泡泡瑪特暴跌，代工廠瘋漲，潮玩行業(yè)IPO還有救嗎？

作者｜張逸虹

曾經(jīng)風(fēng)風(fēng)火火的興趣消費(fèi)行業(yè)，如今正在成為一道圍城：外面的人想要進(jìn)去，里面的人想著轉(zhuǎn)型。

一面是泡泡瑪特在業(yè)績(jī)“僅達(dá)預(yù)期未超預(yù)期”后股價(jià)連跌3天跌去30%，名創(chuàng)優(yōu)品凈利潤(rùn)腰斬。曾被喻為“中年人的泡泡瑪特”、“潮玩界最像小米的公司”的銅師傅，港股IPO首日便“折戟沉沙”，暴跌近50%，把高舉著IP大旗的泛文娛行業(yè)始終回避的事實(shí)擺回了臺(tái)面上：IP從來(lái)不是誰(shuí)的救世主。

另一面是文娛行業(yè)繼續(xù)對(duì)IP業(yè)務(wù)寄予厚望。除了小娛過(guò)去報(bào)道過(guò)的2025年多起文娛產(chǎn)業(yè)投資潮玩事件以外，阿里也進(jìn)一步釋放出加碼潮玩行業(yè)的信號(hào)。3月，阿里旗下線下潮玩集合店“好運(yùn)連得 LUCKY LOOP”在上海、北京低調(diào)開業(yè)。

在小娛看來(lái)，泡泡瑪特股價(jià)跌宕的核心邏輯是估值定位的迷茫。LABUBU的成功并不能百分之百地歸功于消費(fèi)者對(duì)于IP的認(rèn)同和感情，而是更偏向于一種快時(shí)尚。而快時(shí)尚在過(guò)去是潮玩行業(yè)成功的關(guān)鍵，但在現(xiàn)在卻成了敘事轉(zhuǎn)型的枷鎖。

一邊是高增速、高營(yíng)銷、快節(jié)奏成為固定的商業(yè)模式，另一邊是消費(fèi)者在古今中外無(wú)處不IP的環(huán)境中，面對(duì)著無(wú)限的IP選擇和有限的消費(fèi)能力。

這個(gè)短期的困境只有一種長(zhǎng)期的解法：從情緒消費(fèi)轉(zhuǎn)向情感消費(fèi)。

轉(zhuǎn)型：為什么要做情感消費(fèi)

去年的這個(gè)時(shí)候，小娛曾提出：“興趣消費(fèi)這個(gè)高速增長(zhǎng)、高速變化的行業(yè)已經(jīng)穿上了無(wú)法停下的‘紅舞鞋’：從資本市場(chǎng)的角度，一旦各個(gè)指標(biāo)的增長(zhǎng)反映出壓力，新消費(fèi)的故事便會(huì)失去吸引力；從品牌的角度，爆款出現(xiàn)的節(jié)奏一旦停滯，品牌或?qū)⒑芸毂幌M(fèi)者遺忘。”

沒(méi)想到在短短一年之間，新消費(fèi)的資本敘事便已經(jīng)開始動(dòng)搖。對(duì)于正在排隊(duì)IPO的眾多潮玩公司來(lái)講，這的確不是一個(gè)好消息。

興趣消費(fèi)行業(yè)到底發(fā)生了什么？從港股三家公司（泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品、布魯可）的年報(bào)來(lái)看，小娛認(rèn)為這個(gè)行業(yè)當(dāng)前出現(xiàn)的核心問(wèn)題不是爆款出現(xiàn)的節(jié)奏，而是爆款的可持續(xù)性。

對(duì)泡泡瑪特而言，造爆款并不是一件難事。2025年，泡泡瑪特有17個(gè)藝術(shù)家IP收入過(guò)億，比2024年增加4個(gè)。星星人作為全年主推IP之一，增長(zhǎng)極其亮眼，取得收入20.6億。然而，真正讓投資者感到擔(dān)憂的，是2026年收入指引僅為“不低于20%”。這提示潮玩行業(yè)正在走向瓶頸：從0到1的爆發(fā)式增長(zhǎng)即將結(jié)束。

泡泡瑪特過(guò)去五年盈利情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

2024年中國(guó)市場(chǎng)同店GMV降幅高個(gè)位數(shù)的名創(chuàng)優(yōu)品，在2025年終于增速轉(zhuǎn)正至中個(gè)位數(shù)；而海外方面，北美貢獻(xiàn)亮眼，同店GMV增幅中個(gè)位數(shù)，實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)銷售增速34%。子品牌TOP TOY四季度收入較同期翻倍，全年增速也超90%。

