紫光股份的 "AI 紅利"，為何沒吃到利潤里？丨讀財(cái)報(bào)

文丨英英 編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1000字）

2026年4月14日晚，紫光股份披露了2025年年報(bào)：營收967.48億元，同比增長22.43%，創(chuàng)下歷史新高；歸母凈利潤16.86億元，同比增長7.19%。

比較而言，營收逼近千億元、凈利潤卻“原地踏步”，背后原因并不復(fù)雜：一場轟轟烈烈的AI算力浪潮，紫光股份雖然吃到了“量”，卻沒吃到“價(jià)”。

毛利率方面，2025年，整體毛利率14.59%，同比大降2.8%；核心ICT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)毛利率16.51%，同比大跌5.72%。

問題出在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：AI服務(wù)器賣得越多，利潤被稀釋越狠。年報(bào)顯示，AI算力基建需求爆發(fā)，新華三（紫光核心子公司）全年?duì)I收759.81億元，同比增長37.96%，貢獻(xiàn)了近八成收入。但增量基本來自互聯(lián)網(wǎng)大廠定制化AI服務(wù)器：標(biāo)準(zhǔn)化程度高、價(jià)格戰(zhàn)慘烈、芯片成本占比超70%，且客戶（BAT、字節(jié)等）議價(jià)權(quán)強(qiáng)勢。這部分通常走直銷模式。

數(shù)據(jù)印證了這一困境：直銷模式毛利率直接被打到7.37%，同比再降5.31個(gè)百分點(diǎn)。簡單說：賣一臺(tái)AI服務(wù)器，營收算100元，利潤只剩7元多。規(guī)模沖上去了，利潤卻很少。

雖然對毛利率貢獻(xiàn)更大的交換機(jī)業(yè)務(wù)也在快速增長，但AI服務(wù)器的收入體量太大，對整體毛利率的拖累遠(yuǎn)超交換機(jī)帶來的“補(bǔ)水”效應(yīng)。

值得注意的是，低毛利AI業(yè)務(wù)占比持續(xù)飆升，擠占高毛利網(wǎng)絡(luò)設(shè)備份額。AI越火，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越“低端化”，毛利率越跌。

正經(jīng)社分析師注意到，除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，還有兩大“抽血機(jī)”，直接吞掉利潤。

第一，并購新華三的財(cái)務(wù)后遺癥。2024年，紫光股份以21.43億美元（約合人民幣153億元）完成對新華三30%股權(quán)的收購，持股比例由此前的51%提升至81%。代價(jià)是：有息負(fù)債暴增、財(cái)務(wù)費(fèi)用高企、少數(shù)股東損益分流。

新華三2025年凈利潤31.51億元，但19%歸屬少數(shù)股東；疊加收購期權(quán)金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)“損失”1.48億元。

第二，資產(chǎn)減值與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提。全年計(jì)提8.75億元存貨跌價(jià)、壞賬損失；疊加衍生金融工具“損失”1.59億元，近10億元利潤直接消失。AI賽道迭代快、庫存貶值快，紫光股份一邊搶訂單，一邊為“過時(shí)庫存”買單。

當(dāng)前紫光股份的估值邏輯，本質(zhì)上是押注AI算力市場的持續(xù)放量，即便利潤微薄，只要營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，資本市場就愿意給故事買單。

問題在于，AI算力的“價(jià)格戰(zhàn)”并未有結(jié)束的跡象。隨著更多玩家涌入服務(wù)器賽道，毛利率的下行壓力恐怕只會(huì)更大。紫光股份在投資者互動(dòng)中也宣稱，正通過優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、開拓海外高毛利市場等方式來提升盈利能力。

然而，在定制化AI服務(wù)器毛利率已被壓到個(gè)位數(shù)的殘酷現(xiàn)實(shí)面前，光靠“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，就能扭轉(zhuǎn)“增收少增利”的困局嗎？對此你有什么看法，歡迎評論區(qū)留言參與討論。【《正經(jīng)社》出品】

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