君實撕掉舊標簽

市場對君實生物的觀察，正在進入一個新的階段。

一季報給出的信號很直接，公司實現營業收入7.26億元，同比增長45.09%；歸母凈利潤同比減虧91%；扣除股份支付影響后，本報告期內實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4,344.03萬元；核心產品特瑞普利單抗國內銷售收入6.23億元，同比增長39.37%。

收入端延續增長，利潤端大幅減虧，并且在扣除股份支付的因素后單季度實現了扭虧為盈。君實過去幾年圍繞商業化、費用效率所做的調整，已經開始在報表里連續體現，公司整體盈利的趨勢逐漸明朗。

報表確認的是經營改善，更重要的是，戰略聚焦之后，公司的研發邏輯也在變得更加清晰。

過去，市場習慣用PD-1理解君實，特瑞普利單抗是公司的基本盤，也是中國創新藥出海的重要樣本。

但現在，君實的核心敘事正在從單一產品，走向以IO和ADC為基礎的管線協同生態。

特瑞普利單抗仍是基本盤，JS207和JS212正在成為新支點。

JS207是PD-1/VEGF雙抗，JS212是EGFR/HER3雙抗ADC，一個重塑腫瘤微環境，一個強化靶向遞送和細胞毒殺傷。兩者可以單獨推進，也可以和特瑞普利單抗、JS007、化療、靶向藥形成組合。

這意味著，君實的研發邏輯已經轉向圍繞核心資產做體系化迭代。

這才是一季報市場真正需要讀懂的變化。

01

基本盤繼續變厚

創新藥公司走向成熟，通常要跨過兩道門檻。

第一道，是產品能不能賣出去。第二道，是收入增長能不能轉化為利潤貢獻和現金流改善。

君實生物正在跨越第二道門檻。

從過去一年的數據看，特瑞普利單抗仍是公司經營改善的核心變量。2025年，特瑞普利單抗于國內銷售收入達20.68億元，同比增長38%；2026年第一季度，特瑞普利單抗國內收入同比增長39.37%。在PD-1競爭已經充分、醫保控費持續存在的背景下，君實的核心產品仍然保持了較強的增長韌性。

背后的原因并不復雜。

作為君實自主研發的PD-1單抗，特瑞普利單抗已經在國內獲批12個適應癥，覆蓋鼻咽癌、黑色素瘤、食管鱗癌、非小細胞肺癌、腎細胞癌、三陰乳腺癌、肝細胞癌等多個領域。隨著適應癥持續擴展、醫保覆蓋深化、臨床使用場景增加加上商業化團隊的成熟君實的銷售效率實現了全面優化，它的增長空間仍在釋放。

PD-1市場的競爭邏輯也在變化。早期比的是誰先上市，后來比的是價格和準入，現在更重要的是適應癥厚度、醫生認知、渠道能力和生命周期管理。

君實在做的，正是把核心產品繼續做深，皮下制劑是一個典型例子。

JS001sc是君實在特瑞普利單抗基礎上開發的皮下注射制劑，三期數據已在2026ELCC大會讀出，并已申報上市。對于需要長期治療的腫瘤患者來說，皮下給藥可以減少輸注時間，提升用藥便利性，也有助于延長產品生命周期。

一代IO的價值還在于，它正在成為君實下一代管線組合的底座。

這也是理解君實當下經營變化的關鍵，基本盤變穩，虧損收窄，現金消耗壓力降低，君實才有更大空間去推進下一代管線。這也是市場重估的第一層基礎。

02

管線開始形成體系

君實過去的問題，不是沒有管線。真正的問題是，市場很難用一個清晰框架理解這些管線之間的關系。

現在，這個框架已經出現。

君實的研發重心正在向二代IO、ADC和差異化后期管線集中。JS207和JS212是其中的兩個標桿資產，它們分別代表公司在IO2.0和ADC方向上的進展，也共同構成了君實腫瘤管線協同的核心。

JS207的邏輯很清楚。

它以特瑞普利單抗為骨架設計。抗PD-1部分保留與PD-1的結合能力，同時結合VEGFA，阻斷VEGF與受體結合。

把免疫激活和抗血管生成放進同一個分子，這類設計的價值在于，腫瘤微環境中，免疫抑制和異常血管生成往往相互強化。單純激活免疫，可能受到微環境限制；單純抗血管，也難以充分釋放免疫治療效果。PD-1/VEGF雙抗嘗試用一個藥物同時觸達兩條路徑，提高聯合治療效率。

2026年AACR數據給了早期驗證。

在一線晚期肝細胞癌研究中，JS207聯合CTLA-4單抗JS007，22例可評估患者中ORR達到45.5%，DCR達到86.4%；≥3級治療相關不良事件發生率為19.2%，安全導入期未觀察到劑量限制性毒性。

