恒瑞遭默克「退貨」，創(chuàng)新藥出海告別「掃貨」時(shí)代

作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

就在近期，德國(guó)默克（Merck）宣布終止與恒瑞醫(yī)藥圍繞PARP1抑制劑HRS-1167的全球授權(quán)合作。該BD協(xié)議簽署于2023年10月，首付款1.6億歐元，加上后續(xù)的研發(fā)里程碑付款、技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)、銷售分成等，總金額或可高達(dá)14億歐元。

近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥相關(guān)的BD交易持續(xù)火熱，雖然此次遭遇退貨HRS-1167不算明星品種，但涉及行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥，故而頗受投資者關(guān)注。那么，HRS-1167為什么會(huì)被退貨？對(duì)恒瑞醫(yī)藥乃至國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥整體的BD交易都有哪些影響？

退貨主要系默克“瘦身”

根據(jù)默克財(cái)報(bào)披露的信息，公司戰(zhàn)略在今年有重大調(diào)整：一方面，集中資源推進(jìn)商業(yè)化項(xiàng)目和臨床前景更加明確的管線；另一方面，收縮研發(fā)管線，主要是清理掉一部分早期管線，以緩解現(xiàn)金流壓力。

默克在此次主動(dòng)管線清理中，除了終止與恒瑞合作的HRS-1167項(xiàng)目外，還放棄了收購(gòu)自SpringWorks Therapeutics的全部臨床階段抗腫瘤藥物。從交易體量來(lái)看，恒瑞HRS-1167的BD交易首付款1.6億歐元，潛在總交易額約14億歐；而默克在2025年4月高調(diào)收購(gòu)SpringWorks Therapeutics，甚至花費(fèi)了39億美元巨資。

由此可見(jiàn)，默克此次管線“瘦身”力度極大，即便是以39億美元天價(jià)收購(gòu)所獲得的全部臨床階段管線資產(chǎn)也能果斷被砍掉，盡管這部分資產(chǎn)的確定性已經(jīng)是相對(duì)較高了。在默克目前只保高確定性項(xiàng)目的新戰(zhàn)略下，退貨整體還處于臨床早期開(kāi)發(fā)階段的HRS-1167其實(shí)并不令人意外。

HRS-1167的前景如何？

在臨床應(yīng)用上，PARP抑制劑存在顯著的局限性。首先，適用人群偏窄，需要患者攜帶BRCA突變或HRD陽(yáng)性，這就導(dǎo)致獲益人群相對(duì)較小，對(duì)應(yīng)的商業(yè)化空間明顯不及廣譜抗癌藥；其次，第一代產(chǎn)品的毒性偏大且容易耐藥，所以治療以單藥方案為主，對(duì)聯(lián)用方案有較多限制，進(jìn)而影響到了藥效的上限，進(jìn)一步制約其商業(yè)化潛力的釋放。

HRS-1167屬于第二代PARP抑制劑，與第一代相比，HRS-1167的靶點(diǎn)更純、對(duì)PARP1單一靶點(diǎn)的選擇性更高且親和力也更強(qiáng)，在臨床上則體現(xiàn)出藥效更強(qiáng)、藥代動(dòng)力學(xué)更佳、安全性更好、相對(duì)不容易耐藥等優(yōu)勢(shì)。所以，第二代PARP抑制劑在提升藥效的同時(shí)，主要改善了耐藥和血液毒性這兩方面的問(wèn)題，有利于通過(guò)聯(lián)用方案來(lái)拓寬商業(yè)化空間。

目前，HRS-1167在臨床階段管線的適應(yīng)癥包括實(shí)體瘤、卵巢癌、前列腺癌、結(jié)直腸癌等。臨床研究的節(jié)奏上，HRS-1167在全球范圍內(nèi)目前最快已推進(jìn)到臨床二期；根據(jù)已公布的一期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，HRS-1167初步展現(xiàn)出一定臨床獲益且安全性良好，但該藥物的臨床價(jià)值仍有待后續(xù)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，全球已有7款PARP抑制劑獲批上市，其中有5款已經(jīng)納入我國(guó)醫(yī)保目錄，已上市同類品種之間的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。研發(fā)管線方面，第二代PARP抑制劑的管線目前亦相對(duì)擁擠，公開(kāi)資料顯示，已進(jìn)入臨床階段的候選藥物接近40個(gè)。

