王晉斌：美聯儲尚處于寬松周期中的“雙緊”階段

王晉斌 中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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綜合限制性利率和市場流動性狀況來看，美聯儲尚處于寬松周期中的“雙緊”階段，這種狀態持續的時間可能會再次超出市場預期。

2024年9月美聯儲進入降息周期，2024年降息3次，2025年9月繼續降息3次，聯邦基金利率從5.25-5.50%的區間降至目前的3.50-3.75%區間。

按照鮑威爾的說法，目前的利率水平處在限制性利率下限的邊緣。對比2026年3月18日美聯儲公布《經濟預測摘要》中的長期利率水平中值3.1%，還有50個基點的降息空間才能使政策性利率處于中性水平。

美聯儲從2022年6月開始縮表，直至2025年12月初正式結束縮表。美聯儲總資產從2022年6月峰值約8.9萬億美元降至2025年12月底的約6.58萬億美元左右。截至2026年4月2日，美聯儲總資產約6.68萬億美元，總資產規模整體穩定在6.6萬億美元左右。

從美聯儲要求存款機構采用的充足儲備金框架來看，截至2026年4月2日，準備金數量約為3.06萬億美元，這要高于2025年底的2.98萬億美元。考慮到這一時期美聯儲總資產大約擴張了1千億美元,擴張部分的80%都體現在儲備金的增加上。美聯儲堅守的存款機構充足儲備金框架未發生改變。

從市場逆回購規模來看，2026年4月2日的逆回購規模僅3.3億美元。進入2026年以來，僅有幾次逆回購規模突破百億美元，大多在幾億美元的規模，說明美國金融市場冗余流動性基本消失。

綜合限制性利率和市場流動性狀況來看，美聯儲尚處于寬松周期中的“雙緊”階段。

近期，由于中東戰事，推高了通脹預期，尤其是推高了短中期通脹預期，導致了美國債券收益率上升。2026年以來十年期保本國債收益率隱含的長期通脹預期略有上行，長期通脹預期并未出現明顯上行趨勢。但五年期保本國債收益率隱含的中期通脹預期已經出現明顯上行趨勢，從2026年年初的2.28%上行至4月3日的2.61%。從1年期通脹預期來看，密歇根大學消費者1年期通脹預期從2月的3.4%上行至3月份的3.8%，為2025年4月以來最大單月增幅。

通脹預期上行會直接反應在中長期債市定價上。依據美聯儲達拉斯分行的數據，從2022年3月至2026年2月，市場可交易的國債（Marketable Treasury debt）市場價格一直低于面值，投資者持有美債將面臨虧損風險。其中，2023年10月是峰值，賬面浮虧率高達10.1%。2024年9月美聯儲降息后，賬面浮虧率下行，2026年2月浮虧率下行至約3.7%。考慮到短期和中長期債券收益率曲線出現了階段性陡峭化，五年和十年中長期美債收益率相比3月初上行了約30個基點，3月份以來持有中長期美債的浮虧率會放大。

盡管中東戰事何時結束存在很大不確定性，但中東戰事帶來的全球能源格局、貿易和金融格局變化，都會體現在市場風險溢價上。即使是中東戰事結束，區域能源等風險溢價短中期內可能都很難消除，國際油價中樞在短中期內顯著抬升。

進一步考慮到美國就業市場的反復，市場也被迫反復修正對美聯儲降息的預期。2026年3月份，美國勞動力市場失業率較上月降低了0.1個百分點，失業率4.3%，處于美聯儲預測的美國長期失業率3.8%-4.5%區間，略高于預測中值4.2%。美國勞動力市場的目前狀態尚不足以引導通脹持續下行。

在相當大程度上，中東戰事及其“后遺癥”決定了美聯儲寬松周期中“雙緊”階段的持續時間，持續時間可能會再次超出市場預期。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。