縱深挺進——市值管理的制度完善與全面推進階段（2024年之后）

導語

文/余興喜

“市值管理”，這個人們如今耳熟能詳?shù)母拍睿殡S著中國資本市場從青澀走向高質量發(fā)展，迄今提出已有20年。以三個“國九條”為標志，分階段梳理、研究市值管理的發(fā)展歷程，及時總結其經(jīng)驗，將有利于更好地助力資本市場政策設計與上市公司市值管理。由此，《董事會》雜志特邀著名公司治理專家、資深獨立董事余興喜教授，做客“董事文化·余聲”欄目，圍繞《三個“國九條”與市值管理的三個發(fā)展階段》主題，分三篇進行精彩、深入的剖析。本期推出第三篇《縱深挺進——市值管理的制度完善與全面推進階段（2024年之后）》。

在市值管理發(fā)展階段的劃分方面，存在多種不同的方法。筆者認為，以三個“國九條”為標志，將市值管理的產(chǎn)生與發(fā)展歷程劃分為三個階段較為合理。其中，第一個階段是市值管理的提出與探索階段，時間跨度為2004—2014年，第二個階段是市值管理的確立與規(guī)范階段，時間跨度為2014—2024年（相關分析文章分別于《董事會》雜志2025年9月刊、10月刊發(fā)表）。本文將著重分析自2024年開始的第三個階段，即市值管理的制度完善與全面推進階段。

2024年4月12日（上證指數(shù)前一交易日收報3034.25點），第三個“國九條”即國務院《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》發(fā)布。該意見在第三條“嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管”中提出，要加強信息披露和公司治理監(jiān)管、全面完善減持規(guī)則體系、強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管和推動上市公司提升投資價值。在“推動上市公司提升投資價值”部分，明確提出要“推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內外部考核評價體系。引導上市公司回購股份后依法注銷。鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量。依法從嚴打擊以市值管理為名的操縱市場、內幕交易等違法違規(guī)行為。”

市值管理指引的發(fā)布與落地

2024年9月24日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹金融支持經(jīng)濟高質量發(fā)展有關情況。中國證監(jiān)會主席吳清在會上表示，第三個“國九條”出臺后，中國證監(jiān)會認真抓好落實，會同相關方面制定了若干個配套文件，并且制定修訂了50多項制度規(guī)則，與新“國九條”一起形成了“1+N”政策規(guī)則體系。一批重點措施也在落實過程中，資本市場強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展取得了一些初步成效。吳清強調，上市公司是市場之基，上市公司只有為投資者創(chuàng)造價值，源源不斷地回報投資者，資本市場才能興旺發(fā)達。他同時透露，中國證監(jiān)會已會同相關部委研究制定了上市公司市值管理指引，要求上市公司依法做好市值管理。

2024年10月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》），11月6日《指引》正式發(fā)布。從2014年就表示要推出的上市公司市值管理制度，終于在10年后正式出臺。《指引》首次對市值管理進行了定義：市值管理“是指上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰(zhàn)略管理行為”（內含性定義）；“上市公司應當牢固樹立回報股東意識，采取措施保護投資者尤其是中小投資者利益，誠實守信、規(guī)范運作、專注主業(yè)、穩(wěn)健經(jīng)營，以新質生產(chǎn)力的培育和運用，推動經(jīng)營水平和發(fā)展質量提升，并在此基礎上做好投資者關系管理，增強信息披露質量和透明度，必要時積極采取措施提振投資者信心，推動上市公司投資價值合理反映上市公司質量”（描述性定義）。《指引》在強調“上市公司應當聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營效率和盈利能力”的基礎上，列舉了市值管理的幾種常用方式；規(guī)定上市公司董事會、董事（包括董事長）、高管（包括董秘）、控股股東、實控人的市值管理職責及鼓勵事項；要求長期破凈公司應當制定上市公司估值提升計劃，主要指數(shù)成分股公司應當制定上市公司市值管理制度；明確規(guī)定了不得在市值管理中出現(xiàn)的各種違法違規(guī)行為（即“偽市值管理”行為）。

