白酒的周期走到哪了？

文丨泰羅

4月23日，白酒板塊集體向上，迎駕貢酒漲停，老白干酒、古井貢酒、山西汾酒、皇臺酒業、金種子酒、今世緣等紛紛跟漲。

2025年，對白酒行業而言是極不平凡的一年。

如果說2024年仍是“量降利升”，行業產量下降但利潤總額仍能延續上漲趨勢，那么隨著2025年陷入深度調整，在“弱需求+高庫存+價格下行”的多重矛盾下呈現“量價齊降”的格局。

復盤過往白酒行業的調整周期，對當下有一定的借鑒意義。

據和君咨詢研究，自1999年以來白酒行業共經歷了4輪調整周期，刨除2008年由于特殊經濟事件引發的調整外，另外3次大致在4年左右。

本輪自2022年開啟的調整周期已歷經4年，時間相較以往較長。不同點在于，當前行業政務型消費占比已經很低，個人消費占據主流，行業調整多與宏觀經濟增長挑戰下消費需求下滑相關。

除此之外，在行業產量不斷下滑背景下，渠道庫存的累積進一步加大了存量競爭壓力。

據愛建證券研究，2025年上半年白酒行業的平均存貨周轉天數達900天，較上年同期增加了10%，存貨量同比增加25%，經銷商庫存達到歷史高位，也即相當于行業庫存2年半才能出清。這里提到的行業平均存貨更多是指包括酒企和經銷商等在內庫存總量。

對于行業何時復蘇，中間商渠道作為酒企業績的“蓄水池”，庫存降至良性水平對判斷行業周期至關重要。

據萬聯證券研究，目前白酒品牌渠道庫存情況分化十分明顯，高端核心單品比如飛天茅臺已接近安全庫存，預計在2026年一季度基本完成去庫存；次高端與多數區域龍頭庫存普遍在3至4個月，預計2026年上半年也將實現去庫，總體看行業基本面拐點可能在2026年下半年出現。

據財通證券研究，2025年第四季度白酒板塊的公募持倉比例已降至5.1%，是2017年第二季度以來的歷史低點，主動基金持倉比例更是僅2.9%。

和以往不同的是即便未來步入復蘇通道，分化依然是主旋律。

近年來，白酒行業二八分化的馬太效應越發明顯。

據國信證券研究，2015-2024年白酒行業收入CR10從18.8%提升至57.1%，利潤集中度更高。考慮到2025年行業需求走弱，頭部品牌持續擠占存量競爭份額，收入CR10可能超過80%。

在行業調整期，不同定位的品牌酒企收入也呈現出較大差異性。據財通證券研究，自2024年第二季度至2025年二季度高端白酒的單季度收入雖然有所下降，但始終維持在正值，表現較為穩定。

對比次高端和地產酒，次高端表現相對穩健，但在2024年第四季度的收入出現了超過20%的降幅，而地產酒自2024年三季度開始降幅多在10%以上。

可以看出，高端品牌白酒憑借自身的品牌力和產品力逆周期能力更強，在高端商務、禮品社交等場景中需求較為剛性，是維持高端價格帶穩健增長的基礎。更為關鍵的是競爭格局固化，進入壁壘極高，也是高端白酒的護城河之一。

而次高端和地產酒主要集中在一般商務、家庭宴請和個人消費開支上，這些場景需求則較為靈活，再加上產品競爭激烈，銷量相對不夠穩定。尤其是地產酒還受限于區域和品牌調性，在存量競爭中逐漸趨于下風。

因此，一線高端品牌以及在行業深度調整期內依然凸顯經營韌性的企業有望率先走出調整期，并且在新一輪周期中享有更大的貝塔屬性。

隨著行業出清和競爭格局進一步集中，未來新周期中并非所有玩家能夠吃到紅利，強者恒強的分化態勢或難以避免。

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