二闖港交所，正品控股能否擺脫“萬寧依賴癥”？

企業(yè)指數(shù)|B級

正品控股是一家典型的“小而美”企業(yè)。

觀察員|建國 審校|王恒 圖源|文軒圖庫

3月9日，正品控股有限公司再次向港交所遞交上市申請，這是繼2025年7月遞表失效后的第二次沖刺。

這家香港保健品商，雖憑鹿產(chǎn)品利基市場和高毛利率獲得成功，但也面臨大客戶依賴、合規(guī)瑕疵和擴(kuò)張不確定性等挑戰(zhàn)。

80后掌舵，“鹿”產(chǎn)品支撐29.4%市占率

正品控股成立于2011年?，由?陳景嫦?和?陳子毓?在香港共同創(chuàng)立，時名“正品香港”，主要從事傳統(tǒng)保健品分銷業(yè)務(wù)?，此后潮汕商人、審計師出身80后張運(yùn)裕入主，并完成了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

如今，正品控股采用輕資產(chǎn)模式，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，專注于產(chǎn)品開發(fā)、品牌運(yùn)營和渠道分銷，核心產(chǎn)品主要通過香港最大連鎖零售商萬寧的線上及線下門店銷售。

截至最后實際可行日期，公司擁有六個自有品牌，包括核心品牌“正品”、“炎痛消”等，和六個第三方品牌，產(chǎn)品覆蓋44種保健補(bǔ)充品和20種美容補(bǔ)充品。

讓正品控股在激烈的香港市場中站穩(wěn)腳跟的是其對細(xì)分市場的深耕。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年零售值計算，正品控股在香港鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品及產(chǎn)品市場排名第一，市場份額高達(dá)29.4%。

在老齡化社會背景下，消費(fèi)者對傳統(tǒng)中藥成分的信任度不斷提升，鹿筋、鹿鞭等產(chǎn)品的保健功能恰好契合了中老年群體對關(guān)節(jié)保養(yǎng)、增強(qiáng)活力的需求，這一產(chǎn)品定位成為公司的核心競爭力。

與此同時，公司自有品牌“炎痛消”旗下的關(guān)節(jié)及痛癥產(chǎn)品，也成為2024年萬寧零售門市中最暢銷的五種產(chǎn)品之一，進(jìn)一步鞏固了其在專業(yè)領(lǐng)域的品牌形象。

凈利驟降94%，九成營收靠萬寧

圖源|文軒圖庫

據(jù)招股書顯示，正品控股近年業(yè)績增長迅猛。2023財年至2025財年，公司收益從4319萬港元增長至1.3億港元，復(fù)合年增長率高達(dá)73.6%。

同期凈利潤從1131萬港元增至3625萬港元，復(fù)合年增長率達(dá)79.0%。更令人矚目的是，公司毛利率始終保持在75%以上，遠(yuǎn)超一般零售企業(yè)。

然而，2026財年前六個月的數(shù)據(jù)揭示了增長的脆弱性。期內(nèi)公司實現(xiàn)收益5244萬港元，同比基本持平，但凈利潤驟降至94.4萬港元，凈利率從22.6%暴跌至1.8%。

正品控股解釋稱，這主要是由于產(chǎn)生了與IPO相關(guān)的“編纂”開支。這一波動也提醒投資者：一次性的上市成本足以在短期內(nèi)抹平大部分利潤，公司在費(fèi)用管控和盈利穩(wěn)定性方面仍有待觀察。

正品控股最大的競爭優(yōu)勢之一，是與香港最大保健及美容連鎖零售商萬寧長達(dá)約12年的穩(wěn)定合作關(guān)系。公司產(chǎn)品主要通過萬寧的306間香港門店和20間澳門門店銷售，銷售推廣人員駐扎在48間萬寧門店內(nèi)直接面向消費(fèi)者推廣。

但硬幣的另一面是極度的客戶集中風(fēng)險。2023財年至2026財年前六個月，來自萬寧母公司的收益分別占總收益的89.1%、76.7%、74.5%和91.9%。

2026財年前六個月，這一比例甚至高達(dá)91.9%。與此同時，公司貿(mào)易應(yīng)收款項中95%以上來自牛奶公司及其他批發(fā)客戶，信貸高度集中。

