“后華為時代”，賽力斯進入自證階段

1650.5億元營收，59.6億元歸母凈利潤，這是賽力斯在2025年交出的成績單。營收創(chuàng)下歷史新高，利潤保持增長，財務(wù)數(shù)據(jù)看起來頗為亮眼。

但資本市場似乎并不買賬。

同一時間，賽力斯的市值在1500億元附近徘徊，相比去年高點近乎腰斬。一份增長的財報與一個收縮的市值之間，是市場對賽力斯未來發(fā)展的觀望：“后華為”時代，賽力斯打算走一條什么樣的路？

問題的答案，不應(yīng)該歸結(jié)于依賴華為與否的二元判斷。在新能源汽車滲透率達到一階段臨界點之后，技術(shù)爆炸、分工重構(gòu)這些話題都被翻了出來。對大部分車企來說，這兩年的關(guān)鍵詞都是“變革”。而核心，就是找到下個階段的發(fā)展模式。

理解賽力斯，不能只看它賣了多少輛車，賺了多少錢。關(guān)鍵在于，我們需要看清楚：這些車是怎么賣出去的？賺的錢是如何分配的？更重要的是，在現(xiàn)有的合作模式之上，賽力斯正在構(gòu)建一個什么樣的“自己”？

一、一份“分裂”的財報與市場的困惑

從財報來看，2025年，賽力斯汽車總銷量51.7萬輛，其中問界品牌交付42.6萬輛。在競爭白熱化的25萬元以上新能源車市場，這個成績讓賽力斯坐穩(wěn)了增程車型的第二把交椅，僅次于特斯拉。

更難得的是，在“價格戰(zhàn)”成為行業(yè)主旋律的背景下，賽力斯守住了價格。問界的成交均價從37.7萬元提升至39.1萬元。這說明，其產(chǎn)品力——尤其是華為賦能的智能駕駛技術(shù)——確實在消費者端形成了差異化的吸引力，支撐起了品牌溢價。

問題出在利潤的“流轉(zhuǎn)”環(huán)節(jié)。

賽力斯的毛利率高達28%，在所有上市新能源車企中處于斷層領(lǐng)先的位置。這證明了其產(chǎn)品定位和成本控制的有效性。然而，如此之高的毛利，最終轉(zhuǎn)化成的歸母凈利潤率卻只有3.6%左右。第四季度，這個數(shù)字更是跌到了1.2%。

錢去哪兒了？

僅從財報披露的費用情況看，銷售、管理、研發(fā)這三項費用，合計吃掉了超過24%的營收。其中，銷售費用率高達15%。這個數(shù)字遠高于同價位的競爭對手。以理想汽車為例，其單車銷售和管理費用合計約2.63萬元，而賽力斯則接近6萬元。

這多出來的約3萬元，就是理解賽力斯商業(yè)模式的關(guān)鍵切口。它并不是被“浪費”了，而是以某種形式，流向了合作伙伴華為（當然，并不是全部，只是包含關(guān)系），用以支付后者在技術(shù)授權(quán)、品牌賦能、渠道銷售等方面提供的價值。

于是，一個清晰的畫像浮現(xiàn)出來：賽力斯造出了一輛好車，并以不錯的價格賣了出去，獲得了可觀的毛利。但為了獲得造出這輛車和賣掉這輛車的“能力”，它需要將利潤中的相當一部分，作為對價支付出去。

這種財務(wù)結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致了第二個讓市場困惑的現(xiàn)象：規(guī)模效應(yīng)失靈。

我們知道，傳統(tǒng)制造業(yè)的黃金法則是，隨著產(chǎn)量攀升，單車固定成本被攤薄，從而帶來利潤率的提升。但賽力斯的財報并未展現(xiàn)出這種趨勢。其單車成本并未隨著42.6萬輛的交付量而顯著下降。

而結(jié)合商業(yè)模式看，原因也不難理解，無非是成本中那部分支付給華為的各類費用，并非固定的廠房、設(shè)備折舊，而是與銷量掛鉤的浮動成本。車賣得越多，這部分支出也相應(yīng)增加。對賽力斯來說，規(guī)模效應(yīng)帶來的彈性就比較有限。

高增長、高毛利，卻伴隨著受制約的凈利和失靈的傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)。這份成績恰恰精準地描摹了賽力斯在當前產(chǎn)業(yè)分工中所處的特定位置。它不是一家傳統(tǒng)車企，但暫時也還沒有完成向純粹科技公司的升級。

二、解析“華為-賽力斯”模式：效率與主權(quán)的權(quán)衡

如何看待賽力斯之前的運作模式？市場習(xí)慣了貼標簽，但這樣過于簡單粗暴，甚至有些誤導(dǎo)。

更準確的描述是，這是一種在特定歷史和技術(shù)窗口期，市場總是自發(fā)形成深度價值聯(lián)盟。華為提供了智能汽車時代最緊缺，也最昂貴的“軟實力”：全棧智能解決方案、品牌號召力，以及龐大的終端零售渠道網(wǎng)絡(luò)。賽力斯則提供了成熟的整車設(shè)計、制造、供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制等“硬實力”。

兩者的結(jié)合，在商業(yè)邏輯上是高效的。華為避免了重資產(chǎn)投入造車，快速將其技術(shù)實現(xiàn)商業(yè)化落地；賽力斯則繞過了漫長的自研爬坡期和品牌建設(shè)期，以“閃電戰(zhàn)”的方式，直接站到了高端智能電動車的牌桌上。