然而，剔除以股份計(jì)算的薪酬開支后，名創(chuàng)優(yōu)品總支出同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。銷售費(fèi)用占了大頭，增長(zhǎng)幅度幾乎完全吞沒(méi)了增加的毛利，其中小娛多次分析的指標(biāo)授權(quán)費(fèi)用增速為44.6%。這就導(dǎo)致不考慮永輝超市等其他因素的影響，名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)6.5%，可謂是“增收不增利”。

而TOP TOY在3月31日更新招股書，仍處在港交所上市流程中。不難推斷，2026年對(duì)于TOP TOY和名創(chuàng)優(yōu)品都是加大投入找增長(zhǎng)的年份，高營(yíng)銷換高收入的商業(yè)模式會(huì)繼續(xù)燃燒下去。

名創(chuàng)優(yōu)品過(guò)去五年盈利情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

與名創(chuàng)優(yōu)品相反的是，布魯可在2025年“增利不增收”，雖然扭虧為盈，但收入從此前150%高位驟降至30%。努力降低奧特曼依賴的布魯可在2025年獲得了包括《玩具總動(dòng)員》、《瘋狂動(dòng)物城》在內(nèi)的多個(gè)知名IP，但其核心問(wèn)題在于缺乏把爆款I(lǐng)P打造成爆款產(chǎn)品的能力。

布魯可過(guò)去五年盈利情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

但在小娛看來(lái)，最值得關(guān)注的，是泡泡瑪特的下一步——小家電業(yè)務(wù)。作為潮玩行業(yè)領(lǐng)頭羊的泡泡瑪特，在潮玩0到1增速兌現(xiàn)快要見底的時(shí)候，邁出了生活方式0到1的第一步。

而這背后，是從情緒消費(fèi)到情感消費(fèi)的升級(jí)，即從短到長(zhǎng)、從一次性到可持續(xù)的邏輯變化。

而這一個(gè)趨勢(shì)并非泡泡瑪特所獨(dú)有。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人葉國(guó)富提到要“從流量生意轉(zhuǎn)型做粉絲生意”；而在業(yè)績(jī)會(huì)上反復(fù)提到的Jennie和名創(chuàng)優(yōu)品聯(lián)名的成功和重要性、以及對(duì)社媒上“打卡”、“二創(chuàng)”功能的強(qiáng)調(diào)，也從側(cè)面印證了名創(chuàng)優(yōu)品的未來(lái)打法——向高端化、高價(jià)值、高情感走。

而布魯可正在尋找的則是用成人的情感消費(fèi)擺脫“小學(xué)生經(jīng)濟(jì)”的出路，其在2026全球合作伙伴大會(huì)上提到，2025年，布魯可成人線產(chǎn)品占比從2024年的11.4%提升到16.7%，并將持續(xù)推進(jìn)這一業(yè)務(wù)。

空間：為什么能做情感消費(fèi)

中國(guó)情感消費(fèi)的市場(chǎng)空間到底有多大？

單看HelloKitty母公司三麗鷗（Sanrio）在中國(guó)的銷售數(shù)據(jù)，便完全能看懂國(guó)內(nèi)外公司都想在中國(guó)的IP經(jīng)濟(jì)中分一杯羹的欲望。2025年1-9月，三麗鷗在中國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣11.5億元收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.4億元；而如果加上支付給本部的特許權(quán)使用費(fèi)金額，中國(guó)地區(qū)貢獻(xiàn)收益達(dá)7.2億元，占總收益比重超過(guò)60%。

三麗鷗中國(guó)事業(yè)部盈利情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

從三麗鷗給出的數(shù)據(jù)來(lái)看，小娛認(rèn)為中國(guó)情感消費(fèi)的空間來(lái)自于兩方面：IP溢價(jià)高容許度+IP消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型空間。

先來(lái)看三麗鷗在全球各個(gè)地區(qū)的盈利情況。三麗鷗提到，雖然在中國(guó)和阿里魚的合作采用收益分成模式，但貢獻(xiàn)的利潤(rùn)率并不遜色于其他海外地區(qū)。

從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的角度來(lái)看，小娛發(fā)現(xiàn)：1）通常情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)較高；2）中國(guó)的利潤(rùn)率位居前列，甚至超過(guò)日本本土。從這個(gè)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)于IP的認(rèn)可度和相應(yīng)的IP溢價(jià)都有較高的容許度，潛在付費(fèi)意愿始終存在。

三麗鷗近12個(gè)月各國(guó)地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

注：據(jù)三麗鷗披露數(shù)據(jù)，除日本外其他國(guó)家/地區(qū)使用2024年10月1日至2025年9月31日數(shù)據(jù)，日本使用2025年1月1日至2025年12月31日數(shù)據(jù)。

