貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)雙降打斷增長(zhǎng)“神話”，白酒行業(yè)估值邏輯或?qū)⒅貥?gòu)

茅臺(tái)2025年業(yè)績(jī)首現(xiàn)雙降，是其上市以來(lái)的標(biāo)志性事件，折射出白酒行業(yè)深度調(diào)整的真實(shí)現(xiàn)狀。由此引發(fā)的股價(jià)異動(dòng)及板塊震蕩，也將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)和企業(yè)估值邏輯的重新審視，并持續(xù)影響行業(yè)投資格局。

4月16日晚間，貴州茅臺(tái)(600519.SH，以下簡(jiǎn)稱“茅臺(tái)”)披露了2025年年報(bào)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)自上市以來(lái)首現(xiàn)雙降，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。受此影響，股價(jià)次日開(kāi)盤(pán)即破位，一度跌破1400大關(guān)，最終收跌3.8%，市值單日蒸發(fā)近700億。

業(yè)績(jī)首現(xiàn)雙降，系列酒成短板

茅臺(tái)2025年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“全年微降、單季暴跌”，打破了上市以來(lái)持續(xù)正增長(zhǎng)的記錄，其全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1688.38億元，同比下降1.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比下降4.53%。第四季度則成為拖累全年業(yè)績(jī)下滑的關(guān)鍵，單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收403.84億元，同比下降19.43%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)176.93億元，同比大降30.34%。同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也同比下降33.46%，主要與渠道回款放緩、存貨占用資金增加有關(guān)，側(cè)面反映出市場(chǎng)需求疲軟與渠道銷售壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)

受原材料及包裝價(jià)格上漲推動(dòng)，茅臺(tái)去年的營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)8%。茅臺(tái)對(duì)原材料品質(zhì)要求較高，糧食價(jià)格上漲推動(dòng)高粱、小麥等核心原材料價(jià)格同比上升。同期銷售費(fèi)用則同比增長(zhǎng)28.62%，其中包括因推廣i茅臺(tái)平臺(tái)，以及推進(jìn)線下體驗(yàn)中心和即時(shí)零售賽道等布局，而大幅增加的渠道建設(shè)及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。

此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道也影響到茅臺(tái)的整體盈利水平。茅臺(tái)的產(chǎn)品矩陣，包括作為基本盤(pán)的茅臺(tái)酒，以及代表增長(zhǎng)曲線的系列酒。但去年兩者業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)較大分化，系列酒成為核心短板，是導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)雙降的重要原因。

茅臺(tái)酒作為茅臺(tái)依賴的核心盈利支柱，營(yíng)收占比高達(dá)86.8%，去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1465.00億元，同比增長(zhǎng)0.39%；銷量4.68萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.73%。其中，飛天茅臺(tái)作為核心單品，批發(fā)價(jià)多次波動(dòng)。茅臺(tái)為維護(hù)價(jià)盤(pán)主動(dòng)控量，又導(dǎo)致精品茅臺(tái)等高端非標(biāo)產(chǎn)品銷量下滑，但得益于品牌壁壘與終端需求韌性，茅臺(tái)酒去年仍實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

系列酒則成為拖累業(yè)績(jī)下滑的核心短板，其去年銷量3.84萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.88%，但由于噸價(jià)同比下降，其營(yíng)收僅實(shí)現(xiàn)222.75億元，同比下降9.76%。從行業(yè)背景來(lái)看，白酒行業(yè)去年也面臨深度調(diào)整，次高端及中端價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，多數(shù)品牌通過(guò)降價(jià)、加大促銷等方式維持市場(chǎng)份額，也影響到茅臺(tái)系列酒的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

2025年，包括經(jīng)銷商庫(kù)存在內(nèi)，白酒行業(yè)存貨顯著增長(zhǎng)，面臨較大的去庫(kù)壓力。企業(yè)自身存貨規(guī)模持續(xù)增加，疊加渠道庫(kù)存高企導(dǎo)致出貨放緩，加劇了業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流壓力。茅臺(tái)去年存貨余額也持續(xù)增長(zhǎng)，創(chuàng)近年新高。截至2025年末，茅臺(tái)存貨余額達(dá)614.28億元，同比增長(zhǎng)13.04%，增速也同比提升。存貨結(jié)構(gòu)中，基酒占比最大，主要用于飛天茅臺(tái)等，體現(xiàn)了茅臺(tái)對(duì)核心產(chǎn)品的長(zhǎng)期布局，但也占用了大量資金。其新增產(chǎn)能在去年Q4密集投產(chǎn)，進(jìn)一步增加了去庫(kù)壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)

年報(bào)披露，茅臺(tái)擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利27.993元(含稅)，分紅總額達(dá)350.33億元，現(xiàn)金分紅力度遠(yuǎn)超A股及白酒行業(yè)的均值。茅臺(tái)維持高分紅決策，除了試圖向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)定信號(hào)，也反映出茅臺(tái)酒廠作為控股股東的利益訴求(持股54.4%)。但在業(yè)績(jī)雙降背景下，市場(chǎng)對(duì)其維持高分紅政策的合理性及可持續(xù)性的質(zhì)疑，也成為一些機(jī)構(gòu)下調(diào)對(duì)茅臺(tái)評(píng)價(jià)的考量因素。