《指引》的發(fā)布，標志著市值管理制度開始趨于完善，市值管理在所有上市公司全面推進。

空前重視，全面推進

《指引》發(fā)布后，一些省、自治區(qū)、直轄市政府陸續(xù)行動，或召開會議，或發(fā)布文件，落實第三個“國九條”和《指引》提出的有關上市公司市值管理的要求。中國上市公司協(xié)會及各地方上市公司協(xié)會、證監(jiān)會各派出機構、滬深證券交易所等相關機構，或組織有關市值管理的座談會，或組織有關市值管理的專題培訓，或在相關培訓中將市值管理作為重要內容。

2024年12月17日，國務院國資委發(fā)布《關于改進和加強中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》。意見共九條，主要內容包括：一是明確市值管理目標和方向；二是用好市值管理“工具箱”；三是健全工作機制，強化正向激勵；四是嚴守依法合規(guī)底線。意見要求中央企業(yè)將市值管理作為一項長期戰(zhàn)略管理行為，健全市值管理工作制度機制，提升市值管理工作成效。國務院國資委將市值管理納入中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核，強化正向激勵。這意味著，醞釀了近20年的將市值或市值管理納入中央企業(yè)業(yè)績考核，終于正式落地。除了國務院國資委將市值管理納入中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核，各中央企業(yè)對所屬上市公司的子企業(yè)、各級企業(yè)控股的上市公司也普遍將市值管理納入企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核；各地國資委、地方國有企業(yè)對所屬上市公司的各級企業(yè)，也普遍將市值管理納入企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核。可以說，市值管理在國企控股上市公司中得到了全面推進。

2025年1月13日，中國證監(jiān)會召開的2025年系統(tǒng)工作會議披露，2024年全年，上市公司實施分紅2.4萬億元、回購1476億元，均創(chuàng)歷史新高。另據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年A股市場共披露了3076份回購相關公告。

2025年5月7日，國新辦舉行新聞發(fā)布會，介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預期”有關情況，中國人民銀行行長潘功勝、金融監(jiān)管總局局長李云澤、中國證監(jiān)會主席吳清先后介紹情況并回答記者的提問。吳清表示，4月初以來，美國政府關稅政策嚴重沖擊國際經(jīng)貿(mào)秩序，國際金融市場劇烈動蕩，也給國內資本市場帶來很大壓力。面對突如其來的嚴峻考驗，在黨中央、國務院堅強領導下，在中央金融辦統(tǒng)籌協(xié)調下，中國證監(jiān)會會同相關部門迅速行動，從政策對沖、資金對沖、預期對沖等方面打出了一攬子穩(wěn)市“組合拳”。中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、國務院國資委、外匯局等釋放強有力政策信號，中央?yún)R金公司果斷出手，全國社保基金、證券基金機構、銀行保險機構以及各類投資者都堅定信心、積極投入，一大批上市公司采取回購增持等多種方式維護股價穩(wěn)定。在廣大投資者和市場參與各方的共同努力下，A股市場經(jīng)歷了初期（實際上也就一天）的大幅波動后持續(xù)反彈、回穩(wěn)向好，展現(xiàn)出較為強勁的韌性和抗風險能力。

2025年6月10日至13日，國務院國資委干部教育培訓中心在京舉辦國有企業(yè)上市公司市值管理研討班，有關中央企業(yè)、地方國有企業(yè)上市公司董事會、戰(zhàn)略規(guī)劃、財務投資、法律合規(guī)等相關部門負責人及業(yè)務骨干參加培訓。

從宏觀、微觀層面做好市值管理

梳理我國市值管理產(chǎn)生和發(fā)展的簡要歷程，可以發(fā)現(xiàn)：

在第一個階段，第一個“國九條”明確提出要“重視資本市場的投資回報”并提出了股權分置改革等一系列措施，為市值管理的誕生創(chuàng)造了條件；有關部門鼓勵上市公司重視市值，但避免直接提“市值管理”，以免被違法違規(guī)者利用進行股價操縱。總體上，第一階段是市值管理的產(chǎn)生和探索階段。

