拆解萬辰集團(tuán)：500億營收、下滑的單店GMV與緊繃的資金鏈

導(dǎo)讀：狂飆、失速與補(bǔ)血。

蒙嘉怡丨作者

薛向丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

過去幾年，要問中國最熱鬧的業(yè)態(tài)，量販零食店一定位列其中。

萬辰集團(tuán)就是其中典型。2021年，這家以食用菌起家的企業(yè)市值不足30億元，營收僅4.26億元；2022年跨界零食賽道后，通過收購“好想來”“來優(yōu)品”等品牌快速擴(kuò)張，2025年?duì)I收增至514.59億元，三年增長超10倍。

萬辰集團(tuán)也因再次沖刺港股 IPO，于近日受到多方關(guān)注。然而，一份漂亮成績單背后，一些此前在A股財(cái)報(bào)中被淡化的數(shù)據(jù)正逐漸浮出水面。

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漂亮的招股書

單從數(shù)據(jù)看，萬辰集團(tuán)無疑交出了一份亮眼的答卷。

2025年，萬辰集團(tuán)總營收達(dá)514.59億元，同比增長59.17%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為25.74億元，同比增長210.04%；本公司擁有人應(yīng)占年內(nèi)利潤為13.47億元，同比增長347.34%。總GMV達(dá)733.16億元，同比增長72.12%。業(yè)績?cè)鲩L與門店擴(kuò)張密不可分，截至2025年底，萬辰集團(tuán)的總門店數(shù)達(dá)1.83萬家。

萬辰集團(tuán)的核心盈利邏輯，本質(zhì)上建立在加盟商體系之上。從招股書數(shù)據(jù)看，萬辰集團(tuán)514.59億元的營收中，加盟店的收入占比超97%。這意味著，加盟商不僅是擴(kuò)張的執(zhí)行者，更是總部利潤的核心來源。

因此，相比公司層面的宏觀增長，一個(gè)更為關(guān)鍵的指標(biāo)是，加盟商的生存狀況究竟如何？

從招股書數(shù)據(jù)看，萬辰集團(tuán)的單店月均GMV正在下滑，從2023年的40.6萬元，上升至2024年的41.2萬元，2025年回落至38.2萬元。同一時(shí)期，單店日均訂單量卻在穩(wěn)步增長，從2023年的394單上升至2025年的419單。

“單量升、GMV降”的組合背后，是客單價(jià)的持續(xù)走低。經(jīng)計(jì)算，萬辰的單店客單價(jià)已從2023年的34.35元，一路下滑至2025年的30.39元，連續(xù)2年呈下降趨勢(shì)，且下滑幅度從2024年的0.54%擴(kuò)大至2025年的11.04%。這一方面有價(jià)格戰(zhàn)的影響，另一方面，也折射出消費(fèi)習(xí)慣的變化：從過去的囤貨式消費(fèi)變?yōu)槿粘Ｊ较M(fèi)。

而量販零食屬于高固定成本、低單位變動(dòng)成本的生意，當(dāng)客單價(jià)下降，單筆交易貢獻(xiàn)的毛利額隨之減少。即便訂單量增長帶來了額外毛利，這部分增量也往往難以覆蓋原有銷售基數(shù)上的存量毛利損失。

當(dāng)然，如果訂單量增長足夠多，仍能覆蓋住損失。但現(xiàn)實(shí)是，拉新正在變得越來越困難。有多位加盟商透露，好想來的督導(dǎo)明確下達(dá)拉新進(jìn)群任務(wù)，每天至少要拉20位消費(fèi)者進(jìn)群，但絕大部分門店無法完成任務(wù)。在抖音、小紅書等社交平臺(tái)上，甚至出現(xiàn)了大量加盟商“互拉”進(jìn)群的帖子。

數(shù)據(jù)層面的下滑，最終會(huì)反映在加盟商的錢包里。那么，加盟商的真實(shí)生存狀況究竟如何？

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加盟商生存實(shí)錄：回本周期拉長

據(jù)好想來官方客服稱，門店毛利率為18%-20%，但壹覽商業(yè)調(diào)研顯示，目前萬辰系門店的毛利率普遍維持在18%至19%的區(qū)間。

以好想來官方公布的加盟金額計(jì)算，開設(shè)一家好想來門店的前期投入最低約46萬元。

圖源/好想來官方公眾號(hào)

基于萬辰集團(tuán)招股書披露的2025年單店月均GMV38.2萬元、官方毛利率區(qū)間的中位數(shù)19%，以及行業(yè)通行的成本結(jié)構(gòu)——月租金1萬元、員工月薪3500元、店長月薪5000元、水電雜費(fèi)4000元計(jì)算，每月固定成本至少需要3.3萬元，月凈利潤約3.96萬元，按46萬元的初始投資計(jì)算，回本周期約12個(gè)月。