茅臺(tái)本次披露年報(bào)的時(shí)間，是近5年來(lái)最晚的一次，以往多集中在3月份，這一細(xì)節(jié)也提前引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)的擔(dān)憂。在年報(bào)披露前，很多機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)茅臺(tái)業(yè)績(jī)將同比增長(zhǎng)，結(jié)果預(yù)期落空，成為次日茅臺(tái)股價(jià)下跌的主因。

股價(jià)破位拖累板塊

估值邏輯或?qū)⒅貥?gòu)

長(zhǎng)期以來(lái)，茅臺(tái)憑借強(qiáng)大的品牌壁壘、穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和高分紅政策，成為白酒板塊的“壓艙石”，但年報(bào)業(yè)績(jī)首現(xiàn)雙降，打破了市場(chǎng)固有認(rèn)知；對(duì)白酒龍頭的預(yù)期落空，更放大了市場(chǎng)情緒的宣泄，引發(fā)茅臺(tái)股價(jià)大跌。4月17日，茅臺(tái)低開(kāi)超4%，盤(pán)中一度跌破1400元/股整數(shù)關(guān)口，最終收跌3.8%。當(dāng)日成交額達(dá)136.32億元，較前一交易日的35.97億元大增數(shù)倍。其中，主力資金凈流出9.87億元，北向資金與融資盤(pán)同日競(jìng)相出逃，也加劇了股價(jià)下跌壓力。

茅臺(tái)股價(jià)大跌，還終結(jié)了白酒板塊今年2月以來(lái)的階段性反彈趨勢(shì)，當(dāng)日白酒個(gè)股普跌，迎駕貢酒、今世緣分別下跌了3.27%、2.47%，甚至還波及食品飲料等其他消費(fèi)板塊。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

長(zhǎng)期以來(lái)，茅臺(tái)作為A股核心藍(lán)籌，其估值邏輯主要依托“長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)+高股息”，市場(chǎng)也形成了“茅臺(tái)業(yè)績(jī)只增不減”的固有認(rèn)知，即使在行業(yè)調(diào)整期，市場(chǎng)也普遍認(rèn)為茅臺(tái)能夠憑借品牌優(yōu)勢(shì)維持正增長(zhǎng)，并成為支撐茅臺(tái)估值的核心錨點(diǎn)。但這種估值支撐邏輯現(xiàn)已被其年報(bào)業(yè)績(jī)雙降打破，茅臺(tái)自身乃至整個(gè)白酒行業(yè)的估值體系都可能面臨重構(gòu)。

截至4月17日收盤(pán)，茅臺(tái)PE(TTM)為21.4倍，處于近10年4%分位，已處于歷史低位。過(guò)去，考慮到茅臺(tái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力，市場(chǎng)通常會(huì)給予一定的成長(zhǎng)溢價(jià)，導(dǎo)致茅臺(tái)估值長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平。但業(yè)績(jī)雙降后，市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)的增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)生了根本性變化，市場(chǎng)將重新評(píng)估茅臺(tái)的估值水平，估值邏輯也將從“成長(zhǎng)溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值股息”，估值中樞將下移。

今年2月以來(lái)，白酒板塊階段性反彈的核心邏輯是“估值低位+高股息+行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期”，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為，白酒行業(yè)已進(jìn)入調(diào)整末期，需求將逐步復(fù)蘇，疊加板塊估值處于歷史低位，高股息吸引資金回流，推動(dòng)板塊反彈。但茅臺(tái)本次年報(bào)業(yè)績(jī)明顯低于預(yù)期，引發(fā)對(duì)白酒行業(yè)調(diào)整深度的重新審視。因?yàn)槊┡_(tái)作為白酒行業(yè)的龍頭，韌性最強(qiáng)、需求最穩(wěn)定，其業(yè)績(jī)依然雙降，意味著需求疲軟、庫(kù)存高企等問(wèn)題依然嚴(yán)峻，整個(gè)白酒板塊的估值體系同樣可能面臨類似重構(gòu)。市場(chǎng)對(duì)白酒板塊的投資邏輯也可能從“追求成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“追求穩(wěn)健分紅”，影響未來(lái)白酒板塊的資金流向和投資格局。

茅臺(tái)2025年業(yè)績(jī)首現(xiàn)雙降，是其上市以來(lái)的標(biāo)志性事件，折射出白酒行業(yè)深度調(diào)整的真實(shí)現(xiàn)狀。由此引發(fā)的股價(jià)異動(dòng)及板塊震蕩，也將引發(fā)市場(chǎng)對(duì)白酒行業(yè)和企業(yè)估值邏輯的重新審視，并持續(xù)影響行業(yè)投資格局。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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