在第二個階段，第二個“國九條”明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”等一系列措施，“市值管理”得到了官方的正式認可和鼓勵，上市公司和相關機構可以理直氣壯地進行市值管理工作，但也出現(xiàn)了監(jiān)管層一直擔心的借市值管理之名違規(guī)操縱股價的“偽市值管理”問題。在股市低迷時，提市值管理多一些；在股市上升較快或處于高點時，主要重視打擊和防范“偽市值管理”。由于監(jiān)管層始終擔心借市值管理之名出現(xiàn)違規(guī)操縱股價問題，說了多年的市值管理制度（指引）、把市值納入央企業(yè)績考核在這一階段一直沒有落地。總體上，第二階段是市值管理的確立與規(guī)范階段。

在第三個階段，第三個“國九條”明確提出“制定上市公司市值管理指引”等一系列措施，直接促成了《指引》的出臺和將市值管理納入相關國企負責人經(jīng)營業(yè)績考核的落地，市值管理進入全面推動階段，特別是在國有控股上市公司中得到了空前的重視。總體上，第三階段是市值管理的制度完善與全面推進階段。當然，這一制度完善與全面推進的進程目前仍在持續(xù)深化之中。

就如何做好市值管理，我們可以從宏觀和微觀兩個層面展開分析。

宏觀層面，即政府（包括非政府的宏觀管理、監(jiān)督機構）層面。

一是要堅定不移地支持上市公司實施市值管理，同時持之以恒地防范和打擊“偽市值管理”。二者相輔相成，缺一不可。市值管理引導上市公司始終把公司和股東價值最大化作為工作的總目標，防范和打擊“偽市值管理”則讓市值管理始終運行在正確的軌道上，確保市值管理不會走上操縱股價的邪路。

二是做好“宏觀市值管理”。《市值管理論》把市值管理分為微觀市值管理和宏觀市值管理，前者指以上市公司為主體對本公司實施的市值管理，后者指以政府為主體對整個市場實施的市值管理。一般情況下，政府不應對股市進行干預，但當市場出現(xiàn)比較嚴重的非理性行為，特別是可能引發(fā)系統(tǒng)性風險時，政府必須進行干預。這基本上也是成熟市場國家通行的做法，并不違反市場化、法治化原則。要做好這種“宏觀市值管理”，仍然需要遵循市場化、法治化原則。所謂“市場化”，就是干預盡可能采取市場化方式，盡可能運用市場機制。所謂“法治化”，就是在什么情況下干預、如何決策、用什么方式干預、誰來負責、如何操作、干預到什么程度、如何防范干預中的道德風險等一系列問題上，都應當有法律法規(guī)作出明確規(guī)定，并嚴格依法依規(guī)操作，確保整個過程公開、透明、規(guī)范。

微觀層面，即上市公司層面，涉及如何做好市值管理的內容很多，上市公司要按照中國證監(jiān)會《指引》的要求做好各項市值管理工作。針對目前的情況，本人有以下幾個觀點：

第一，關于市值管理的實質。如果用一句話來概括市值管理的實質，就是最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值，并讓市場價值充分、準確反映公司的內在價值。了解這一點，就知道市值管理的工作可以分為兩個大的方面，上市公司應當把這兩個方面的工作都做好。

第二，市值是全體投資者對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值的預期。市值就是市場價值，其直接體現(xiàn)在股價上。要讓市值管理取得好的效果，就必須要看股價是如何形成的。股價是由所有投資者的交易行為形成的，而投資者的交易行為又是由他們對公司股票未來走勢的判斷決定的。除了對大盤系統(tǒng)性漲跌的判斷外，主要是對公司價值的判斷，對公司價值的判斷則取決于對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值的判斷。市場上不同上市公司的市盈率、市凈率相差很大，有不少長期虧損甚至凈資產(chǎn)為負值的公司市值也很高，美國納斯達克的一些創(chuàng)新藥公司就很典型（例如PTCT.O公司），A股的寒武紀也很典型。其原因在于，投資者是以對公司未來自由現(xiàn)金流的預期來判斷公司價值的，賬面上的利潤和凈資產(chǎn)只是推斷公司未來自由現(xiàn)金流的參考（參考價值因公司而異）。