然而，現(xiàn)實(shí)是骨感的。

一位蘇州加盟商告訴壹覽商業(yè)，2025年，她在蘇州姑蘇區(qū)開設(shè)了一家好想來門店，面積120平方米，建店投資120萬元，一年房租40萬元，月均營業(yè)額達(dá)到60萬元，店內(nèi)配備6名員工及1名店長。

參考Boss直聘平臺(tái)上蘇州市的薪資水準(zhǔn)，以月水電物業(yè)費(fèi)4000元、員工月薪4000元、店長月薪6000元計(jì)算，按官方毛利率區(qū)間的中位數(shù)19%測(cè)算，該店月凈利潤約為4.67萬元。即便營業(yè)額保持穩(wěn)定、房租水電無大幅波動(dòng)，其回本周期仍需25個(gè)月以上。

另一位杭州加盟商的處境則更為艱難。她的門店面積120平方米，一年房租36萬元，月均營業(yè)額30萬—40萬元，她的門店毛利率維持在18%左右，店內(nèi)配備5名員工，投資70萬元。按照上述成本計(jì)算，月凈利潤僅為9000元。

單個(gè)案例雖不足以代表整體，但蘇州和杭州兩位加盟商的經(jīng)歷至少說明一點(diǎn)：即便門店?duì)I收達(dá)到甚至超過萬辰披露的平均水平，回本周期依然可能被拉長至兩年以上。這意味著，影響加盟商盈利能力的變量正在增多，房租、轉(zhuǎn)讓費(fèi)、人工等成本端的壓力，正在侵蝕本就不高的毛利空間。

而成本之外，另一個(gè)更不可控的變量正在顯現(xiàn)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的飽和。

壹覽商業(yè)對(duì)杭州西湖區(qū)、南京秦淮區(qū)、鄭州中原區(qū)、重慶渝中區(qū)、鄭州中原區(qū)、濟(jì)南歷下區(qū)、常德臨澧縣、河池都安縣六地進(jìn)行取樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，量販零食門店的密度已相當(dāng)驚人。

以鄭州中原區(qū)為例，區(qū)域內(nèi)共有55家零食門店，其中好想來13家、零食很忙22家、趙一鳴零食18家；在常德臨澧縣也有25家量販零食店，在迎賓中路1.3公里范圍內(nèi)，便聚集了6家量販零食店，平均每200米就有一家；河池都安縣的屏山南路不到300米的距離內(nèi)，有三家量販零食店。

門店加密的直接后果，是存量門店的客流被分流、營業(yè)額被攤薄、點(diǎn)位越來越稀缺。多位加盟商反饋，當(dāng)前已并非入局的黃金窗口期，優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位早已被先行者占據(jù)，新入局者能拿到的多是B類乃至C類位置，這些點(diǎn)位的回本周期更難保障。

一位曾在好想來擔(dān)任門店區(qū)域拓展（負(fù)責(zé)選址與招商）的人士告訴壹覽商業(yè)，其手機(jī)必須下載名為“365考勤”的軟件以實(shí)時(shí)定位行蹤，“在一個(gè)地方停留太久不行，活動(dòng)量太少不行，不停留也不行”。這種對(duì)BD團(tuán)隊(duì)的高壓管理，也從側(cè)面反映出拓店難度持續(xù)加大的行業(yè)現(xiàn)狀。

招股書數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了老店增長的乏力。以2023年及之前開業(yè)的老店為例，其同店GMV增速在2025年已下滑至2.1%。這意味著，萬辰2025年的整體增長幾乎完全由新開門店驅(qū)動(dòng)，老店的內(nèi)生增長已基本停滯。

加盟商是現(xiàn)實(shí)的，當(dāng)這一業(yè)務(wù)無利可圖時(shí)，自然會(huì)離去。 據(jù)萬辰招股書數(shù)據(jù)計(jì)算，2024年以來的閉店率穩(wěn)定在4%上下，而加盟商流失率從2023年的0.62%上漲至2025年的1.72%。

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高杠桿并購的后遺癥

如果說加盟商業(yè)績下滑是萬辰的“遠(yuǎn)慮”，那么高企的資產(chǎn)負(fù)債率和緊繃的現(xiàn)金流則是其“近憂”。

首先，財(cái)務(wù)杠桿遠(yuǎn)超行業(yè)水平。截至2025年末，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74.4%。作為對(duì)比，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手鳴鳴很忙的資產(chǎn)負(fù)債率僅為35.8%，同行業(yè)的三只松鼠和良品鋪?zhàn)?023—2024年的資產(chǎn)負(fù)債率也基本維持在50%—60%的區(qū)間。