這是一種用市場主權(quán)換取發(fā)展效率的權(quán)衡。

從結(jié)果看，這個權(quán)衡無疑是成功的。沒有華為，賽力斯可能至今仍在傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型陣痛中掙扎，難以在如此短的時間內(nèi)達到今天的市場地位和營收規(guī)模。華為的技術(shù)與品牌，是賽力斯能夠賣出高單價、獲得高毛利的根本原因。

但這種模式的另一面，是利潤結(jié)構(gòu)的固化和發(fā)展主動權(quán)的部分讓渡。

合作之初，雙方的價值貢獻與利益分配格局就被大致鎖定。賽力斯賺取的是制造利潤，而華為獲得的是技術(shù)溢價和市場折現(xiàn)。隨著銷量規(guī)模擴大，這塊蛋糕整體在做大，但切分蛋糕的比例并未發(fā)生根本性改變。這解釋了為何賽力斯的毛利率高企，但凈利率卻始終難以突破。

更重要的是，這種模式將賽力斯的長期能力建設(shè)，在一定程度上“外包”了。核心的智能駕駛研發(fā)、品牌心智建設(shè)、用戶直接觸達的渠道，這些構(gòu)成未來汽車產(chǎn)業(yè)核心競爭力的要素，其主導(dǎo)權(quán)并不完全在賽力斯手中。

當華為的“鴻蒙智行”聯(lián)盟不斷擴大，迎來更多的“界”時，賽力斯如何保持自身的獨特性與優(yōu)先級，成為一個現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。

因此，賽力斯面臨的，并非一個簡單的好模式或壞模式的問題。它面臨的是一個“階段性成功模式”如何向“可持續(xù)成長模式”演進的問題。

三、“自證”之路與估值重構(gòu)的可能性

理解了起點和約束條件，就能看懂賽力斯當下所有動作的內(nèi)在邏輯。2025年以來，賽力斯的一系列舉措，都是在維持聯(lián)盟既有優(yōu)勢的同時，有策略地填補能力空白，將部分外部依賴轉(zhuǎn)化為內(nèi)部實力。也可以說，將自身這幾年對市場的感悟，內(nèi)化為新的經(jīng)營理念。

2025年，賽力斯的研發(fā)投入飆升至125.1億元，同比激增77.4%，研發(fā)人員猛增2800余人。

巨額投入的方向值得玩味。賽力斯顯然不是為了與華為正面競爭，而是在華為提供的技術(shù)基座上，進行更深度的集成、更場景化的優(yōu)化，并在可能的三電系統(tǒng)、整車架構(gòu)、材料工藝等“硬科技”領(lǐng)域，以及華為生態(tài)尚未完全覆蓋的細分賽道（如特定場景的機器人）上，建立自己的技術(shù)儲備和話語權(quán)。這是在“租用大腦”的同時，努力鍛煉自己的肌肉。

其次是近期，賽力斯以自有資金成立了注冊資本5億元的創(chuàng)投平臺。產(chǎn)業(yè)資本做投資，目的從來不只是財務(wù)回報。它更是一個高效的雷達和前哨。通過投資，賽力斯可以緊密追蹤AI、機器人、半導(dǎo)體、新能源等前沿領(lǐng)域的創(chuàng)新動向，與被投企業(yè)形成協(xié)同，甚至為未來的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型孵化種子。一如順為資本投資的項目對小米生態(tài)產(chǎn)業(yè)的賦能。

最后，在華為的全球汽車業(yè)務(wù)布局完全鋪開之前，賽力斯已經(jīng)將出海提上戰(zhàn)略議程。歐洲、中東等高端市場存在空白，這給了賽力斯一個難得的“試驗場”——在相對脫離華為國內(nèi)強大渠道背書的條件下，測試自身的產(chǎn)品定義、品牌運營和渠道建設(shè)能力。這個過程積累的經(jīng)驗和組織能力，其價值不可估量。

所有這些動作，都指向同一個目標：增加賽力斯在產(chǎn)業(yè)價值網(wǎng)中的節(jié)點權(quán)重和不可替代性。這就是自證之路，未來的估值便是給它定價。

如果賽力斯能夠順利完成這一輪能力內(nèi)化，賽力斯的高品質(zhì)制造體系、高效供應(yīng)鏈管理和質(zhì)量控制能力，就能成功復(fù)制到其他科技路線上，幫助賽力斯成為特定領(lǐng)域的技術(shù)應(yīng)用與集成創(chuàng)新者。

如果它能在機器人、AI與汽車融合的某個場景，或者在三電系統(tǒng)等“次核心”技術(shù)上，建立起有競爭力的自主解決方案，并反哺到汽車主業(yè)，形成獨特的“雙輪驅(qū)動”，那么它將有理由獲得一部分“技術(shù)溢價”。

目前賽力斯還處于中間狀態(tài)，市場看到了它作為制造企業(yè)的扎實基本盤（因此估值不至于崩塌），但尚未看到足夠清晰的、能支撐其躍升為科技公司的“第二增長曲線”。不過當自證的時刻到來，結(jié)合當前它面向的各個領(lǐng)域的火熱趨勢，相信拐點不會太遠。