歸根結底，投資者心目中的公司價值就是預期公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，市值就是全體投資者對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值預期的加權平均值。當投資者預期這種未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值高于目前市值（股價）時就會買入，當投資者預期這種未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值低于目前市值（股價）時就會選擇賣出。由于是“預期”，即對未來的估計，每個投資者的估計會有所不同，所以有人買入，有人賣出。當買入意愿的量大于賣出意愿的量時，股價就上漲，反之則下跌。

因此，如果想要股價上漲，就是要讓投資者對公司未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值的預期上升。“最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值”就是最大限度地讓公司未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值最大化，即內在價值最大化；“讓市場價值充分、準確反映公司的內在價值”就是讓更多的投資者充分了解公司的內在價值，建立和堅定對公司的這種預期。市值管理最重要、最根本的問題就是最大限度地提高公司未來的自由現(xiàn)金流。

第三，關于市值管理的工作內容。《指引》第三條列舉了上市公司在市值管理中可以運用的方式，包括并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購以及其他合法合規(guī)的方式。不少人認為市值管理的方式就是這些，市值管理工作的內容就是這些，這是很大的誤解。《指引》第三條所列舉的只是常見方式，既不是全部方式，也可能不是最重要的方式，更不是市值管理工作的全部內容。《指引》第三條在列舉這些方式前，給出了前提：“上市公司應當聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營效率和盈利能力，同時可以結合自身情況，綜合運用下列方式促進上市公司投資價值合理反映上市公司質量。”其中，“提升經(jīng)營效率和盈利能力”是最重要的。由我們前面的討論可知，市值管理就是“最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值”和“讓市場價值充分、準確反映公司的內在價值”，凡是這兩方面的工作，都是市值管理的工作，當然也包括上面列舉的各種方式。

《市值管理論》把市值管理的工作分為價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)三個方面，其中價值經(jīng)營與價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)是有交叉的，分為兩個方面或三個方面都有其道理。無論幾個方面，都說明市值管理工作的內容是很廣泛的，其中“最大限度地為公司和股東創(chuàng)造價值”或“價值創(chuàng)造”是基礎。具體內容很多，例如價值創(chuàng)造可以包括制定提升公司價值的戰(zhàn)略，形成突出而優(yōu)異的主業(yè)（轉型），增強產(chǎn)品和技術創(chuàng)新能力，提升公司業(yè)績（管理好公司基本面），規(guī)范而良好的公司治理與企業(yè)管理（包括激勵約束制度，例如薪酬激勵、股權激勵、員工持股計劃，也包括企業(yè)內部的整合等），打造良好的品牌，創(chuàng)新商業(yè)模式，并購有利于提升價值的業(yè)務（資產(chǎn)），剝離、分拆公司低估值業(yè)務（資產(chǎn)），建設良好的企業(yè)文化，等等。價值實現(xiàn)則可以包括深度挖掘公司的投資價值，讓盡可能多的有影響的分析師認可公司的價值，做好投資者關系管理工作，加大媒體宣傳力度，處理好與監(jiān)管者關系，加強資本市場監(jiān)測，爭取被納入某些指數(shù)或資產(chǎn)配置組合及在相關評級中獲得較高評級，合理利用市場周期，上市公司回購股份和大股東增持股份，管理好大股東股份質押，等等。

第四，以價值管理的理念和方法做好市值管理。價值管理是以價值增長為目的的一種綜合管理模式，是以公司和股東價值最大化為導向的管理（處理好利益相關者關系也與公司和股東長期利益相一致）。公司的一切工作都應以如何才能最有利于實現(xiàn)這個目標來衡量，用這個標準來確定做什么、怎么做。市值管理本質上與價值管理是一致的，凡是價值管理中的有效方法也都是市值管理的方法。只要公司各方面的工作都以公司和股東價值最大化為目標，無論叫價值管理還是市值管理，都是正確的方向。

最后，謹以市值管理首倡者施光耀先生的話作為結語：“市值管理只是個過渡，當市場成熟以后，市值管理也等同于價值管理。”

作者系中國上市公司協(xié)會學術顧問委員會委員、獨立董事委員會委員，北京交通大學經(jīng)管學院兼職教授，北京上市公司協(xié)會原秘書長，中國鐵建原董秘、新聞發(fā)言人