開盤漲幅超390%，它會復(fù)制“易中天”的增長神話嗎

出品｜虎嗅科技組

作者｜陳伊凡

編輯｜苗正卿

頭圖｜曦智科技提供

4月28日，曦智科技-P（01879.HK）正式在香港交易所主板掛牌上市，全球AI硅光芯片第一股誕生，曦智科技，亦成為全球光電混合算力賽道首家登陸資本市場的公司。截至發(fā)稿，曦智科技報價為880港元/股，相較183.2港元/股的發(fā)行價，漲幅超過390%。

上市之時，整個二級市場流傳著“你相信光嗎？”的靈魂拷問。光模塊在過去一年里飛漲迅速，光模塊公司中際旭創(chuàng)在曦智上市窗口前剛剛突破萬億市值，新易盛、天孚通信股價亦屢創(chuàng)新高，資本市場對“光”的信仰幾乎被推到了前所未有的高度。

但或許市場上沒有誰，比曦智科技更適合講“你相信光”的故事。

作為二級市場具有極度稀缺性的標(biāo)的，曦智科技在光計算的故事里跑了9年，那個被認(rèn)為有朝一日可以重塑AI算力格局的技術(shù)路線，曦智是中國最具代表性的推動者之一。

在曦智科技所在的張江科技園區(qū)，方圓1公里，聚合了70%的GPU企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游，產(chǎn)品在這里快速形成技術(shù)的迭代和閉環(huán)。這種產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，是硅光賽道最稀缺的資源。

曦智的成長，踩中了兩個紅利，第一個是AI大模型，第二個是國產(chǎn)替代。前者帶來了史無前例的算力需求爆發(fā)，讓光互連從“錦上添花”變成了“卡脖子剛需”；后者則在貿(mào)易摩擦的裂縫中，為獨立于英偉達體系之外的互連方案打開了國產(chǎn)GPU陣營的大門。

但這篇文章，并不想過多敘述這家公司如何從0到1，從獨角獸再到上市的故事和歷程，我們和曦智的創(chuàng)始團隊、曦智的早期投資人以及資深芯片從業(yè)者交流，希望提供一個更具功能性的視角，看懂曦智這家公司，并回答幾個核心問題：

1. 曦智究竟是一家什么樣的公司？

2. 88.%的市場市占率和1.06億元的年收入以及13億多的虧損，如何看待這個數(shù)字？

3. 作為港股市場上一個具有稀缺性的標(biāo)的，曦智有多少想象空間？

光互連賺錢，光計算講故事

要回答“曦智是一家什么樣的公司”，必須先回到它的技術(shù)源頭和團隊基因。

沈亦晨，曦智科技創(chuàng)始人，在2017年以第一作者的身份在Nature子刊封面的一篇論文中提出了一種新的深度學(xué)習(xí)硬件實現(xiàn)方式，他發(fā)現(xiàn)了一種基于光學(xué)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的架構(gòu)，原則上可以為傳統(tǒng)推理任務(wù)提供比最先進的電芯片更高的計算速度和能效。這篇論文是光計算賽道的技術(shù)源頭之一，這篇文章的第一作者成立了曦智，另一位作者在美國成立了Lightmatter，美國的光計算公司。

中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊是曦智最早的投資人之一。2018年，沈亦晨剛從MIT回國，彼時的中科創(chuàng)星就在布局和關(guān)注硅光技術(shù)，米磊注意到沈亦晨的那篇論文后，就安排團隊跟進，2019年5月，中科創(chuàng)星再次邀請沈亦晨到西安交流，米磊現(xiàn)場做了投資決策，成為曦智科技A輪融資最早確定投資的機構(gòu)。同時，中科創(chuàng)星還為曦智提供了包括代工、下游客戶等方面的產(chǎn)業(yè)鏈支持。

最終，中科創(chuàng)星分別以北京一期基金和先導(dǎo)光電基金，共計投資3680萬元，對應(yīng)上市前股份比例為2.83%。2022年8月，中科創(chuàng)星又通過光子基金繼續(xù)追投3100多萬元，對應(yīng)上市前股份比例為0.51%。上市前，中科創(chuàng)星共計持有曦智科技3.34%的股權(quán)。

