凱文·沃什再提縮表降息，其政策對(duì)當(dāng)下全球金融市場(chǎng)有多大影響？

沃什的經(jīng)濟(jì)施政邏輯，這個(gè)全網(wǎng)能說(shuō)清楚的不多，我嘗試用大家能理解的表述，揭示下其天然的政策矛盾性和當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)面是否具有其希望的貨幣空間，而這最后也會(huì)關(guān)系到美股、美元、美債市場(chǎng)的未來(lái)走向。

而我個(gè)人認(rèn)為凱文沃什，應(yīng)該和耶倫說(shuō)的一樣，其不會(huì)是特朗普的傀儡，因?yàn)槠湟恢币詠?lái)就算個(gè)通脹鷹派，其在降息方面的可信度并不高，但美國(guó)現(xiàn)實(shí)的債務(wù)和美元弱化、就業(yè)和通脹，又需要其能創(chuàng)造出一種既要A，又要B的雙贏格局。因此，其未來(lái)的政策，我預(yù)計(jì)會(huì)是：降息的皮，縮表的骨，只要降息幅度影響小于縮表幅度，那么理論上是可以實(shí)現(xiàn)，降息過(guò)程終美元的強(qiáng)勢(shì)、短期利率的下降，但這只是理論上，因?yàn)楹诵氖墙鹑谑袌?chǎng)上的美元，現(xiàn)在到底夠不夠？

況且，特朗普最新提名了克里斯?詹姆斯?菲蘭（Christopher James Phelan）作為CEA主席，其研究方向正好也是沃什的新貨幣主義方向。

一、沃什經(jīng)濟(jì)理論的矛盾性

降息（降低聯(lián)邦基金利率）與縮表（縮減資產(chǎn)負(fù)債表）是天然矛盾的，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)：

降息意味著增加貨幣的流動(dòng)性，擴(kuò)大貨幣供給，目標(biāo)是刺激總需求、降低融資成本。但縮表（QT），則意味著減少貨幣供給，回收市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此，前者用來(lái)解決通縮，后者用來(lái)抑制通脹，歷史上似乎從來(lái)沒(méi)有一起出現(xiàn)過(guò)。

所以，歷史上縮表，就意味著加息，因?yàn)橹挥羞@樣才能快速壓制通脹，而降息又伴隨美聯(lián)儲(chǔ)大舉入市購(gòu)入美債，實(shí)現(xiàn)QE，幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

不過(guò)，從最新的貨幣理論上看，在某些特定制度環(huán)境，比如“雙約束流動(dòng)性體系”或“實(shí)用貨幣主義”的框架下，二者又可能被“短時(shí)間強(qiáng)行兼容”，但結(jié)果在我看來(lái)，反而是最嚴(yán)厲的緊縮政策！

那這兩種情況又該如何理解呢？

（1）雙約束體系

在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，人們習(xí)慣用“加息=緊縮、降息=寬松”或“縮表=緊縮、擴(kuò)表=寬松”來(lái)理解央行操作！但在2019年之后，美聯(lián)儲(chǔ)建立了以充裕準(zhǔn)備金制度（Ample Reserves Regime）為基礎(chǔ)的新操作框架，使得數(shù)量（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）和價(jià)格（利率）兩個(gè)維度不能簡(jiǎn)單等同，從而催生了“雙約束”這種特殊的情況。

而全世界任何經(jīng)濟(jì)體的央行，除了部分是通過(guò)計(jì)劃模式前置調(diào)控市場(chǎng)的外，大部分央行在流動(dòng)性調(diào)控上都受兩個(gè)獨(dú)立約束的限制，美聯(lián)儲(chǔ)也不例外，即：通過(guò)價(jià)格約束影響聯(lián)邦基金利率（即政策利率水平），或者，通過(guò)貨幣數(shù)量約束，即調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金和介入RRP余額（隔夜逆回購(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)出售國(guó)債、并約定期限和利率購(gòu)回，這樣能影響市場(chǎng)貨幣存量）、TGA（財(cái)政部一般存款賬戶(hù)）去影響。

但這兩個(gè)約束在理論上存在沖突，因?yàn)闇?zhǔn)備金市場(chǎng)的供需只能由一個(gè)自由度決定（要么控量、要么控價(jià)），但美聯(lián)儲(chǔ)卻試圖同時(shí)控制兩者，這本身就會(huì)導(dǎo)致政策從數(shù)據(jù)端抉擇開(kāi)始就是錯(cuò)誤的，也就會(huì)在一定條件下，受困于到底是管通脹還是就業(yè)的問(wèn)題。