這個組合驗證的是“雙免疫+抗血管”的協同路徑。

在一線晚期轉移性結直腸癌研究中，JS207聯合化療也給出積極信號。31例可評估患者中，ORR達到71.0%，DCR達到96.8%；截至數據分析時，中位PFS和中位DoR均未達到。對于結直腸癌這樣的免疫低響應腫瘤，這組數據有繼續推進的價值。

JS207的看點，也因此不止某一個適應癥。

截至目前，JS207已獲準進入Ⅱ/Ⅲ期臨床研究階段，另有多項II期臨床研究正在推進，覆蓋非小細胞肺癌、結直腸癌、三陰乳腺癌、肝細胞癌等瘤種，并與免疫、化療、ADC等不同藥物展開聯合探索。它正在從一個雙抗資產，變成君實IO組合的中軸。

這就是體系化迭代能力的開始。

如果說JS207負責重塑腫瘤微環境，JS212補上的則是精準殺傷能力。

JS212由靶向EGFR的Fab臂、靶向HER3的scFv臂，通過可裂解連接子與Topo-I抑制劑依喜替康連接組成。

這個靶點組合有現實意義。EGFR和HER3在多種實體瘤中表達，HER3還與EGFR耐藥機制相關。雙靶點設計有望覆蓋更廣泛患者，并在耐藥場景中提供新的選擇。

AACR公布的臨床前和首次人體研究數據，讓JS212進入更清晰的觀察窗口。

臨床前研究顯示，JS212能夠高親和力結合表達EGFR和/或HER3的腫瘤細胞，在多個CDX模型中展現抗腫瘤活性，并在奧希替尼耐藥、patritumab-deruxtecan耐藥以及BL-B01D1耐藥模型中顯示有效。

首次人體研究中，JS212從1.8mg/kg開始觀察到臨床緩解，最高爬坡劑量至4.8mg/kg Q3W，最大耐受量（MTD）尚未達到。4.6mg/kg劑量組ORR達到50.0%，DCR達到100.0%。在HER2陰性乳腺癌和食管鱗癌患者中，也觀察到明確療效信號。

這些數據還處在早期階段，需要更大樣本和更長隨訪驗證。但對一款雙抗ADC而言，早期已經顯示跨瘤種活性、安全性邊界可管理，足以支撐后續聚焦開發。

更重要的是，JS212沒有被當作孤立資產推進。

公司正在探索JS212聯合特瑞普利單抗、JS207、JS111和化療等方案。ADC完成腫瘤細胞殺傷，IO釋放免疫反應，雙抗改善微環境，再根據不同瘤種和治療階段組合推進。

過去，外界常問“PD-1之后還有什么”。現在，這個問題正在變成“IO+ADC生態能走多遠”。

03

重估來自確定性的抬升

創新藥重估不能只靠管線的早期彈性，真正能支撐估值持續上行的，是后期管線和商業化兌現。

君實目前已經形成了幾個相對清晰的兌現層次。

第一層，是特瑞普利單抗繼續放量，以及皮下制劑帶來的生命周期延長。PD-1仍是公司收入核心，也是未來聯合方案的重要底座。

第二層，是后期差異化管線。

BTLA單抗tifcemalimab聯合特瑞普利單抗用于局限期小細胞肺癌的全球三期研究，已在15個國家和地區超過200個中心開展，入組患者超過560名，預計2026年完成全部患者入組。

Claudin18.2 ADC JS107的三期研究已經啟動，用于Claudin18.2陽性晚期胃癌或胃食管結合部癌二線及以上治療。更早前，JS107聯合特瑞普利單抗和XELOX用于一線胃癌時，已在高表達患者中拿到較高緩解率和可管理安全性。

它既可能成為單獨產品，也可能與公司既有IO資產形成組合，進一步拓寬免疫治療版圖。

第三層，是JS207和JS212等新一代資產持續讀出。

這類資產決定公司未來彈性。隨著它們在關鍵瘤種、關鍵聯合方案中繼續驗證療效，會帶動君實估值體系從成熟PD-1公司，切換到具備二代IO和ADC平臺潛力的創新藥公司。

產品放量改善報表，后期管線接近兌現，早中期核心資產提供彈性。對創新藥公司而言，這種節奏比單一爆點更重要。

此外，君實管理層也用真金白銀表達著對公司未來信心，董事長熊俊在3月末完成累計1.006億元的增持計劃，合計增持A股和H股325.95萬股，控股股東陣營持股比例提升至18.24%。

回歸公司戰略，君實正在從單品驅動走向體系化創新。對于君實來說，現在，確定性在抬升，這就是君實價值重估的起點。

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