【東吳蘆哲】以更大力度和更實(shí)舉措抓好經(jīng)濟(jì)工作——學(xué)習(xí)4月政治局會(huì)議精神

蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點(diǎn)

一、核心觀點(diǎn)：政策不弱，但從“總量加碼”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)落地”

總體來看，4月政治局會(huì)議釋放的信號(hào)包括三部分：第一，經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，但政策仍需努力。一季度GDP位于全年目標(biāo)上沿，價(jià)格出現(xiàn)積極變化，但消費(fèi)、房地產(chǎn)和外部沖擊仍然要求政策繼續(xù)發(fā)力。會(huì)議沒有因?yàn)橐患径葦?shù)據(jù)較好而弱化穩(wěn)增長，仍強(qiáng)調(diào)“更大力度和更實(shí)舉措”。

第二，宏觀政策落腳點(diǎn)是用好用足既有政策。財(cái)政政策的側(cè)重點(diǎn)從赤字和債務(wù)額度轉(zhuǎn)向支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，貨幣政策沒有直接重提降準(zhǔn)降息，而是強(qiáng)調(diào)前瞻性、靈活性、針對(duì)性和流動(dòng)性充裕。

第三，政策更加重視內(nèi)生動(dòng)力和安全底線。內(nèi)需方面強(qiáng)調(diào)供給改善、民生服務(wù)、“六網(wǎng)”建設(shè)和重大工程開工；外部方面強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)應(yīng)對(duì)沖擊和能源資源安全；產(chǎn)業(yè)方面強(qiáng)調(diào)反內(nèi)卷、AI+和制造業(yè)合理比重。相比2025年4月的“應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊”，在外部不確定性常態(tài)化下，當(dāng)前更側(cè)重修復(fù)國內(nèi)循環(huán)和產(chǎn)業(yè)秩序。

二、外部環(huán)境：從關(guān)稅到能源，外部沖擊從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)

外部沖擊的形式發(fā)生變化。如果對(duì)比去年4月政治局會(huì)議，當(dāng)時(shí)面臨關(guān)稅沖擊，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“外部沖擊影響加大”，并提出對(duì)受關(guān)稅影響較大的企業(yè)提高失業(yè)保險(xiǎn)基金穩(wěn)崗返還比例。今年會(huì)議則提出“系統(tǒng)應(yīng)對(duì)外部沖擊挑戰(zhàn)，提高能源資源安全保障水平，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)各種不確定性”。這表明，外部沖擊的主要矛盾已經(jīng)不是關(guān)稅，不是需求側(cè)沖擊，而是能源資源安全，是供給側(cè)問題。

我們的應(yīng)對(duì)政策也有不同。從2025年到2026年，外部沖擊的具體形式在變化，但共同點(diǎn)是，外部環(huán)境的不確定性沒有消失，只是表現(xiàn)形式不斷切換。這意味著我們的政策要從短期應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)向韌性建設(shè)，所以會(huì)議才強(qiáng)調(diào)“系統(tǒng)應(yīng)對(duì)”，也正因如此，“推動(dòng)科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控”放在了會(huì)議通稿的總體基調(diào)部分加以強(qiáng)調(diào)。

三、形勢(shì)判斷：一季度“起步有力”，政策更注重精準(zhǔn)落地

4月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷偏積極，但沒有因此放松或出現(xiàn)轉(zhuǎn)彎，仍要求“以更大力度和更實(shí)舉措抓好經(jīng)濟(jì)工作”。會(huì)議認(rèn)為，今年以來“我國經(jīng)濟(jì)起步有力，主要指標(biāo)好于預(yù)期，彰顯強(qiáng)大韌性和活力”，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)還需進(jìn)一步鞏固”，因此要求“以更大力度和更實(shí)舉措抓好經(jīng)濟(jì)工作”。這些表述說明，政策層面對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)韌性給予確認(rèn)，但并沒有把一季度表現(xiàn)較好的數(shù)據(jù)，理解為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入自發(fā)擴(kuò)張周期，因此政策仍然處在“穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)預(yù)期”的框架內(nèi)。

這一判斷與當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是匹配的。2026年一季度GDP同比增長5.0%，整體處于全年4.5%-5%目標(biāo)區(qū)間上沿附近。但結(jié)構(gòu)上仍有壓力：一季度社零同比增長2.4%，3月單月同比增長1.7%，說明消費(fèi)修復(fù)仍偏溫和；上游漲價(jià)帶來的中下游利潤沖擊也不容忽視。

因此，本次會(huì)議的基調(diào)可以概括為：總量形勢(shì)好于預(yù)期，政策取向不轉(zhuǎn)彎；外部沖擊沒有消失，政策更強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)落地”。這與2025年4月存在明顯差異。2025年4月會(huì)議直接強(qiáng)調(diào)“外部沖擊影響加大”“及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策”“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，政策表述更具應(yīng)急性；2026年4月則沒有再突出“超常規(guī)”和“增量?jī)?chǔ)備”，而是強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有效實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，說明當(dāng)前重點(diǎn)是提高既有政策的執(zhí)行效率和結(jié)構(gòu)效果。

四、財(cái)政貨幣政策：更注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化、精準(zhǔn)發(fā)力

