組合變動(dòng)所致。

不過，在業(yè)績(jī)電話會(huì)議上，中芯國際聯(lián)合首席執(zhí)行官趙海軍給出了更多的信息。他表示，中芯國際增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來自客戶向國產(chǎn)供應(yīng)鏈的切換。

他的原話是：

三季度來自中國區(qū)客戶的收入絕對(duì)值環(huán)比增長(zhǎng)了 11%，尤其是國內(nèi)消費(fèi)電子客戶在加速替代海外供應(yīng)鏈，給我們創(chuàng)造了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

趙海軍強(qiáng)調(diào)，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈切換迭代的過程中，中芯國際和客戶一起抓住了機(jī)會(huì)，成為穩(wěn)定供應(yīng)商，使得現(xiàn)有和可預(yù)測(cè)的未來訂單獲得可持續(xù)性保障。

趙海軍所說的「國產(chǎn)供應(yīng)鏈切換」的邏輯，也在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中得到了有力證明。

財(cái)報(bào)顯示，中芯國際三季度來自中國區(qū)客戶的收入占比高達(dá) 86.2%，較二季度的 84.1% 環(huán)比提升了 2.1 個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，來自美國區(qū)的收入占比降低 2.1%，歐亞區(qū)占比則完全持平。

在業(yè)績(jī)電話會(huì)議中，趙海軍還表示，此前許多客戶出于對(duì)加征關(guān)稅的預(yù)期，提前將產(chǎn)品運(yùn)至海外，導(dǎo)致國內(nèi)備貨不足。因此，這些客戶寧可要冒一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也要多備一些貨，以應(yīng)對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪，尤其是模擬類、功率類、大電流類的產(chǎn)品。

同時(shí)，此前汽車和工業(yè)供應(yīng)商情緒低落，持續(xù)消耗庫存。而當(dāng)前庫存已經(jīng)消耗完畢回歸安全水位，并且普遍預(yù)計(jì)明年行業(yè)將修復(fù)，因此均開始補(bǔ)庫存。

除了國產(chǎn)供應(yīng)鏈的邏輯，另外一個(gè)邏輯來自于品類切換。

財(cái)報(bào)顯示，三季度，中芯國際來自于智能手機(jī)的晶圓收入比二季度同比下滑 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑 3.7 個(gè)百分點(diǎn)；來自于汽車和工業(yè)的晶圓收入同比增加 4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于這一變化，趙海軍在電話會(huì)議中表示：

這是公司在產(chǎn)能供不應(yīng)求情況下的主動(dòng)調(diào)配。部分手機(jī)的訂單，如 PMIC（電源管理芯片），其總量和價(jià)格早已確定，便將其推遲了，以便優(yōu)先支持模擬電路、存儲(chǔ)等急單。

其次，智能手機(jī)的 CIS LCD Driver 等領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，供應(yīng)商眾多，終端手機(jī)廠商會(huì)平衡各家份額，因此具有季節(jié)性起伏。

不過，趙海軍強(qiáng)調(diào)，在除了智能手機(jī)、電腦和平板之外，消費(fèi)電子的增長(zhǎng)則是全面的。無論是智能音箱里的處理器、電動(dòng)自行車強(qiáng)制安裝的 Cat.1 定位芯片，還是 TWS 耳機(jī)、Wi-Fi 路由器等產(chǎn)品，中國供應(yīng)商的份額都在全面增長(zhǎng)。

趙海軍還表示，中國廠商的迭代速度非常快，新產(chǎn)品多，國內(nèi)的消耗量也大。

淡季不淡，毛利率為何下降了？

值得一提的是，伴隨著上述邏輯，中芯國際的產(chǎn)能利用率也大幅度提升，資本支出也隨之增加。

數(shù)據(jù)顯示，中芯國際三季度整體產(chǎn)能利用率高達(dá) 95.8%，同比增加 5.4 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng) 3.3 個(gè)百分點(diǎn)——這個(gè)數(shù)據(jù)，創(chuàng)造了 2022 年二季度以來的新高度。

對(duì)于這個(gè)成績(jī)，中芯國際財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人吳俊峰表示：

三季度的產(chǎn)能利用率比我們預(yù)期要高出三個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)影響是最大的。

那么，四季度呢？

實(shí)際上，從晶圓代工行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域來看，第四季度往往是行業(yè)淡季——不過，對(duì)于中芯國際來說，情況卻有點(diǎn)特殊，屬于「淡季不淡」。