萬辰的高杠桿源于其“以并購換規(guī)模”的發(fā)展路徑。

通過舉債收購好想來、來優(yōu)品、老婆大人等品牌，萬辰得以在短時(shí)間內(nèi)構(gòu)建起龐大的門店網(wǎng)絡(luò)，但也為此背負(fù)了相應(yīng)債務(wù)。截至2025年底，集團(tuán)總負(fù)債達(dá)74.7億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為46.5億元。其中，一年內(nèi)需兌付的短期借款約8.21億元，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)約30.75億元。

其次，資金調(diào)度承壓。萬辰對(duì)供應(yīng)商的付款周期正在拉長，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的19.3天上升至2025年的20.9天。作為對(duì)比，鳴鳴很忙的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅8天左右，且呈下降趨勢(shì)。

除現(xiàn)金外，占資產(chǎn)比例最大的前三個(gè)項(xiàng)目分別是存貨，達(dá)23.14億元；貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)，達(dá)17.64億元；物業(yè)、廠房及設(shè)備達(dá)7.22億元。

在貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)中，16.01億元為預(yù)付供應(yīng)商款項(xiàng)，同比增長42%。這些資金大量沉淀在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，一旦終端動(dòng)銷疲軟，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)付賬款回收風(fēng)險(xiǎn)將隨之升高。

最后，子公司與母公司的資金配置存在錯(cuò)位。2025年，萬辰集團(tuán)錄得年內(nèi)利潤24.27億元，但真正歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為13.47億元。超過10億元的利潤，以“少數(shù)股東損益”的形式，在賬面上歸屬于子公司的其他股東——這主要由于“好想來”“來優(yōu)品”等品牌由南京萬興、南京萬品等子公司運(yùn)營，而這些公司中相當(dāng)比例的股份由原品牌初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)持有。

但值得關(guān)注的是，盡管少數(shù)股東損益高達(dá)10.79億元，萬辰2025年實(shí)際向少數(shù)股東支付的現(xiàn)金股息僅為9910萬元。核心子公司南京萬興2025年總資產(chǎn)增加了約20.5億元，且?guī)缀跞矿w現(xiàn)為流動(dòng)資產(chǎn)的增長。這說明其經(jīng)營所得現(xiàn)金，被優(yōu)先用于支撐業(yè)務(wù)的快速周轉(zhuǎn)和門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。與此同時(shí)，母公司在2025年計(jì)息借款凈增約9億元，主要用于收購南京萬優(yōu)少數(shù)股權(quán)等資本運(yùn)作。

這表明，子公司層面的現(xiàn)金流主要用于自身規(guī)模擴(kuò)張，母公司需要資金進(jìn)行資本運(yùn)作時(shí)，更多通過獨(dú)立舉債來解決。這種安排客觀上導(dǎo)致集團(tuán)整體財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)攀升，而子公司的現(xiàn)金流并未直接減輕上市公司的債務(wù)壓力。

結(jié)合當(dāng)前的資金結(jié)構(gòu)和資源配置特征來看，補(bǔ)充集團(tuán)層面的流動(dòng)性，或許是 萬辰 赴港募資最直接的目的。資深消費(fèi)投資人劉源表示 ， 目前港股行情不錯(cuò)，是一個(gè)發(fā)行新股獲得增量資金的好時(shí)機(jī)。至于定價(jià)，他認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)大概率會(huì)參考鳴鳴很忙的估值水平，并給予萬辰集團(tuán)一定折讓。

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高杠桿并購的后遺癥

公允地說，萬辰集團(tuán)是中國量販零食浪潮中不可或缺的重要參與者。其構(gòu)建的零售網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)鏈能力具備價(jià)值，商業(yè)模式已被市場(chǎng)驗(yàn)證，短期償債能力也有保障。然而，當(dāng)行業(yè)紅利逐漸退潮，規(guī)模便不再是唯一的護(hù)城河。

當(dāng)前，萬辰正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口，一面是加盟商盈利能力的持續(xù)增壓，另一面是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在運(yùn)營效率上的明顯差距，高企的財(cái)務(wù)杠桿又進(jìn)一步加大了壓力。

對(duì)投資者而言，在為其500億營收喝彩之前，或許更應(yīng)審慎思考，加盟商的盈利困境能否隨著品類拓展和運(yùn)營優(yōu)化而得到實(shí)質(zhì)性改善？當(dāng)前“子公司擴(kuò)張、母公司舉債”的資源配置模式是否可持續(xù)？萬辰能否從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”真正轉(zhuǎn)向“效率驅(qū)動(dòng)”？