財(cái)政政策方面，更注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化、支出效率和“三保”底線。會(huì)議提出“持續(xù)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，兜牢基層‘三保’底線”，這意味著財(cái)政政策的邊際變化不是“加量”，而是“提效”。一方面，全年財(cái)政空間已經(jīng)在兩會(huì)中充分打開，短期加碼必要性不大；另一方面，在一季度增長達(dá)到目標(biāo)上沿、但消費(fèi)和房地產(chǎn)仍承壓的背景下，財(cái)政資金更需要從單純項(xiàng)目支出轉(zhuǎn)向消費(fèi)、民生、城市更新、欠款清償和重大網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

貨幣政策方面，更強(qiáng)調(diào)前瞻、靈活、精準(zhǔn)。會(huì)議提出“增強(qiáng)貨幣政策前瞻性靈活性針對(duì)性，保持流動(dòng)性充裕”。基本延續(xù)了12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和3月政府工作報(bào)告的表述，其中，貨幣政策的“針對(duì)性”在3月政府工作報(bào)告表述更具體，即“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”。我們預(yù)計(jì)短期降息等總量政策概率不大，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主。

價(jià)格和增長環(huán)境是理解貨幣政策節(jié)奏的關(guān)鍵。3月PPI同比上漲0.5%，41個(gè)月來首次轉(zhuǎn)正，其中既有國內(nèi)部分行業(yè)供需關(guān)系改善，也有國際大宗商品價(jià)格快速上行的影響。這意味著當(dāng)前“價(jià)格回升”并不完全等同于內(nèi)需強(qiáng)復(fù)蘇，部分是成本推動(dòng)。貨幣政策需要在穩(wěn)增長、穩(wěn)匯率、穩(wěn)物價(jià)預(yù)期之間保持平衡。因此，后續(xù)貨幣寬松更可能體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性工具、再貸款、政策性金融、信貸投向優(yōu)化，而不是立即進(jìn)入強(qiáng)總量寬松。

五、內(nèi)需和房地產(chǎn)政策：消費(fèi)強(qiáng)調(diào)供給，投資強(qiáng)調(diào)“六網(wǎng)”建設(shè)

消費(fèi)端，從“需求補(bǔ)貼”到更強(qiáng)調(diào)“供給改善”。會(huì)議強(qiáng)調(diào)“深入挖掘內(nèi)需潛力”，具體方向包括擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給、推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)、深入實(shí)施服務(wù)業(yè)擴(kuò)能提質(zhì)行動(dòng)等。消費(fèi)政策正在從“需求側(cè)補(bǔ)貼”擴(kuò)展到“供給側(cè)改善”，不僅要讓居民有能力消費(fèi)，還要?jiǎng)?chuàng)造更高質(zhì)量、更便利、更可得的服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景。

投資端，關(guān)注“六網(wǎng)”建設(shè)，下一階段基建投資重點(diǎn)，核心思路是“補(bǔ)短板”。會(huì)議提出“加強(qiáng)水網(wǎng)、新型電網(wǎng)、算力網(wǎng)、新一代通信網(wǎng)、城市地下管網(wǎng)、物流網(wǎng)等規(guī)劃建設(shè)”，“六網(wǎng)”建設(shè)是下一階段基建投資的重點(diǎn)，核心思路是“補(bǔ)短板”：水資源約束、電力消納約束、算力供給約束、城市安全約束、全國統(tǒng)一大市場(chǎng)的物流成本約束。

房地產(chǎn)政策方面，會(huì)議指出“努力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，扎實(shí)推進(jìn)城市更新”。相比于3月政府工作報(bào)告提出的“著力穩(wěn)定”，本次會(huì)議表述變?yōu)椤芭Ψ€(wěn)定”，說明雖然部分核心城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，但整體房地產(chǎn)仍沒有完成趨勢(shì)性企穩(wěn)，政策層面對(duì)房地產(chǎn)仍然保持風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

六、產(chǎn)業(yè)政策和改革：反內(nèi)卷、AI+、制造業(yè)比重成為中期主線

本次會(huì)議還有一個(gè)重要變化，是產(chǎn)業(yè)和改革政策的權(quán)重明顯提高。一方面，是把“推動(dòng)科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控”放在工作基調(diào)段落，更加突出；另一方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)對(duì)于去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和今年3月政府工作報(bào)告的產(chǎn)業(yè)政策部署推進(jìn)落地，提出“加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，保持制造業(yè)合理比重”，并強(qiáng)調(diào)縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、深入整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)、全面實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)、發(fā)展智能經(jīng)濟(jì)新形態(tài)、完善人工智能治理、進(jìn)一步深化國資國企改革。

這體現(xiàn)出改革和秩序治理并重的政策邏輯。一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力和制造業(yè)升級(jí)是中國抵御外部沖擊的核心優(yōu)勢(shì)；另一方面，部分行業(yè)供強(qiáng)需弱、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、地方招商內(nèi)卷和產(chǎn)能錯(cuò)配，正在削弱企業(yè)盈利和價(jià)格修復(fù)的質(zhì)量。換言之，PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正并不代表所有工業(yè)部門利潤都將改善，只有在“反內(nèi)卷”和需求修復(fù)同步推進(jìn)的情況下，價(jià)格回升才更可能轉(zhuǎn)化為盈利修復(fù)。因此，產(chǎn)業(yè)政策不是單純支持新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，而是更強(qiáng)調(diào)“秩序治理”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)影響政策節(jié)奏；出口影響政策節(jié)奏；地緣政治變化影響物價(jià)和外貿(mào)

來自報(bào)告《以更大力度和更實(shí)舉措抓好經(jīng)濟(jì)工作——學(xué)習(xí)4月政治局會(huì)議精神》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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