這意味著，一旦與萬寧的合作關(guān)系出現(xiàn)任何變動，或萬寧自身的經(jīng)營策略調(diào)整，正品控股的銷售渠道將面臨“斷崖式”沖擊。

盡管公司計劃通過開設(shè)自營門店來分散風(fēng)險，但截至2026年2月，僅有一家門店投入運(yùn)營，這一策略的效果尚需時間驗證。

多起合規(guī)事件暴露管理疏漏

作為一家擬上市公司，正品控股在招股書中披露的往績記錄期內(nèi)存在的多起合規(guī)事件，無疑為投資者敲響了警鐘。

盡管公司將其定義為“不重大不合規(guī)事宜”，并強(qiáng)調(diào)未造成重大財務(wù)影響，但這些事件的集中爆發(fā)，清晰地勾勒出公司在早期發(fā)展階段因粗放式管理問題。

從披露的細(xì)節(jié)來看，管理疏漏幾乎貫穿了公司運(yùn)營的多個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在供應(yīng)鏈與市場準(zhǔn)入層面，子公司未及時注冊為食物進(jìn)口商/分銷商，這不僅可能導(dǎo)致貨物流通環(huán)節(jié)的合法性存疑，更暗示了公司在拓展業(yè)務(wù)時對基礎(chǔ)合規(guī)程序的輕視。

在營銷與消費(fèi)者溝通層面，因廣告使用限制用語而收到衛(wèi)生署的警告信，以及海關(guān)就其產(chǎn)品說明不準(zhǔn)確進(jìn)行調(diào)查，這兩點直指保健品行業(yè)的核心：宣傳的真實性與合規(guī)性。

不當(dāng)?shù)臓I銷話術(shù)或模糊的產(chǎn)品說明，極易觸碰監(jiān)管紅線，損害消費(fèi)者權(quán)益，進(jìn)而引發(fā)品牌信任危機(jī)。

此外，食環(huán)署就營養(yǎng)標(biāo)簽不合規(guī)發(fā)出的問詢，也反映出在產(chǎn)品信息披露這一基本合規(guī)要求上存在疏漏。而多起逾期報稅和納稅事件，則從財務(wù)紀(jì)律層面，暴露了公司內(nèi)部管理流程的混亂和執(zhí)行力度的不足。

面對這一系列問題，正品控股在招股書中表示已采取整改措施并加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)控，香港法律顧問也給出了“部分事項已過追溯時效，后續(xù)被檢控的可能性甚微”的法律意見。

保健品行業(yè)監(jiān)管環(huán)境正在日益趨嚴(yán)。從產(chǎn)品注冊、廣告宣傳到銷售渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)的合規(guī)能力提出了更高要求。

過去的“小問題”雖已解決，但它們所指向的內(nèi)部控制體系的有效性，才是投資者真正關(guān)心的核心。

開拓臺灣，機(jī)遇與未知的遠(yuǎn)征

本次IPO募集資金用途中，拓展臺灣市場被列為重點方向之一。從戰(zhàn)略上看，這一選擇有其合理性：臺灣正步入超高齡社會，65歲以上人口占比已達(dá)20.06%，對保健品的需求與香港相似；且臺灣的保健及美容連鎖渠道與香港萬寧模式相近，公司可以復(fù)制既有經(jīng)驗。

然而，臺灣市場也存在諸多不確定性。文化差異、法規(guī)障礙、市場競爭格局的差異，都可能成為“水土不服”的誘因。

招股書坦承，公司在臺灣尚未建立穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，計劃通過聘請當(dāng)?shù)卮砩毯推放平?jīng)理來開拓市場，但截至最后實際可行日期，尚未簽訂任何正式協(xié)議。

此外，開設(shè)自營門店的計劃也需要大量資本投入。公司預(yù)計在截至2029年3月的三年內(nèi)再開九間自營門店，投資回報期預(yù)計為9至21個月。在租金高企的香港，這一預(yù)期的可行性仍有待市場檢驗。

正品控股是一家典型的“小而美”的企業(yè)：在細(xì)分市場占據(jù)領(lǐng)先地位，財務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，盈利能力強(qiáng)。但二次遞表也反映出資本市場對其模式的審慎態(tài)度：大客戶依賴、合規(guī)瑕疵和擴(kuò)張不確定性，都是需要回應(yīng)的問題。

對于投資者而言，正品控股的價值不僅在于其過去的高增長，更在于能否通過上市募資，實現(xiàn)渠道多元化和市場拓展，擺脫“萬寧依賴癥”，走上良性的可持續(xù)發(fā)展之路。