對早期投資，主要是看人、看團隊以及技術(shù)前沿。沈亦晨剛回國創(chuàng)業(yè)時不到三十歲，“年少如果得到太多資源，可能比較容易迷失。”米磊說，但沈亦晨一直以來成長速度很快，每見一次，都能看到他的進步速度，米磊形容，沈亦晨的成長速度和成熟度都遠高于同齡人，并有極強的創(chuàng)新能力。芯片是個吃經(jīng)驗的行業(yè)，“他能夠讓很多芯片業(yè)界有能力的高管過來跟他干，這說明了他的人格魅力。”米磊如此評價。

曦智科技如今的核心團隊，除了沈亦晨，聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席技術(shù)官孟懷宇是MIT的電氣與電子工程博士。首席運營官王瀧，2023年9月加入曦智科技，負責(zé)項目研發(fā)以及量產(chǎn)產(chǎn)品的運營和質(zhì)量控制。在曦智科技之前，王瀧曾在哲庫、紫光展銳、高通擔(dān)任高管，有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗。

一個由學(xué)術(shù)派創(chuàng)始人定義技術(shù)方向、由產(chǎn)業(yè)老兵負責(zé)量產(chǎn)落地的組合，某種程度上回應(yīng)了光芯片公司最常被質(zhì)疑的“能不能從實驗室走到量產(chǎn)”的問題。

團隊和資本就位之后，真正要面對的，是產(chǎn)品的考驗。

對曦智而言，光互連的產(chǎn)品有一種光計算商業(yè)化過程中，沿途下的蛋。如果看曦智在過去9年里的發(fā)展歷程，哪怕是到2021年，曦智在說的，也還是光計算的故事，直到大模型出來之后，AI算力的需求暴漲。

兩年前，我曾和沈亦晨聊過，創(chuàng)業(yè)至今最沒想到的是什么，他說了兩點，其中一點是大模型出來之后，對算力的需求使得互連成為很大的瓶頸，這個瓶頸某種程度甚至大于算力的瓶頸。

原因是大模型爆發(fā)對算力的渴求，原本交付單顆GPU的方式已經(jīng)滿足不了業(yè)內(nèi)需要，于是誕生了系統(tǒng)交付的超節(jié)點的出現(xiàn)，GPU超節(jié)點的規(guī)模越來越大，GPU和GPU之間的互連效率成了整個系統(tǒng)的卡脖子環(huán)節(jié)，這是曦智主力產(chǎn)品的需求來源。

光互連的產(chǎn)品線也成為曦智業(yè)務(wù)落地最快的一個方向。正是這條在創(chuàng)業(yè)之初并未被當(dāng)成主菜的業(yè)務(wù)，承接住了AI大模型時代最緊迫的產(chǎn)業(yè)需求。米磊認(rèn)為，曦智未來的挑戰(zhàn)還在于流片和產(chǎn)能，是否能夠跟得上市場的需求。

曦智如今的產(chǎn)品線主要是兩條，一條是光互連，一條是光計算，當(dāng)下由光互連扛起營收，未來靠光計算構(gòu)筑壁壘。

虎嗅制圖 數(shù)據(jù)來源：曦智招股書

光互連本身又分為兩個市場方向：Scale-up 和 Scale-out，二者的分別在于底層通信協(xié)議和內(nèi)存架構(gòu)。

Scale -up本質(zhì)是把多張卡融合成一個超級大腦，所有GPU共享同一個內(nèi)存地址空間，中間不需要經(jīng)過復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)協(xié)議轉(zhuǎn)換。Scale-up要求極高的帶寬和極低的延遲（為了讓多個GPU感覺像一個GPU），過去這種級別的通信主要靠銅線（電信號）。曦智提供的硅光互連技術(shù)，讓不同機柜的GPU通過光纖連在了一起，它們依然共享內(nèi)存、直接讀寫對方顯存、不需要打成網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)包。物理上它們跨越了4個機柜，但在邏輯上，它們依然是一個統(tǒng)一的“超大GPU”。

Scale-out 本質(zhì)是把多個大腦聯(lián)接成一個網(wǎng)絡(luò)。各個GPU有自己獨立的內(nèi)存空間，它們之間交流必須打包成“網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)包”（通過InfiniBand或以太網(wǎng)）。

