中國(guó)大模型第一股：虧得越多，市值越高

026年初，一家公司的財(cái)報(bào)在資本市場(chǎng)引發(fā)了罕見的討論：虧損47億，股價(jià)卻一路狂奔，市值突破4000億港元。這家公司叫智譜，是第一家登陸港股的中國(guó)大模型公司。

上市之后，智譜的股價(jià)沒有像很多科技股那樣“上市即巔峰”，而是持續(xù)攀升，一度躋身港股千元股陣營(yíng)，市值最高觸及4300億港元。這個(gè)數(shù)字放在全球AI賽道里，也是相當(dāng)有分量的位置。

財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)很有意思。2025年全年，智譜營(yíng)收7.24億元，同比增長(zhǎng)131.9%；凈虧損47.18億元，同比擴(kuò)大59.5%。從2022年到2025年，四年累計(jì)虧損約85億元。

用一句話概括：收入翻倍，虧損也在翻倍。

同期上市的MiniMax，2025年虧損17億。兩家公司一起詮釋了一個(gè)奇特現(xiàn)象：虧得越多，市值越高。這背后的邏輯，值得認(rèn)真拆解。

01

B端業(yè)務(wù)仍是“現(xiàn)金?！?/p>

智譜是典型的B端主導(dǎo)模式。收入來源分為兩部分：本地化部署（私有化部署）和云端部署（主要對(duì)應(yīng)MaaS平臺(tái)）。2025年財(cái)報(bào)顯示，本地化部署收入占比73.7%，云端部署占比26.3%，且云端占比正在持續(xù)提升。

本地化部署的客戶，主要是政府機(jī)構(gòu)和大型國(guó)企。這類客戶對(duì)數(shù)據(jù)安全要求高，愿意為私有化部署支付溢價(jià)，單個(gè)合同金額大，付款周期相對(duì)穩(wěn)定。這是智譜能在早期快速積累營(yíng)收的核心原因。

2025年，智譜開放平臺(tái)及API收入1.90億元，同比增長(zhǎng)292.6%；企業(yè)級(jí)智能體收入1.66億元，同比增長(zhǎng)248.8%；企業(yè)級(jí)通用大模型收入3.66億元，同比增長(zhǎng)70.5%。

三條業(yè)務(wù)線全線高增長(zhǎng)，說明智譜已經(jīng)在B端跑通了基本的商業(yè)模式，不是靠單一客戶撐場(chǎng)面。

B端業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)很明顯：毛利率高。2025年智譜整體毛利率達(dá)到41%，毛利2.97億元。這個(gè)數(shù)字在國(guó)內(nèi)AI公司里屬于第一梯隊(duì)。

缺點(diǎn)同樣明顯：履約成本高，難以快速?gòu)?fù)制。每一個(gè)本地化部署項(xiàng)目，都需要專屬的實(shí)施團(tuán)隊(duì)、定制化的集成工作，以及長(zhǎng)期的維護(hù)支持。這類業(yè)務(wù)天然是重服務(wù)模式，人力投入大，擴(kuò)張速度受限。云端MaaS模式的邊際成本低得多，這也是為什么智譜在戰(zhàn)略上持續(xù)向云端傾斜。

虧損的主要原因，是研發(fā)投入的持續(xù)加碼。2025年智譜研發(fā)開支31.80億元，同比增長(zhǎng)44.9%，幾乎等于全年?duì)I收的4.4倍。

02

智譜，中國(guó)的Anthropic

2026年3月31日，智譜業(yè)績(jī)說明會(huì)上，CEO張鵬說了一句話，被廣泛引用：“Anthropic的年化收入從2024年的10億美元，增長(zhǎng)到2025年的90億美元，同樣的商業(yè)模式與增長(zhǎng)，正在智譜身上發(fā)生?！?/p>

業(yè)界很快解讀成：張鵬把智譜的商業(yè)路徑明確定義為“中國(guó)的Anthropic”，兩者的相似度確實(shí)很高。

收入來源上，兩家都以API調(diào)用為主，直接面向開發(fā)者和企業(yè)客戶，賣的是模型能力本身。切入點(diǎn)上，兩家都把代碼生成作為核心場(chǎng)景，這個(gè)場(chǎng)景對(duì)模型能力要求高，用戶粘性強(qiáng)，愿意付費(fèi)的比例也高。

Anthropic的商業(yè)模式，本質(zhì)上是“能力驅(qū)動(dòng)的飛輪”：模型越強(qiáng)，開發(fā)者越愿意調(diào)用；調(diào)用量越大，收入越高；收入越高，研發(fā)投入越大；研發(fā)投入越大，模型越強(qiáng)。這個(gè)飛輪一旦轉(zhuǎn)起來，護(hù)城河會(huì)越來越深。Anthropic從Claude 3到Claude 4系列，每一次模型升級(jí)都帶來了API調(diào)用量的躍升，驗(yàn)證了這條路徑的可行性。