在業(yè)績(jī)電話會(huì)議中，趙海軍表示，前三季度中芯國際配合客戶提拉出貨已建立一定庫存，盡管客戶信心仍然強(qiáng)勁，但四季度急單和提拉出貨節(jié)奏會(huì)相對(duì)變緩。

與此同時(shí)，趙海軍強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈的迭代效應(yīng)仍舊在持續(xù)，公司產(chǎn)線仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)。

由此，根據(jù)中芯國際的測(cè)算，公司全年銷售收入預(yù)計(jì)將超過 90 億美元，收入規(guī)模也將踏上新臺(tái)階（按照現(xiàn)匯率計(jì)算約合 639.04 億元人民幣）。

在財(cái)報(bào)中，中芯國際給出的四季度營收預(yù)期為「環(huán)比持平至上升 2%」，也就是說，四季度營收，會(huì)比三季度的 171.62 億元營收基本上持平，或者略有小幅度的增長(zhǎng)。

然而，如果從毛利率的角度來看，中芯國際的三季度實(shí)際表現(xiàn)，和中芯國際對(duì)第四季度表現(xiàn)的預(yù)期，卻出現(xiàn)了明顯的「冰火兩重天」的局面。

比如，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中芯國際三季度毛利率高達(dá) 25.5%，環(huán)比上升 4.8 個(gè)百分點(diǎn)；在三季度的帶動(dòng)下，中芯國際公司前三個(gè)季度的毛利率提升到 23.2%，較去年同期增長(zhǎng) 5.6 個(gè)百分點(diǎn)。

這個(gè)毛利率確實(shí)是極為難得。

這背后的原因，一方面，根據(jù)趙海軍在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中的說法，固然是三季度公司產(chǎn)能及出貨量持續(xù)提升，同時(shí)由于制程更加復(fù)雜的產(chǎn)品出貨增加，Q3 平均銷售單價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)了 3.8%。

另一方面，根據(jù)中芯國際財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人吳俊峰的說法，產(chǎn)能利用率的提升，也有效抵消了折舊增長(zhǎng)對(duì)毛利率的壓力影響。

不過，問題的關(guān)鍵是：中芯國際在三季度的毛利率，無法在四季度得到延續(xù)。

根據(jù)中芯國際在財(cái)報(bào)中給出的業(yè)績(jī)指引，公司在四季度的毛利率預(yù)期在 18% 到 20%——居然比三季度環(huán)比下滑了 5 到 7 個(gè)百分點(diǎn)。

這樣的毛利率下降，在供應(yīng)體系區(qū)域穩(wěn)定的晶圓代工行業(yè)，確實(shí)是有點(diǎn)懸殊。

那么，為什么？

實(shí)際上，根據(jù)趙海軍的說法，中芯國際在四季度的毛利率下降，受到多重因素的影響——其中一個(gè)直接的因素，是折舊增加帶來的毛利率壓力。

趙海軍表示，此前受地緣政治影響，許多設(shè)備采購被擱置；而近期，這些問題得到解決，設(shè)備開始集中到貨；這就意味著，這些新設(shè)備在四季度和明年一季度將陸續(xù)投入生產(chǎn)，隨之而來的是巨額的折舊。

當(dāng)然，更重要的因素，其實(shí)是周期。

周期之內(nèi)，能否繼續(xù)穿越周期？

進(jìn)入到 2025 年下半年，尤其是三季度以來，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)面臨的最大問題是，受到 AI 驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)超級(jí)周期影響，全球范圍內(nèi)存儲(chǔ)芯片迎來漲價(jià)潮，而且這個(gè)漲價(jià)潮在 2025 四季度依舊在持續(xù)，沒有絲毫放緩的態(tài)勢(shì)。

一個(gè)明確的信號(hào)是，SK 海力士、三星、美光等企業(yè)坐地起價(jià)，賺得盆滿缽滿，股價(jià)也大幅度提升，比如，美光的股價(jià)在過去兩個(gè)多月的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了翻倍。

而摩根士丹利也發(fā)出明確信號(hào)：由 AI 驅(qū)動(dòng)的內(nèi)存超級(jí)周期不僅真實(shí)存在，而且其強(qiáng)度和持久性可能遠(yuǎn)超市場(chǎng)想象。