另一邊，三麗鷗在今年2月的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中明確提到：“按類別劃分，得益于潮流玩具市場(chǎng)的擴(kuò)大，中國(guó)市場(chǎng)中玩具和服飾類別的占比相對(duì)較高，但如果能像日本市場(chǎng)那樣在多個(gè)類別上取得進(jìn)展，我們認(rèn)為中國(guó)業(yè)務(wù)仍有增長(zhǎng)空間。”

與此同時(shí)，小娛對(duì)比了米哈游旗下手游《崩壞：星穹鐵道》最新一期《滿月是神不在的時(shí)間》系列周邊的銷售情況，在54件商品中，傳統(tǒng)谷子（即馬口鐵徽章、立牌、擺件、明信片等）有30件，占據(jù)半壁江山；在超4千萬(wàn)的總銷售額中，傳統(tǒng)谷子貢獻(xiàn)約為55%，而兩套服飾共10個(gè)產(chǎn)品，貢獻(xiàn)13%；電器和生活類產(chǎn)品貢獻(xiàn)僅3%。

《崩壞：星穹鐵道》各品類周邊銷售情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：淘寶。截止至3月28日。

換句話說(shuō)，不管從國(guó)內(nèi)的新興IP廠牌還是從國(guó)外的老牌IP公司的視角來(lái)看，中國(guó)IP消費(fèi)的“實(shí)用谷”產(chǎn)品條線都擁有比目前高飽和的傳統(tǒng)潮玩更寬廣的想象空間。

復(fù)盤泡泡瑪特的多品類布局，從2025年小野IP首店“情緒融合生活空間”的美學(xué)嘗試，到6月開始招聘家電業(yè)務(wù)條線崗位，泡泡瑪特想要突破潮玩邊界、升級(jí)到生活方式的野心從未停止。

小家電作為泡泡瑪特“生活方式”打造的第一步，小娛推測(cè)泡泡瑪特會(huì)主打“展示性和陪伴感”。“展示性”，即產(chǎn)品賣點(diǎn)將集中在設(shè)計(jì)和質(zhì)感，而非顛覆性的技術(shù)或功能；“陪伴感”，即產(chǎn)品類別將集中在常見的生活場(chǎng)景中。

結(jié)合泡泡瑪特過(guò)往的受眾，小娛推測(cè)其家電產(chǎn)品將以“藝術(shù)生活”或“質(zhì)感生活”為核心定位，其應(yīng)用場(chǎng)景大概涵蓋工位、起居和輕出行三類。這將使得泡泡瑪特的產(chǎn)品線與名創(chuàng)優(yōu)品擅長(zhǎng)的紡服制品、迪士尼擅長(zhǎng)的文具玩具明顯區(qū)分開來(lái)。

對(duì)于泡泡瑪特的潛在消費(fèi)者而言，IP是一種符號(hào)、一種精神圖騰。雖然溢價(jià)空間更高，卻仍需要更多的營(yíng)銷熱度和KOL引領(lǐng)。

競(jìng)爭(zhēng)：如何做好情感消費(fèi)

“情感消費(fèi)”看著很香，但要真正做到“情感消費(fèi)”而不是一遍遍地耗光消費(fèi)者的情緒和消費(fèi)力，小娛為IP廠牌們總結(jié)出了三個(gè)挑戰(zhàn)。

第一是競(jìng)爭(zhēng)。

一方面是IP之間的競(jìng)爭(zhēng)。仍以三麗鷗為例，三麗鷗與其投資者們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)都也表現(xiàn)出了極強(qiáng)的關(guān)心與野心。他們提到：“將在確保當(dāng)前利潤(rùn)率水平的同時(shí)，推進(jìn)著眼于未來(lái)擴(kuò)大利潤(rùn)率更高的許可業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性舉措。”除此之外，三麗鷗在中國(guó)的戰(zhàn)略規(guī)劃還包括增加直營(yíng)和加盟門店（擴(kuò)展至一百家）、針對(duì)目標(biāo)客戶定制新角色I(xiàn)P等。

另一方面是產(chǎn)品雷同和盜版威脅。在LABUBU的形象已經(jīng)如此深入人心的當(dāng)下，路邊小店中各種亮瞎眼顏色的LABUBU仍然隨處可見。

在周邊方面，以水杯為例，多個(gè)品牌正在同時(shí)售賣“正版授權(quán)的三麗鷗水杯”，但并非每個(gè)都具備可靠的授權(quán)證明。并且，同樣定價(jià)、同樣款式、同樣標(biāo)著“正版hellokitty聯(lián)名”的杯子會(huì)反復(fù)出現(xiàn)在多個(gè)不同的天貓官旗中，這無(wú)疑加大了普通消費(fèi)者的分辨難度。

在天貓官旗中，除了野獸派在定價(jià)（單價(jià)299元）和銷量（已售10萬(wàn)+）上都一騎絕塵外，其他多數(shù)品牌均定位百元以下，其中名創(chuàng)優(yōu)品定價(jià)79.9元，實(shí)現(xiàn)銷量1萬(wàn)+。