從2025年的銷售表現(xiàn)來(lái)看，阿斯利康與默沙東合作研發(fā)的奧拉帕利全球銷售額約33億美元，可謂一枝獨(dú)秀；GSK的尼拉帕利、輝瑞的他拉唑帕利等主要競(jìng)品銷售額則與之至少落后了一個(gè)數(shù)量級(jí)；國(guó)產(chǎn)PARP抑制劑主攻國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，雖然納入醫(yī)保，但由于價(jià)格承壓，疊加賽道相對(duì)擁擠，整體的利潤(rùn)空間被壓縮，中長(zhǎng)期盈利預(yù)期偏弱。

值得注意的是，奧拉帕利雖然在2025年實(shí)現(xiàn)了近33億美元的銷售額，但同比增速只有7%，且從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，增長(zhǎng)動(dòng)能已經(jīng)明顯走弱。當(dāng)前PARP抑制劑市場(chǎng)已被先發(fā)產(chǎn)品牢牢占據(jù)，且整個(gè)賽道的增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，以HRS-1167為代表的第二代產(chǎn)品即便在療效、安全性等方面具備優(yōu)勢(shì)，上市后仍面臨導(dǎo)入期學(xué)術(shù)推廣周期長(zhǎng)、定價(jià)合理性等挑戰(zhàn)，疊加HRS-1167的臨床開(kāi)發(fā)節(jié)奏不占優(yōu)，其商業(yè)化前景存諸多不確定性。

投資者應(yīng)該關(guān)注什么？

由此可見(jiàn)，HRS-1167自身存在的諸多不確定性，也是默克選擇終止合作、歸還權(quán)益的重要因素；而且，及時(shí)止損后可節(jié)省大筆研發(fā)支出，并將其投入確定性更高的商業(yè)化項(xiàng)目，亦符合默克當(dāng)前主動(dòng)“瘦身”的公司戰(zhàn)略。

再看默克退貨HRS-1167對(duì)于恒瑞的影響，主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

1.該BD交易14億歐元的潛在總交易額中，除1.6億歐元首付款已于2023年入賬，后續(xù)的里程碑、銷售分成將隨著合作終止而全部無(wú)法兌現(xiàn)；

2.鑒于被退貨已成既成事實(shí)，后續(xù)再尋求合作開(kāi)發(fā)的難度會(huì)因此而大幅提升，且潛在買家也會(huì)拿退貨問(wèn)題來(lái)壓價(jià)。

其實(shí)，此次默克終止與恒瑞醫(yī)藥圍繞HRS-1167的合作并非個(gè)例，近年來(lái)被退貨的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥項(xiàng)目不在少數(shù)。公開(kāi)資料顯示，2020年披露的62筆BD交易中，截至2025年已有四成遭遇退貨；近年來(lái)的部分明星品種也未能幸免，典型如曾被默沙東看好的科倫博泰兩款A(yù)DC藥物，同樣遭遇了被退貨的命運(yùn)。

從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，進(jìn)入2026年，跨國(guó)大型藥企普遍開(kāi)始管線“瘦身”，所以在當(dāng)前環(huán)境下，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海的節(jié)奏預(yù)計(jì)將整體放緩。對(duì)跨國(guó)藥企而言，此前“掃貨”國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥，主要是應(yīng)對(duì)核心品種專利懸崖將近的焦慮；而隨著管線布局逐步完善，原有的壓力有所緩解，但研發(fā)支出持續(xù)高增，在現(xiàn)金流壓力下，跨國(guó)藥企在研發(fā)合作方面也更加審慎。

對(duì)于投資者而言，近年來(lái)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥通過(guò)BD交易出海，其核心看點(diǎn)主要集中在首付款帶來(lái)的即期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)上，對(duì)潛在總交易額、尤其是后續(xù)里程碑收入的預(yù)期普遍不高。因此，當(dāng)前股價(jià)已基本反映BD交易首付款對(duì)短期業(yè)績(jī)的提振，其估值并不包含后續(xù)的里程碑收入、銷售分成等對(duì)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)預(yù)期的影響。

隨著跨國(guó)藥企合作意愿邊際降溫、BD項(xiàng)目退貨風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥BD出海的預(yù)期出現(xiàn)邊際走弱。因此，恒瑞在今年遭遇被退貨，在一定程度上可以視為市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變的信號(hào)。展望未來(lái)，市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的投資將更趨于理性，預(yù)計(jì)BD交易帶來(lái)的短期刺激效應(yīng)將跟隨行業(yè)趨勢(shì)的變化而逐步弱化，市場(chǎng)定價(jià)的核心將回歸臨床價(jià)值，因此亦更加注重臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)的指引效應(yīng)。

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