而為解決這一矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)也不是沒(méi)有想過(guò)辦法，于是他們引入了隔夜逆回購(gòu)工具（ON RRP）作為“安全閥”：

其特點(diǎn)是當(dāng)準(zhǔn)備金供給 > 銀行體系需求時(shí)，多余流動(dòng)性會(huì)流入RRP賬戶(hù)（主要由貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu)使用）。這就導(dǎo)致，如果RRP余額高，那就表示流動(dòng)性冗余，雙約束空間“松弛”，如果RRP余額枯竭（如2025年底降至200億美元），則表示系統(tǒng)進(jìn)入“稀缺準(zhǔn)備金”狀態(tài)，雙約束“收緊”。

而這又意味著:雙約束體系打破了“利率=流動(dòng)性松緊”的傳統(tǒng)直覺(jué)，強(qiáng)調(diào)必須同時(shí)看資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)（尤其是RRP）和利率水平。

所以，這里有個(gè)反直接結(jié)論，即在雙約束體系下：

(1)加息 ≠ 緊縮：提高利率可能吸引更多資金進(jìn)入RRP，反而釋放銀行體系壓力，增加流動(dòng)性!

(2)降息 ≠ 寬松：若RRP已枯竭，降息會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)備金供不應(yīng)求，迫使實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，加劇緊縮!

那結(jié)論就很可怕是：沃什主張的降息 + 縮表，可能會(huì)同時(shí)壓低準(zhǔn)備金供需，導(dǎo)致金融條件急劇收緊。

（2）實(shí)用貨幣主義

如果成了，這個(gè)可能可以獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，該觀點(diǎn)由凱文·沃什（Kevin Warsh）自己提出!

所謂“實(shí)用的貨幣主義”，即試圖在政治壓力（白宮要求降息）與通脹控制之間找到一條技術(shù)性路徑：

目前，市場(chǎng)理解可能是先激進(jìn)縮表（QT）→ 回收過(guò)剩流動(dòng)性 → 壓制通脹預(yù)期 → 再安全降息！

這算因?yàn)?，美?guó)當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)仍存，直接降息會(huì)引發(fā)通脹反彈，而若先通過(guò)量化緊縮（QT）大幅縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（尤其是減少準(zhǔn)備金和RRP），就能先實(shí)質(zhì)性收緊金融條件，而一旦通脹被真正壓制，名義利率便可下調(diào)而不引發(fā)二次通脹。

但這點(diǎn)與弗里德曼式貨幣主義主張相悖，其認(rèn)為貨幣增速應(yīng)該相對(duì)固定，符合“單一規(guī)則”，反對(duì)相機(jī)抉擇，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致政府對(duì)市場(chǎng)的介入越來(lái)越頻繁，市場(chǎng)對(duì)每次的利率政策也會(huì)越來(lái)越混亂！因此，沃什這次也提出來(lái)，要減少和市場(chǎng)的溝通，反對(duì)“預(yù)告式”評(píng)論，要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架層面做出新的改革！

所以，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，沃什的實(shí)用貨幣主義承認(rèn)了現(xiàn)實(shí)復(fù)雜性，其希望央行先于市場(chǎng)，主動(dòng)運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表作為政策工具，帶有強(qiáng)烈“先破壞，再創(chuàng)造，后平穩(wěn)”的色彩，如果能成功，那么其成就不亞于保羅.沃克

但市場(chǎng)對(duì)其質(zhì)疑不斷，比如前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利批評(píng)其“如童話(huà)般不切實(shí)際”，而激進(jìn)縮表可能擾亂貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也讓市場(chǎng)驚恐不已（如2019年“回購(gòu)危機(jī)”重演），同時(shí)當(dāng)下，市場(chǎng)美元緊缺，而在RRP已枯竭的背景下，進(jìn)一步縮表+降息，反而可能觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

如果這樣，美元風(fēng)暴可能會(huì)先于市場(chǎng)寬松之前來(lái)到，屆時(shí)的黃金、美股都有可能承受巨大的下行沖擊，但美債、美元可能會(huì)相對(duì)景氣。但這里還有個(gè)不確定變量，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)如果不再去市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券，那么美國(guó)財(cái)政部又會(huì)如何呢，恢復(fù)和美聯(lián)儲(chǔ)的一致性關(guān)系？