淘寶搜索“三麗鷗水杯”，存在大量相似產(chǎn)品

另一個(gè)挑戰(zhàn)則是消費(fèi)者對(duì)“性價(jià)比”的底線要求。盡管國(guó)內(nèi)消費(fèi)者已然對(duì)情感消費(fèi)中的IP溢價(jià)有了世界前列的容忍度，這不代表消費(fèi)者會(huì)為品牌的胡亂定價(jià)和品控風(fēng)險(xiǎn)無(wú)條件買單。相反，“性價(jià)比”反而會(huì)讓消費(fèi)者轉(zhuǎn)向“找平替”、“等開團(tuán)（即成團(tuán)后共同定制類似款式）”，從而回到小娛說(shuō)到的第一重競(jìng)爭(zhēng)威脅。

今年，國(guó)乙頂流《戀與深空》曾推出一款角色香水作為生日周邊，但因售價(jià)超過(guò)愛(ài)馬仕引發(fā)爭(zhēng)議。無(wú)獨(dú)有偶，閱文好物在同一時(shí)間段推出《全職高手》隨行香氛噴霧，僅10ml售價(jià)高達(dá)158元，“奢侈”程度再上一個(gè)臺(tái)階，雖然很快下架整改，但仍暴露定價(jià)決策失誤帶來(lái)的反噬。

而在泡泡瑪特正在進(jìn)入的小家電領(lǐng)域，安全和售后問(wèn)題的重要性更是不言而喻。

據(jù)稱，泡泡瑪特將與新寶股份合作，采用OEM，即代工模式進(jìn)行合作。如果泡泡瑪特如小娛所預(yù)測(cè)的那樣走質(zhì)感或高端路線，那么泡泡瑪特必須做到設(shè)計(jì)和質(zhì)量的雙重“質(zhì)感”，才能穩(wěn)住高毛利。

新寶股份作為頭部OEM代工廠，2024年85%營(yíng)業(yè)收入來(lái)自代工，代工部分毛利率約為19%。相對(duì)而言，新寶股份在廚房家電具備一定經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，其小家電行業(yè)收入85%來(lái)自廚房家電。根據(jù)官網(wǎng)信息，新寶目前代工的國(guó)際知名品牌包括飛利浦、博世等，在廚房家電方面，星巴克、德龍同樣是其重要客戶。國(guó)內(nèi)方面，京東京造、網(wǎng)易嚴(yán)選、小米均曾有多個(gè)產(chǎn)品由新寶制造。

新寶股份2025年上半年小家電行業(yè)盈利情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

最后，情感消費(fèi)的真正難點(diǎn)仍要回到IP本身。情感消費(fèi)的IP門檻遠(yuǎn)高于僅需要一時(shí)熱度和沖動(dòng)的情緒消費(fèi)。

在小娛看來(lái)，不管是影視、游戲、人物形象甚至藝人，能夠成功IP化運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵是消費(fèi)者的情感投入+身份認(rèn)同。前者是IP得以成為IP的基礎(chǔ)，決定了消費(fèi)者是否為這一IP買單后者則決定了消費(fèi)者是否為IP衍生出的商品買單，是IP商品化的根本邏輯。

AI作圖 by娛樂(lè)資本論

過(guò)往經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，消費(fèi)者內(nèi)在足夠高的沉沒(méi)成本往往與外在表現(xiàn)出來(lái)的“長(zhǎng)情”高度相關(guān)。所謂沉沒(méi)成本，既包括金錢，也包括投入的情感和時(shí)間。

而與游戲、人物形象甚至是藝人相比，影視IP在這一方面是最弱的。等熱播期和熱映期一過(guò)，能夠被持續(xù)關(guān)注和討論的作品寥寥無(wú)幾。而長(zhǎng)劇市場(chǎng)一直提到的系列化開發(fā)，仍然處于早期或者說(shuō)實(shí)驗(yàn)階段。

如果文娛行業(yè)想要實(shí)現(xiàn)IP與作品的雙向奔赴，以國(guó)外成熟IP運(yùn)營(yíng)方三麗鷗、迪士尼等為目標(biāo)，用聯(lián)名打開消費(fèi)者認(rèn)知僅僅是實(shí)現(xiàn)情緒消費(fèi)的第一步。如果市場(chǎng)一直停在這一步，等待廠家的必然是消費(fèi)者越來(lái)越難以調(diào)動(dòng)的情緒和越來(lái)越緊的錢包。

而國(guó)內(nèi)IP真正要思考的，不是如何做熱度、做爆款，而是如何做長(zhǎng)尾、做陪伴。

近期熱門電視劇聯(lián)名事件不完全統(tǒng)計(jì)

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