CXO，重返黃金時代

CXO似乎又回到了那個“旱澇保收”的位置。

Wind數(shù)據(jù)顯示，過去一年間，A股30家CXO公司股價普漲，超過半數(shù)企業(yè)漲幅超50%。不僅是“賣猴”和“賣鼠”的隨著價格周期波動迎來增長，五家營收頭部CXO更是集體打贏了一場漂亮的翻身仗，業(yè)績與股價雙雙回暖。

尤其是藥明康德，在交出營收454.6億元、凈利潤191.5億元的雙“歷史新高”成績單后，其A股漲幅狂飆，總市值重新突破3000億元大關(guān)，隱隱透出重返5000億巔峰的跡象。

然而，水漲船高的表象之下，復蘇的底層邏輯已然改變。結(jié)合各家不斷豐厚的在手訂單與持續(xù)改善的盈利質(zhì)量來看，中國CXO行業(yè)正站在一個關(guān)鍵“拐點”上。未來，行業(yè)的風向標或許不再只由藥明康德一家公司定義：一體化平臺能力、全球化交付水平、多肽、ADC等前沿技術(shù)布局、全球多中心臨床研究能力，乃至AI驅(qū)動能力，都正在五大龍頭身上演化出截然不同的新增長主線。

至暗時刻未必已經(jīng)被徹底遺忘，但至少，最難的時候，似乎已經(jīng)過去。

頭部CXO公司營收情況

集體打贏翻身仗

到了2025年，藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份、泰格醫(yī)藥五家頭部企業(yè)交出的成績單，已經(jīng)清楚釋放出行業(yè)觸底回升的信號。更重要的是，這種回暖并非一次簡單的“觸底反彈”，而是經(jīng)營質(zhì)量、訂單結(jié)構(gòu)和價格體系的同步改善。

第一個信號，是營收、利潤、現(xiàn)金流重新回歸增長，行業(yè)最艱難的階段已經(jīng)過去。

如果說新增訂單量是考驗CXO企業(yè)的先行指標，那么財務(wù)數(shù)據(jù)是最顯著的試金石。業(yè)績層面的領(lǐng)跑者依然是“一哥”藥明康德，2025年實現(xiàn)營收454.6億元，同比增長15.8%，歸母凈利潤更是大增102%。

緊隨其后的凱萊英、康龍化成、博騰股份均實現(xiàn)了雙位數(shù)的營收增長，分別為14.9%、14.8%和13.5%。即便是恢復節(jié)奏相對慢一些的泰格醫(yī)藥，雖利潤端仍受前期低價訂單消化影響，但2025年凈新增訂單高達101.6億元，同比增長20.7%，新簽訂單平均單價企穩(wěn)，四季度國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床執(zhí)行工作量已開始恢復，為后續(xù)修復埋下伏筆。

第二重信號，是前端需求向后端加速傳導，訂單粘性與兌現(xiàn)能力持續(xù)增強。

過去兩年，市場對CXO最擔心的焦點，便是訂單量增長的可持續(xù)。到了2025年，最大的回暖不僅體現(xiàn)在數(shù)量，更在質(zhì)量，項目正呈現(xiàn)出從“早期發(fā)現(xiàn)”向“臨床后期及商業(yè)化”遞進。

藥明康德的小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）業(yè)務(wù)就是最典型的變化。2025年，小分子D&M業(yè)務(wù)收入199.2億元，同比增長11.4%；全年累計新增839個分子，管線總數(shù)達到3452個，其中83個商業(yè)化項目、91個III期項目，商業(yè)化和III期項目全年凈增22個。與此同時，2025年R到D轉(zhuǎn)化分子達到310個，說明其從前端到后端的平臺模式，正在形成兌現(xiàn)結(jié)果。

康龍化成和博騰股份也呈現(xiàn)出類似特征。2025年，康龍化成的CMC服務(wù)（小分子 CDMO）共參與1102個項目，其中工藝驗證和商業(yè)化項目34個、III期項目47個，并且其中超過84%的收入來自藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)的現(xiàn)有客戶。

博騰股份在2025年完成工藝驗證項目（PV）6個，執(zhí)行中的PV項目20個；與此同時，在制劑業(yè)務(wù)方面，其“原料藥+制劑”一體化協(xié)同服務(wù)客戶達到48家，美國子公司J-STAR制劑服務(wù)收入同比增長約112%，都說明項目在沿著產(chǎn)業(yè)鏈向后延伸。

第三個信號，則是行業(yè)最敏感的價格體系，此前市場最擔憂的“量增價跌”正在緩解。

2025年，幾家公司的毛利率變化都表明，價格戰(zhàn)最慘烈的時候，已經(jīng)過去。

從訂單量看，2025年，五家公司新簽訂單均保持穩(wěn)健正增長：泰格醫(yī)藥2025年累計待執(zhí)行合同金額182億元，同比增長15.3%；凱萊英在手訂單13.85億美元，同比增長31.65%；康龍化成新簽訂單金額同比增長超過14%，預(yù)計2026年全年收入將同比增長12%-18%；藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)在手訂單達到580億元，同比增長28.8%；博騰股份小分子原料藥業(yè)務(wù)全年新增客戶98家、新項目193個。

更重要的是，毛利率開始回溫。博騰股份小分子CDMO解決方案毛利率達到46.83%；康龍化成小分子CDMO毛利率達到34.31%，同比提高0.69個百分點；泰格醫(yī)藥雖然毛利率仍受前期低價訂單拖累，但公司已明確表示，新簽訂單平均單價在2025年企穩(wěn)，有望在2026年重回增長；凱萊英也判斷，隨著需求恢復，無論是訂單量還是整體價格水平都將呈現(xiàn)積極態(tài)勢。