就連雷軍也在 10 月下旬回復(fù)網(wǎng)友時(shí)表示，內(nèi)存漲價(jià)實(shí)在太多。

實(shí)際上，內(nèi)存漲價(jià)的問題，也在以一種外界難以想象的方式影響著中芯國際的未來發(fā)展——而且這種影響很難說是正向的。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，趙海軍表示，存儲(chǔ)漲價(jià)潮對(duì)邏輯代工有兩大致命影響，其一是供應(yīng)鏈無法配套的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于幾乎所有終端廠商而言，存儲(chǔ)芯片是產(chǎn)品關(guān)鍵物料，如果無法確保 DRAM 和 NAND 的足額供應(yīng)，客戶自然會(huì)減少對(duì) PMIC、CIS、MCU 和顯示驅(qū)動(dòng)等其他配套芯片的采購——而這些芯片正是中芯國際的主力產(chǎn)品。

趙海軍強(qiáng)調(diào)，四季度是消費(fèi)電子晶圓代工的傳統(tǒng)淡季，開工情況反映的是明年第一、二季度的需求預(yù)期，在這種不確定性下，終端廠商對(duì)來年的生產(chǎn)規(guī)劃都相對(duì)保守。

另一方面，存儲(chǔ)芯片價(jià)格的暴漲，正在擠壓終端產(chǎn)品的利潤空間。

趙海軍表示，手機(jī)的價(jià)格并不期待著能夠上漲，客戶就希望別的芯片售價(jià)能夠降低，來平衡存儲(chǔ)器價(jià)格上漲——從產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯上來說，存儲(chǔ)器價(jià)格上漲擠壓了其他芯片的價(jià)格，這種壓力同樣也會(huì)從一些相應(yīng)的芯片設(shè)計(jì)廠商傳導(dǎo)到中芯國際這里。

當(dāng)然，來自存儲(chǔ)器的價(jià)格擠壓「也會(huì)使得行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加厲害」。

而這種壓力的持續(xù)傳導(dǎo)，也正是中芯國際四季度毛利率給出下滑指引的關(guān)鍵原因——本質(zhì)上，這個(gè)原因是整個(gè)行業(yè)面臨的困境。

那么，在毛利率下滑的情況下，中芯國際明年又該如何發(fā)展？

對(duì)此，趙海軍表示，2026年中國晶圓制造業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)充速度只會(huì)增高，不會(huì)降低；一方面是存儲(chǔ)供不應(yīng)求，另一方面是邏輯芯片的國產(chǎn)替代需求向好。

但他也強(qiáng)調(diào)，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)永遠(yuǎn)存在。

如此來看，盡管短時(shí)間內(nèi)毛利率承壓，但是中芯國際很明顯依舊處于國產(chǎn)替代大趨勢(shì)的紅利腹地中；而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這個(gè)過程還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

對(duì)應(yīng)來看，實(shí)際上中芯國際的股價(jià)已經(jīng)處于一年多的上漲周期中，其中在 2025 年 8 月下旬又迎來一波上漲潮，甚至在 10 月 9 日觸碰到 153 元的股價(jià)高點(diǎn)——而從過去三個(gè)月的情況來看，即使是經(jīng)歷了近日來的下跌之后，中芯國際的股價(jià)依舊總體上漲了超過 33%。

那么，面對(duì)周期，中芯國際接下來該如何發(fā)展？

對(duì)此問題，趙海軍表示，要把三件事做好：第一，提供有性能、有質(zhì)量的技術(shù)和服務(wù)；第二，開發(fā)的產(chǎn)品平臺(tái)是定制化的，有特色，不是通用的技術(shù)；第三，在成本、反應(yīng)速度、迭代速度上都能夠比別人早一點(diǎn)、快一點(diǎn)。

看起來，面對(duì)行業(yè)大周期，中芯國際自己也非常清楚，身處于產(chǎn)業(yè)鏈中的一家晶圓代工企業(yè)，即使角色特殊，其實(shí)也改變不了什么，只能在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)上下功夫。

好在，面對(duì)毛利率大幅度下滑的四季度預(yù)期，依舊有國際券商在表達(dá)對(duì)中芯國際未來發(fā)展的看好。比如，來自高盛的研報(bào)認(rèn)為，中芯國際三季度表現(xiàn)超越預(yù)期，四季度指引也符合預(yù)期，其看好公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為 117 港元和人民幣 211 元。

當(dāng)然，這份表達(dá)看好的研報(bào)，并沒有能力改變 11 月 14 日中芯國際 A 股下跌 4% 的事實(shí)。

但無論如何，對(duì)于中芯國際來說，它還是要努力在地緣風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)中繼續(xù)扛起一面大旗，繼續(xù)前行——某種意義上，它在短期內(nèi)的股價(jià)走向何處，無論是高或低，其實(shí)已經(jīng)與之沒有什么太大關(guān)聯(lián)了。

作者：趙明

編輯：周易

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