譽(yù)研堂赴港IPO大考：擴(kuò)張“攔路虎”與監(jiān)管利劍高懸

文丨小李飛刀

2026年初，民營(yíng)中醫(yī)館集團(tuán)譽(yù)研堂向香港交易所遞交上市申請(qǐng)，但截至目前尚未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

這家從東北起步的家族式中醫(yī)館，憑借膏方這一細(xì)分賽道，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超行業(yè)平均的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸兔省Ｈ欢喾侥壳叭蕴幱诒O(jiān)管模糊地帶，未來(lái)它將如何應(yīng)對(duì)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的挑戰(zhàn)？

【高毛利率之謎】

譽(yù)研堂起家于黑龍江，目前已經(jīng)在北方多地開(kāi)設(shè)了21家診所和27家門(mén)診。與同仁堂、九芝堂、片仔癀、固生堂等頭部行業(yè)玩家相比，它的門(mén)店規(guī)模偏小，但盈利水平與能力卻毫不遜色。

它的運(yùn)營(yíng)模式與傳統(tǒng)連鎖中醫(yī)館，存在明顯差異，并非依賴(lài)常規(guī)診療服務(wù)收費(fèi)，而更像是“前端診療引流，后端產(chǎn)品變現(xiàn)”的路徑。

具體來(lái)說(shuō)，譽(yù)研堂的核心盈利來(lái)源是為患者定制的膏方等個(gè)性化產(chǎn)品，且完全采用自費(fèi)模式，不接入任何醫(yī)保支付體系。這樣一來(lái)，它既有效避開(kāi)了監(jiān)管部門(mén)對(duì)中成藥相對(duì)嚴(yán)格的臨床試驗(yàn)和質(zhì)量評(píng)價(jià)體系等多維度要求，也不用擔(dān)心藥品集采等政策沖擊，獲得了很高的定價(jià)自主權(quán)。

正因如此，譽(yù)研堂的盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。截至2025年前三季度，公司毛利率高達(dá)62%，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)只有18.2%，固生堂約為30%，同期遞表港股的甘之草科技也僅為26.9%。

依托這套看似無(wú)懈可擊的經(jīng)營(yíng)模式，譽(yù)研堂近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。2023年至2025年前三季度，公司總營(yíng)收從1.5億元上升至2.84億元，凈利潤(rùn)從2000多萬(wàn)元增至5200多萬(wàn)元。而背靠百年老字號(hào)的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，同期營(yíng)收反而下滑兩成以上至8.6億元，凈利潤(rùn)仍徘徊在2000多萬(wàn)元。

▲譽(yù)研堂VS同仁堂醫(yī)養(yǎng)凈利潤(rùn)走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

譽(yù)研堂業(yè)績(jī)之所以爆發(fā)，主要源于“量?jī)r(jià)齊升”。一方面，中醫(yī)館實(shí)體網(wǎng)絡(luò)從14家快速擴(kuò)張到48家，服務(wù)客戶(hù)總數(shù)從近萬(wàn)名增至近3.6萬(wàn)名，單個(gè)客戶(hù)復(fù)購(gòu)率高達(dá)80%以上，每年診療次數(shù)達(dá)到16至17次。

另一方面，公司平均訂單單價(jià)在不到兩年內(nèi)提升了約四成，到2025年前三季度已高達(dá)392元，溢價(jià)能力持續(xù)增強(qiáng)，其中山東、天津等地的訂單均價(jià)更是高達(dá)420元左右。

然而，這門(mén)看似高毛利的好生意，市場(chǎng)隱憂一點(diǎn)也不少。

【擴(kuò)張難出山海關(guān)？】

盡管業(yè)績(jī)不俗，譽(yù)研堂的業(yè)務(wù)版圖卻呈現(xiàn)出較為明顯的地域性特征。

48家中醫(yī)館中，絕大多數(shù)固守在東北大本營(yíng)，收入占比超過(guò)八成。雖然在河北、山東、天津等地也有一些布局，但門(mén)店數(shù)量占比較小。這種“偏安一隅”的市場(chǎng)格局，或很難撐起一個(gè)性感的資本故事。