新增長曲線

但問題并沒有到這里就結(jié)束。

過去幾年壓制行業(yè)估值的幾大因素，新藥研發(fā)需求波動、價格戰(zhàn)、上游融資承壓都在改善，與此同時，GLP-1、ADC、核酸、多肽等新技術(shù)路線，又把行業(yè)重新拉回到技術(shù)驅(qū)動的競爭邏輯里。

那么當2025年確認走出周期低谷，2026年，CXO巨頭們必須率先回答：這一輪反彈，究竟只是周期的回暖，還是新增長曲線的起點？

基于此，五家龍頭企業(yè)在2026年都給出了截然不同、卻又各具壁壘的“新增長曲線”：

藥明康德是率先將這一技術(shù)紅利兌現(xiàn)為業(yè)績的核心受益者。在其一體化CRDMO體系中，同時布局了多肽、寡核苷酸、PROTAC、偶聯(lián)藥物等多類前沿技術(shù)能力。2025年，其寡核苷酸和多肽（TIDES）業(yè)務(wù)收入達到113.7億元，同比增長96%；在手訂單同比增長20.2%；D&M服務(wù)客戶數(shù)和服務(wù)分子數(shù)量分別提升25%和45%；泰興多肽產(chǎn)能建設(shè)提前完成，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積提升至100,000L以上。

值得一提的是，藥明康德還給出了2026年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入增長18%-22%的指引，強調(diào)將繼續(xù)聚焦CRDMO核心戰(zhàn)略，加速全球化能力建設(shè)和產(chǎn)能投放。

凱萊英也是本輪多肽與核酸藥物加速放量中率先吃到紅利的典型代表。2025年，其化學大分子CDMO板塊收入10.28億元，同比增長123.72%。

這背后是其多肽業(yè)務(wù)的全面開花：其中，服務(wù)臨床階段多肽藥物52個，減重相關(guān)項目19個，8個處于臨床后期；寡核苷酸服務(wù)臨床階段項目69個，20個處于臨床后期；毒素連接體業(yè)務(wù)服務(wù)臨床階段項目36個，已有項目開始進入商業(yè)化階段。此外，凱萊英還預(yù)計2026年底多肽固相合成總產(chǎn)能將由45,000L提升至69,000L，寡核苷酸產(chǎn)能也將繼續(xù)擴充。

康龍化成也將ADC、多肽等新分子能力作為未來的核心增長點。其在年報中披露，寧波園區(qū)已加強ADC GMP偶聯(lián)能力建設(shè)，新的更大規(guī)模多肽固相合成車間預(yù)計2026年建成。2025年，公司來自全球前20大藥企客戶的收入同比增長29.4%；而在2026年一季度，北京第二園區(qū)制劑商業(yè)化生產(chǎn)車間已與一家國際大型藥企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，為其首個注冊申報的口服小分子GLP-1受體激動劑提供商業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)。

博騰股份理清業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，帶來了新增長，一端是更積極的早期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，提升前端導流能力；另一端是圍繞創(chuàng)新藥制劑和“原料藥+制劑”一體化重塑制劑業(yè)務(wù)；同時借助健翔的多肽商業(yè)化產(chǎn)能和自身全球客戶觸達能力，切入多肽機會；細胞與基因治療、新分子業(yè)務(wù)則繼續(xù)減虧、突破海外訂單。

據(jù)悉，2025年，博騰的新分子業(yè)務(wù)已在ADC海外訂單、雙載荷ADC IND整包項目、多肽和Payload-linker NDA項目上實現(xiàn)突破，細胞與基因治療業(yè)務(wù)也在韓國和歐洲市場拿下首單。

作為臨床CRO的龍頭，泰格的新曲線則截然不同，其增長重心在于數(shù)字化與 AI 的降本增效。

一方面，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)活躍度提升、早期項目持續(xù)增長，以及BD交易放量，越來越多本土項目需要從中國早期研究走向全球多中心開發(fā)，這正好對應(yīng)泰格最核心的能力。其管理層在業(yè)績交流會上明確提到，2025年早期項目需求明顯更旺盛，今年這些項目正逐步向II期推進，個別有望進入III期，同時公司已與某全球龍頭MNC簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，參與其全球早期臨床研究策略制定。

另一方面，泰格正在把數(shù)字化、智能化作為未來幾年的重要變量。將自研AI大模型深度嵌入數(shù)據(jù)管理、醫(yī)學寫作等標準化流程，憑借“臨床資源+國際化+AI提效”的組合，泰格正試圖打破傳統(tǒng)臨床CRO依賴“人頭”的盈利模式，將當下的巨量訂單轉(zhuǎn)化為2026年更高質(zhì)量的利潤回報。

整體來看，過去幾年，市場一直將藥明康德視作CXO行業(yè)景氣度的風向標，其新簽訂單的增減幾乎預(yù)示了整個行業(yè)的走向。但到了2026年，當五巨頭集體完成逆襲后，這一趨勢開始分化：藥明康德仍是一體化平臺與全球化實力的代表；凱萊英成為多肽、核酸及生物大分子CXO賽道的新風向標；康龍化成代表著國際大客戶深化與項目后移商業(yè)化；博騰股份在小分子CDMO底盤修復的基礎(chǔ)上，展現(xiàn)出向新分子和CGT延伸的潛力；泰格醫(yī)藥則發(fā)力全球多中心臨床與AI技術(shù)，重塑臨床CRO的人效天花板。

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