在中國獨立 Scale-up 解決方案供應(yīng)商中，曦智市場占有率高達 88.3%，這也是其當(dāng)前的主要收入來源（2025 年占比 71%）。由于 Scale-up 對技術(shù)難度要求更高，需要超低延遲、超高帶寬、高度定制化的系統(tǒng)級方案，曦智憑借其光電混合技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢，構(gòu)筑了難以被替代的壁壘。

而在 Scale-out 市場，曦智則處于起步階段，2025 年剛開始有小規(guī)模收入。這個市場雖然單位價值量低于 Scale-up，但應(yīng)用場景更廣泛，一旦切入，可以為曦智打開第二條營收增長曲線。

從全球競爭格局來看，Scale-up 和 Scale-out 兩個市場的玩家構(gòu)成截然不同：

Scale-up 市場，是一個高度集中、技術(shù)壁壘極高的市場。全球主要玩家有英偉達，雖然目前仍以銅纜為主，但也布局光互連、以及美國光計算公司 Lightmatter 的光子互連方案。曦智之外，國內(nèi)廠商主要是華為。有說法表示，光模塊廠商也可能在未來進入Scale-up，虎嗅也和業(yè)內(nèi)人士溝通過這個看法，這件事不太成立，因為傳統(tǒng)光模塊廠商的Scale-up路線還是銅線電交換的路線，具有路徑依賴，不太會短時間內(nèi)布局到一個新的技術(shù)。

而在 Scale-out 市場，曦智則處于起步階段，2025 年剛開始有小規(guī)模收入。這個市場雖然單位價值量低于 Scale-up，但其總體市場規(guī)模龐大，一旦切入，可以為曦智打開第二條營收增長曲線。

如果說AI大模型是需求端的拉力，那么國產(chǎn)替代則是供給端的推力。

在中國市場，由于英偉達受到出口管制限制，華為雖然也有類似技術(shù)，但僅供自用不對外銷售。曦智成為國產(chǎn) GPU 廠商中為數(shù)不多，可選的第三方獨立 Scale-up 光互連方案提供商。

顯然，曦智在光互連上的產(chǎn)品布局已經(jīng)趨于完整。但曦智的財務(wù)數(shù)字看上去并不漂亮，但財務(wù)指標(biāo)在業(yè)內(nèi)人士看來顯然不是曦智需要關(guān)鍵回答的問題，沈亦晨也表示，在13億元的虧損中，10億元是員工期權(quán)的支出，實際現(xiàn)金凈支出僅3億元，曦智也不會為了加快盈利而減少研發(fā)投入，后續(xù)研發(fā)投入只會加大。

對于一家早期硬科技公司，用傳統(tǒng)盈利指標(biāo)去衡量它，本身就可能錯配。

虎嗅制圖

與產(chǎn)品落地同步發(fā)生的，是資本結(jié)構(gòu)的變化。除了中科創(chuàng)星，曦智也引入了更多產(chǎn)業(yè)資本和財務(wù)資本，曦智九年融資超過23億元，騰訊、百度、經(jīng)緯、中金、國新基金、中國移動、上海國投悉數(shù)入場，C4輪完成后投后估值78億元人民幣。

騰訊、阿里等云廠商同時也是曦智光互連產(chǎn)品的潛在客戶，產(chǎn)業(yè)資本入股本身就構(gòu)成了客戶生態(tài)的一部分。

虎嗅制圖 數(shù)據(jù)來源：曦智招股書

曦智是否能夠復(fù)制下一個“易中天”的上漲神話

接下來必須回答資本市場真正關(guān)心的問題：這家公司，能不能走出像"易中天"那樣的股價曲線？

所謂“易中天”，是資本市場對中際旭創(chuàng)（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）這三家光模塊龍頭企業(yè)的簡稱組合。過去一年，受益于 AI 算力爆發(fā)帶來的光模塊需求激增，這三家公司股價均出現(xiàn)了數(shù)倍漲幅，中際旭創(chuàng)更是在 2026 年 4 月突破萬億市值，成為光通信板塊的標(biāo)桿。

這是市場最想問的問題，也是最難回答的問題。之所以難回答，是因為它涉及兩個層面的判斷：一是光產(chǎn)業(yè)鏈整體的β在哪里；二是曦智自身的α是否能夠跑出來。