為此，譽(yù)研堂提出了雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃，計(jì)劃在2026年至2029年分別新增約30家、35-40家、40-45家、50-55家門(mén)店。從東北大本營(yíng)向華北地區(qū)進(jìn)發(fā)，重點(diǎn)瞄準(zhǔn)山東、河北、河南及天津。

然而，向外擴(kuò)張絕非簡(jiǎn)單的開(kāi)店復(fù)制，而是一場(chǎng)勝算難料的豪賭。

一方面，東北地區(qū)氣候寒冷干燥，膏方作為一種經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間煎煮濃縮、添加膠類(lèi)或蜂蜜收膏的中藥，其溫補(bǔ)特性與當(dāng)?shù)亍岸具M(jìn)補(bǔ)”的養(yǎng)生需求以及慢病調(diào)理傳統(tǒng)高度契合。

此外，在東北的熟人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，譽(yù)研堂憑借不錯(cuò)的療效口碑建立起的信任，形成了低成本、高粘性的獲客模式。且供應(yīng)鏈半徑小，響應(yīng)速度快，能夠支撐其小批量以及高頻次的采購(gòu)策略。

一旦離開(kāi)大本營(yíng)，去到氣候不同、消費(fèi)習(xí)慣、認(rèn)知度、供應(yīng)鏈都有差異的其他北方省市，這套模式能否大規(guī)模復(fù)制成功，目前還沒(méi)有經(jīng)過(guò)廣泛的市場(chǎng)驗(yàn)證。

另一方面，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，大規(guī)模成功擴(kuò)張遠(yuǎn)非易事。

首當(dāng)其沖的是公立醫(yī)院體系內(nèi)的中醫(yī)科室正在不斷壯大。近年來(lái)，在國(guó)家政策引導(dǎo)下，公立綜合醫(yī)院普遍設(shè)立中醫(yī)臨床科室并追求全覆蓋，服務(wù)質(zhì)量也同步提升。

這些公立機(jī)構(gòu)多數(shù)被納入醫(yī)保，憑借固有的公信力、深厚的患者信任基礎(chǔ)以及對(duì)優(yōu)質(zhì)中醫(yī)師資源的虹吸效應(yīng)，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，是譽(yù)研堂重要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。

在民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)陣營(yíng)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣林立——既有全國(guó)性上市連鎖巨頭，也有跨界進(jìn)入的上市藥企，還有深耕一方的區(qū)域性連鎖品牌以及遍布各地的本地單體醫(yī)館。

尤其值得關(guān)注的是同仁堂、固生堂等為首的全國(guó)性連鎖巨頭，它們?cè)缫言谙M(fèi)能力強(qiáng)、市場(chǎng)容量大的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份深耕多年，網(wǎng)絡(luò)布局的深度、密度和運(yùn)營(yíng)成熟度普遍優(yōu)于東北市場(chǎng)。

因此，對(duì)譽(yù)研堂而言，向外、向下擴(kuò)張意味著要以“市場(chǎng)挑戰(zhàn)者”身份，進(jìn)入一個(gè)在品牌認(rèn)知、人才儲(chǔ)備、資本實(shí)力乃至患者就醫(yī)心智等方面已被對(duì)手耕耘甚至瓜分殆盡的成熟市場(chǎng)，其拓展難度自然不小。

正如譽(yù)研堂在招股書(shū)中所言，我們身處一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的行業(yè)。這無(wú)疑是譽(yù)研堂未來(lái)擴(kuò)張路上要面對(duì)的主要挑戰(zhàn)之一。

【潛在的監(jiān)管合規(guī)利劍】

如果說(shuō)走出東北是市場(chǎng)層面的挑戰(zhàn)，那么監(jiān)管趨嚴(yán)則是譽(yù)研堂未來(lái)可能要直面的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

