騰訊、中國移動買股的曦智科技赴港，想做算力世界的網絡層

當資本市場還在圍繞GPU爭論算力夠不夠時，另一條更底層的邏輯正在悄然發生轉移：從算得多快，向算力能否被高效連接與調度靠攏。

多方消息躁動后，上海曦智科技終于在3月30日晚間在港披露招股書，準備在港股上市。

特殊的是，曦智科技赴港，本質上不只是一家新晉硬科技公司的融資事件，而是一個更深層信號：AI競爭正在從芯片性能之爭，轉向算力架構之爭。

光算力價值：AI時代算得更快，也要傳得更快

過去十年，算力進步幾乎可以被簡化為一個公式：更先進制程=更強芯片性能。但隨著摩爾定律逼近物理極限，這一線性敘事不再萬能。以NVIDIA為代表的GPU體系，正在遭遇一個新的瓶頸——不是算力本身，而是算力之間的連接效率。

這恰恰是光互連最直接的價值點。

此時，曦智科技，踏準的不是一個賽道，而是一個系統性瓶頸。其核心并不在于用光完全替代電子，而是在關鍵路徑上，用光子承擔“傳輸與部分計算”的職責，從而實現低時延、高帶寬與低能耗的躍遷。這種模式，決定了它不是對GPU的替代，而是一種算力效率的放大器。

從產業現實來看，這一邏輯已經開始被驗證。光互連率先商業化，本質上說明AI集群的第一性矛盾已經從“算不動”變成“連不動”。

在超節點架構中，數據傳輸延遲甚至成為決定模型訓練效率的關鍵變量。曦智科技通過光互連與光交換，將傳輸延遲壓縮至微秒級，并顯著提升算力利用率，這直接作用于AI企業的核心指標：單位算力成本。

更重要的是，這一賽道具備典型的“前夜特征”。根據行業數據，中國Scale-up光互連市場規模預計從2025年的57億元躍升至2030年的1800億元以上，接近百倍增長；而光計算市場雖小，但同樣保持接近90%的復合增速。

這意味著曦智科技所在的，并不是一個成熟賽道，而是一個尚在探索初期、尚不能被定價的基礎設施市場。

不是華為，也不是英偉達：曦智的差異化生態位

同樣布局光互連技術，但曦智科技與華為的戰略路徑存在本質差異。

華為的光技術，采用私有協議綁定自家昇騰芯片，追求極致性能，且主要是服務于自身完整的ICT體系，是體系能力的一部分；

而曦智科技則是一個純粹的獨立供應商，通過開放協議，兼容壁仞、燧原等多家國產GPU，其價值在于為整個產業提供可被復用的底層能力。這使得曦智科技在生態中的角色，更接近于中立的“基礎設施提供者”，而非某一體系的延伸。

要認知這點的很重要的原因是，市場很容易把曦智科技與英偉達等GPU玩家做正面對標，但實際上兩者是分工關系：光計算解決帶寬+能效瓶頸，GPU解決通用算力問題。

這說明曦智科技也不是英偉達GPU霸權的直接挑戰者，反而是GPU方案的互補者，通過光互連和光計算卡，解決英偉達方案在超大規模集群中的通信瓶頸。其角色更像是算力基建的“增強插件”。

言歸正傳，一個類似于封閉生態，一個類似于開放生態，這種差異決定了華為與曦智科技商業邊界的不同。在AI產業鏈逐步分工深化的背景下，后者反而更容易形成跨廠商的規模效應。

與此同時，曦智科技選擇“光電混合”，而非一步到位的純光計算，也體現出一種極強的工程理性。純光計算仍處于早期階段，商業化路徑不確定，而光電融合則可以直接嵌入現有算力體系，優先解決最緊迫的通信瓶頸。這種漸進式路線，本質上是在平衡技術理想與產業現實。

這種務實，同樣體現在商業化路徑上。公司先以光互連切入，形成收入基礎，再逐步推進光計算產品落地。2025年，光計算業務收入同比增長579%，正式起步，且從技術服務轉向產品銷售，這說明其開始掌握產品定義權，而非被客戶需求牽引。

從資本結構來看，Tencent、Baidu、China Mobile等產業資本的持續加注，也揭示了更深層邏輯：這些公司既是投資人，也是未來最大的算力需求方。

它們的入局，本質上是對未來算力架構的一次提前卡位。

類早期的Tesla：曦智也是一場沒有錨點的“未來定價”

以2025年1.06億元收入計算，曦智科技當前78億元估值，對應市銷率接近70倍。這一數字如果放在傳統制造業幾乎不可理解，但在當前階段，它更接近一種期權定價。

原因在于，這家公司并不存在明確的可比標的。它既不像NVIDIA那樣提供通用算力，也不同于傳統光通信公司如Coherent或Lumentum，其真正的對標對象，是尚未完全形成的下一代算力架構。

這種“無錨點”狀態，類似早期Tesla在電動車滲透率尚低時的處境：一方面，唯一稀缺性意味著高估值彈性，但另一方面由于缺乏錨點，波動極大。也就是說，市場爭議越大，估值區間越寬。

從基本面看，曦智的財務結構同樣具備典型的“硬科技早期特征”。即高研發投入、高虧損、毛利率階段性下滑。數據顯示，公司2025年研發費用4.79億元、凈虧損13.42億元、毛利率從2023年的60.7%一路降至39%。

但如果拆解結構，這種“惡化”反而是其正在從技術驗證走向規模化產品銷售，屬于商業化初期的必經階段。

事實上，當大多數光計算公司仍停留在論文或demo階段時，曦智科技已經跨過硬科技公司最難的從0到1的商業驗證環節。

商業化產品的加速推出也印證了這點，2025年集成了超4萬個光子器件的光電混合計算加速卡PACE 2的發布，直接讓曦智科技的技術首次應用于復雜的商業模型。今年遞表前夕，它又與壁仞科技、中興通訊聯合發布了國內首個光互連光交換技術GPU超節點產品——光躍超節點128商用版。

接下來有兩個驗證節點值得重點關注。其一是2026年PACE 3芯片的流片進展，其二是CPO技術能否按期量產。這兩點一旦兌現，將意味著其技術護城河從概念領先進入工程鎖定。

從更宏觀的角度看，曦智科技的意義，已經超越一家公司本身。

中國AI產業正在形成一個清晰的三層結構：上層是以智譜、通義等為代表的模型能力，中層是GPU/ASIC構成的算力核心，而底層則是連接與架構。前兩者在過去兩年迅速技術商業化、產業資本化；而底層能力更基礎，但長期薄弱。

曦智科技的戰略價值就在于此。一旦路徑成立，它將不只是壁壘更高、生命周期更長，更將具備類似華為在通信時代的產業支點價值。

來源：港股研究社