這組數(shù)字傳遞的信號非常明確：Scale-up，也就是曦智當(dāng)前的主戰(zhàn)場的增速，遠高于Scale-out；第二，硅光芯片的價值會在整個光產(chǎn)業(yè)鏈里越來越重，這條路上的公司都會受益——旭創(chuàng)也好，曦智也好，只是受益的層次不同。

中際旭創(chuàng)、新易盛和天孚通信，他們光通信的硬件供應(yīng)商，賣可插拔器件掙錢。曦智是光電混合算力的創(chuàng)新技術(shù)公司，賣解決方案。如果要通俗比喻，“易中天”相當(dāng)于市高速公路的承包商，他們會提供全套設(shè)備，曦智則是高鐵公司，將公路走的汽車，換成更快的高鐵。

這個比喻點出的是一種根本的商業(yè)模式差異：光模塊廠商做的是標(biāo)品生意，靠規(guī)模和良率取勝；曦智做的是系統(tǒng)級定制生意，曦智的產(chǎn)品在交付前也需要和客戶共同設(shè)計和落地，靠客戶綁定和工程能力取勝。

全球數(shù)據(jù)中心的建設(shè)下，需要多少光模塊，就出貨多少，這是光模塊廠商的邏輯。相比之下，曦智需要深度綁定客戶，提供定制化系統(tǒng)級解決方案和產(chǎn)品，所以曦智的增長相比之下前期會慢一些，不過一旦和客戶驗證落地，這個用戶粘性和壁壘更高，因為替換成本高。目前，曦智已經(jīng)和國內(nèi)主要GPU廠商、云廠商都有合作，阿里騰訊等主要云廠商也成為了曦智的投資方，客戶生態(tài)已經(jīng)形成。

這也解釋了為什么曦智的收入不會像光模塊廠商那樣立刻“起飛”，因為它的增長節(jié)奏是由客戶的研發(fā)和部署節(jié)奏決定的，而不是完全由標(biāo)品訂單的爆發(fā)決定的。

曦智在招股書中提到其在獨立Scale-up光互連解決方案供應(yīng)商中88.3%的市場第一占有率，這也是曦智的主要產(chǎn)品線。不過，作為市場龍頭的曦智，在這部分的其收入也就不到1億元，這說明整個中國獨立Scale-up光互連賽道在2025年的規(guī)模并不大。

池子能變多大，取決于一件事：超節(jié)點和交換機的放量。沈亦晨也在上市前的交流中表示，曦智更關(guān)注的是核心客戶的體量增長以及核心客戶合作體量的增長。

這意味著，曦智的增長曲線實際上是“搭載”在關(guān)鍵客戶的出貨曲線之上的，也就是說，它不是一個獨立變量，不過業(yè)內(nèi)人士表示，“一旦開始放量，這個速度會非常猛。”

另一部分是Scale-out，其應(yīng)用場景更廣泛。曦智科技指出，其Scale-out的產(chǎn)品線2025年開始有小規(guī)模的收入。Scale-out雖然單位價值量低于Scale-up，但覆蓋面更廣、場景更多。一旦切入，可以為曦智打開第二條營收增長曲線。

和中際旭創(chuàng)們相比，曦智走的是另一條路，可能更窄、更深、更慢熱，但一旦跑通，護城河會更寬，其規(guī)模之后增速會更快。

光計算的想象力：被低估的遠期期權(quán)

如果說光互連決定了曦智的“當(dāng)下值多少錢”，那么光計算決定的是它的“未來有多大想象空間”。這也是整個曦智故事中最具爭議、也最容易被誤讀的一部分。

在曦智上市前夕，和米磊交流，我問他，如果當(dāng)時曦智說的是一個光互連的故事，你投嗎？

“如果講的是一個光互聯(lián)的故事，還真不一定（會投）。”米磊說，首先是，光互連已經(jīng)有巨頭，不如光計算賽道有潛力，他本人干了太多年光通信，傳統(tǒng)光互聯(lián)對他來說“已經(jīng)有點太熟悉”，缺乏顛覆性，曦智更吸引他的，是光計算。“我覺得他能夠把這個事情，就是光計算這個事，從邏輯上和技術(shù)路線上講得我能夠理解，我覺得這個事是從技術(shù)路線上是可行的。”投資一個更有想象力的硬科技，也是米磊當(dāng)時成立中科創(chuàng)星的目的。截至目前，中科創(chuàng)星已在光電、半導(dǎo)體領(lǐng)域投資了超過200家硬科技企業(yè)。