膏方作為譽(yù)研堂高毛利業(yè)務(wù)的核心支撐，目前仍處于監(jiān)管的模糊地帶。國(guó)家層面尚未出臺(tái)針對(duì)膏方的統(tǒng)一管理細(xì)則，包括配置工藝標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)師處方權(quán)歸屬、流通范圍界定等，均缺乏明確規(guī)范。

目前，膏方被歸類(lèi)為“臨放制劑”，其監(jiān)管尺度與普通中成藥存在顯著差異——后者有臨床試驗(yàn)、質(zhì)量評(píng)價(jià)等一套相對(duì)嚴(yán)格的流程。而在高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，膏方診療領(lǐng)域已出現(xiàn)一些亂象。

據(jù)消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)報(bào)道，不少中醫(yī)館采用“低價(jià)門(mén)診掛號(hào)”吸引患者到店，后續(xù)再通過(guò)開(kāi)具大量膏方處方、推銷(xiāo)高價(jià)膏方制品來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，這在民營(yíng)中醫(yī)領(lǐng)域已成為普遍現(xiàn)象。

然而，近年來(lái)《中藥注冊(cè)管理專(zhuān)門(mén)規(guī)定》《藥品管理實(shí)施條例》等一系列法規(guī)的出臺(tái)與修訂，都暗示著監(jiān)管層對(duì)中藥制劑等領(lǐng)域的監(jiān)管正在趨于優(yōu)化與完善。前者中，明確提出截止2026年7月，屆時(shí)安全性數(shù)據(jù)標(biāo)注為尚不明確的中成藥品種將面臨無(wú)法注冊(cè)的問(wèn)題。

未來(lái)，膏方是否還能僅憑“人用經(jīng)驗(yàn)”和“非遺標(biāo)簽”游離于監(jiān)管之外，還是會(huì)被納入更嚴(yán)格的藥品管理與監(jiān)督體系，成為懸在譽(yù)研堂頭頂上高懸的一把利劍。

此外，譽(yù)研堂提供的自費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品與服務(wù)，未來(lái)同樣面臨價(jià)格管控的潛在可能。

回顧近年來(lái)的醫(yī)療市場(chǎng)治理趨勢(shì)，即便是不在基本醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)范圍內(nèi)的自費(fèi)項(xiàng)目——如種植牙、角膜塑形鏡、隱形牙齒矯治器等高價(jià)服務(wù)與耗材，國(guó)家相關(guān)部門(mén)也已通過(guò)集中采購(gòu)與醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)控的組合拳進(jìn)行干預(yù)。

以種植牙為例，過(guò)去單顆總費(fèi)用動(dòng)輒1到2萬(wàn)元，現(xiàn)在國(guó)家醫(yī)保局明確要求三級(jí)公立醫(yī)院將單顆常規(guī)種植牙的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格控制在4500元以?xún)?nèi)，同時(shí)開(kāi)展種植體耗材集采。這些先例對(duì)于譽(yù)研堂這類(lèi)提供高頻次、較高價(jià)值自費(fèi)醫(yī)療服務(wù)的機(jī)構(gòu)，同樣具有一定警示意義。

這也正是譽(yù)研堂在招股書(shū)“業(yè)務(wù)與行業(yè)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)”中第一條就提到的：中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)監(jiān)管制度的變化，尤其是中醫(yī)醫(yī)療改革政策的變化。

另值得注意的是，從港股對(duì)中醫(yī)診療服務(wù)賽道的態(tài)度來(lái)看，市場(chǎng)情緒并不亢奮。2024年已上市的“中醫(yī)館第一股”固生堂表現(xiàn)較為疲軟，截止4月14日，最新PE估值僅16倍左右。而同處一個(gè)賽道的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，則因市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)遇冷、估值過(guò)高、業(yè)績(jī)承壓等因素選擇放棄上市，這已是其兩年內(nèi)第四次上市折戟。

▲固生堂PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

譽(yù)研堂雖然與這些對(duì)手在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)模式上有較大不同，但因行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)等隱憂，資本市場(chǎng)能否買(mǎi)單認(rèn)賬、順利上市并給予更高估值，目前來(lái)看將要面臨的考驗(yàn)依舊不小。

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