智譜的財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)，也在有意識(shí)地向這個(gè)方向靠攏?！伴_放平臺(tái)及API”作為獨(dú)立業(yè)務(wù)線直接呈現(xiàn)，強(qiáng)化了MaaS模式的戰(zhàn)略地位；“企業(yè)級(jí)智能體”單獨(dú)列出，表明智能體已經(jīng)不再只是產(chǎn)品功能的附屬，而是獨(dú)立的商業(yè)化方向。這兩條線，一個(gè)負(fù)責(zé)規(guī)模，一個(gè)負(fù)責(zé)溢價(jià)。

當(dāng)然，兩者也有明顯差異。Anthropic背后有亞馬遜和谷歌的巨額投資，在全球開發(fā)者市場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。智譜面對(duì)的是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，以及海外擴(kuò)張的合規(guī)壁壘。但在商業(yè)邏輯的底層框架上，兩者的方向是一致的：用頂級(jí)模型能力換取定價(jià)權(quán)，用定價(jià)權(quán)支撐研發(fā)投入，用研發(fā)投入維持模型領(lǐng)先。

03

大模型公司商業(yè)化的馬拉松，才剛剛開始

智譜2025年云端部署業(yè)務(wù)292.6%的同比增幅，是整份財(cái)報(bào)里最值得關(guān)注的數(shù)字之一。

這個(gè)增速背后有一個(gè)重要信號(hào)：高階智能正在成為稀缺資源。當(dāng)大多數(shù)模型公司還在打價(jià)格戰(zhàn)、卷Token單價(jià)的時(shí)候，智譜選擇了逆勢(shì)漲價(jià)。結(jié)果是，API年化收入（ARR）在過去12個(gè)月內(nèi)暴漲60倍至17億元，Token調(diào)用量在價(jià)格累計(jì)上調(diào)83%的背景下，逆勢(shì)增長(zhǎng)400%。

張鵬對(duì)此的解釋只有一句話："瓶頸不在需求，在供給。"

這句話點(diǎn)出了當(dāng)前大模型市場(chǎng)的核心矛盾：真正頂級(jí)的模型能力，供給是有限的。誰掌握了智能上界，誰就掌握了定價(jià)權(quán)。降價(jià)是弱者的策略，漲價(jià)是強(qiáng)者的底氣。

智譜研發(fā)開支的31.80億元，主要投向兩個(gè)方向：AI人才和算力儲(chǔ)備。這兩項(xiàng)，恰好是維持"高階智能"所必須持續(xù)支付的成本。AI頂尖人才的薪酬水平在全行業(yè)都是天花板級(jí)別，算力的采購(gòu)和維護(hù)同樣是持續(xù)的重資產(chǎn)投入。這也解釋了為什么研發(fā)開支幾乎是營(yíng)收的4倍多。

智譜在財(cái)報(bào)中提出了一個(gè)公式，直接點(diǎn)明了其通向AGI的商業(yè)邏輯：

AGI商業(yè)價(jià)值=智能上界×Token消耗規(guī)模

智能上界決定了單位Token的價(jià)格，Token消耗規(guī)模決定了總收入的體量。兩個(gè)變量缺一不可：模型再?gòu)?qiáng)，沒有調(diào)用量，商業(yè)價(jià)值為零；調(diào)用量再大，模型能力平庸，只能靠低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)空間極薄。

所以智譜的戰(zhàn)略，是同時(shí)押注兩端：持續(xù)加大研發(fā)，把智能上界往上推；同時(shí)擴(kuò)大開發(fā)者生態(tài)，把Token消耗規(guī)模做大。這是一場(chǎng)馬拉松，不是百米沖刺。

從這個(gè)視角看，47億的虧損就有了不同的解讀方式。這不是經(jīng)營(yíng)失敗的信號(hào)，而是主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略投入。資本市場(chǎng)給出4000億港元的估值，本質(zhì)上是在為這個(gè)公式的未來值定價(jià)。

結(jié)束語(yǔ)

中國(guó)大模型公司的商業(yè)化剛剛起步，研發(fā)投入不能停，虧損是必然的過渡狀態(tài)。市值高企，是資本市場(chǎng)對(duì)“未來稀缺性”的提前定價(jià)。這個(gè)邏輯在Nvidia身上驗(yàn)證過，在Anthropic身上正在驗(yàn)證，現(xiàn)在輪到了智譜。

當(dāng)然，高估值也意味著高預(yù)期。4000億港元的市值，對(duì)應(yīng)的是7.24億元的年?duì)I收，市銷率超過400倍。這個(gè)數(shù)字，容不下任何戰(zhàn)略失誤。

大模型公司的商業(yè)化馬拉松，智譜暫時(shí)領(lǐng)先。但終點(diǎn)線在哪里，沒有人知道。能確定的是，這場(chǎng)比賽，才剛剛開始。