米磊的觀點其實揭示了曦智故事中最核心的一層邏輯：光互連賽道的競爭對手未來可能會更多，但光計算一旦跑通，是一條幾乎沒有可替代路徑，更大的護城河。

關(guān)于光計算，市場最常見的誤讀是把它理解為“光要替代電”。但從曦智內(nèi)部的技術(shù)視角看，這個敘事需要被重新定義。

在沈亦晨看來，今天所說的“光計算”，其實都是光電混合計算，也就是說，電仍然需要做存儲和非線性計算的工作。包括曦智科技對自己的定位，也并不是純硅光的公司，而是一家光電混合算力解決方案的提供商。

如果僅就這其中純光子計算的部分，也就是光的干涉過程所需的時間來看，光子芯片的確能夠比電芯片快差不多1000倍。但如果算上整個光子計算機系統(tǒng)所需要的時間，還有光電轉(zhuǎn)換、數(shù)模轉(zhuǎn)換以及內(nèi)存、數(shù)字電路所花費的時間，那肯定無法達到1000倍的速度，也無法達到數(shù)百萬倍的能效提升。沈亦晨之前的預(yù)測是，光子計算比電子計算在相同節(jié)點下，能效領(lǐng)先5倍到10倍是一個合理的數(shù)字。

對他們來說，光芯片和電芯片是一種互補，而不是替代。光芯片可以幫助電芯片在特定算法中提升算力。并且，光芯片制造工藝對制程不敏感，這樣一來，不依賴先進制程就能達到提升整體算力效能的目的。

最后這一點尤其關(guān)鍵：在先進制程被卡脖子的背景下，光計算提供了一條繞過摩爾定律、繞過EUV光刻機限制的潛在路徑，這才是它對中國算力產(chǎn)業(yè)真正的戰(zhàn)略意義所在。

光計算面臨三道坎：模擬信號天生有精度問題，復(fù)雜AI計算要求的10位以上精度很難保證；可編程性遠不如GPU，換一個計算任務(wù)可能需要重新設(shè)計光路；軟件生態(tài)幾乎從零開始，工程師沒有可以直接調(diào)用的開發(fā)工具鏈。2025年，曦智的光計算產(chǎn)品線貢獻兩千多萬元的收入。

這三道坎中，前兩道是物理和架構(gòu)層面的，第三道是生態(tài)層面，生態(tài)問題往往比技術(shù)問題更難解，因為它需要整個開發(fā)者群體的長期共建。

全球來看，這條路上的同行都是類似狀態(tài)：英國Lumai主攻空間光調(diào)制路線跑推理；美國Lightmatter光計算+光互連雙線并進，已有出貨，是全球最接近曦智技術(shù)路線的對標(biāo)公司，每一家公司都在用光互連掙今天的錢，用光計算講明天的故事。這也側(cè)面驗證了曦智商業(yè)模式選擇的合理性。

市場數(shù)據(jù)給出了一個清醒的比較：中國光互連市場2025年至2030年預(yù)計從57億元增長至1805億元，年復(fù)合增長率接近100%；光計算市場同期從6000多萬元增長至14.6億元，增速也不低，但規(guī)模相差一個數(shù)量級。

這組對比說明，至少在2030年之前，曦智的收入增長還會主要來自光互連；光計算更像是一個“指向2030年之后”的期權(quán)。

光計算到了一個什么樣的時刻？

沈亦晨將光計算的發(fā)展類比特斯拉，Roadster是技術(shù)驗證階段，而Model S實現(xiàn)批量交付，到Model 3才真正實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化。目前光計算正處于從技術(shù)驗證向商業(yè)化落地過渡的關(guān)鍵時期。

如果電時代造就了英特爾、英偉達和AMD，光子時代，沈亦晨告訴我，他希望曦智科技能夠成為算力了芯片領(lǐng)域的特斯拉，做數(shù)據(jù)中心內(nèi)光相關(guān)的產(chǎn)品的供應(yīng)商。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4854314.html?f=wyxwapp