毛利率五連降、現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，納百川上市首份答卷難言及格

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出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專欄」

新能源賽道的資本故事向來(lái)不缺聽眾。納百川新能源股份有限公司趕在2025年末尾登陸創(chuàng)業(yè)板，頭頂寧德時(shí)代戰(zhàn)略供應(yīng)商光環(huán)，身披儲(chǔ)能熱管理概念戰(zhàn)袍，首發(fā)募資凈額5.56億元，一時(shí)間風(fēng)光無(wú)兩。然而，上市不足百日交出的首份年報(bào)卻給追高的投資者潑了一盆冷水。

2025年?duì)I業(yè)收入17.80億元，同比增長(zhǎng)23.88%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻只有9664.97萬(wàn)元，同比微增1.28%。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)8857.64萬(wàn)元，增幅僅有0.60%。

這份成績(jī)單用一個(gè)詞概括就是增收不增利。當(dāng)潮水退去，納百川的盈利能力、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和成長(zhǎng)可持續(xù)性均暴露出深層隱患。

利潤(rùn)增速嚴(yán)重掉隊(duì)，毛利率節(jié)節(jié)下滑

翻開納百川2025年年報(bào)，最刺眼的不是營(yíng)收規(guī)模，而是利潤(rùn)增速和營(yíng)收增速之間的巨大裂口。23.88%的營(yíng)收增幅對(duì)應(yīng)的卻是凈利潤(rùn)1.28%的近乎 stagnation，扣非凈利潤(rùn)增速更是只剩下0.60%。

這意味著公司賣得多、賺得少，規(guī)模擴(kuò)張完全沒(méi)能轉(zhuǎn)化為股東回報(bào)。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從2024年的16.47%下滑至14.27%，IPO帶來(lái)的凈資產(chǎn)暴增顯然沒(méi)有匹配同等水平的利潤(rùn)增長(zhǎng)，資本效率不升反降。

真正侵蝕利潤(rùn)的是持續(xù)坍塌的毛利率。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2022年的22.00%一路走低，2023年19.43%，2024年17.54%，2025年一季度進(jìn)一步下探至14.34%。全年綜合毛利率最終定格在13.47%，在同業(yè)已披露公司中排名倒數(shù)。

電池液冷板作為核心產(chǎn)品，占總收入比重高達(dá)87.61%，卻不得不承受新能源產(chǎn)業(yè)鏈整體價(jià)格下行的擠壓。下游整車廠和儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商年年要求上游降本，納百川作為Tier2供應(yīng)商幾乎沒(méi)有議價(jià)能力，只能被動(dòng)接受價(jià)格年降條款。招股書早已預(yù)警這一風(fēng)險(xiǎn)，如今看來(lái)并非杞人憂天。

細(xì)看費(fèi)用端，財(cái)務(wù)費(fèi)用因歸還高息貸款而下降40.34%，銷售費(fèi)用因拓展市場(chǎng)增長(zhǎng)12.49%，管理費(fèi)用微增3.34%。表面看費(fèi)用控制尚可，但研發(fā)費(fèi)用卻逆勢(shì)微降1.56%，研發(fā)投入占比從上年約3.77%萎縮至2.99%。

在同行紛紛加碼技術(shù)迭代之際，納百川研發(fā)費(fèi)用率已明顯低于行業(yè)均值，所謂的研發(fā)驅(qū)動(dòng)正在淪為口號(hào)。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流斷崖式惡化，大客戶依賴暗藏風(fēng)險(xiǎn)

如果說(shuō)利潤(rùn)表反映了納百川賺錢能力的衰減，現(xiàn)金流量表則直接揭示了公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的滑坡。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)4734.29萬(wàn)元，相較上年同期的凈流入3877.05萬(wàn)元，同比暴跌222.11%。一家制造業(yè)企業(yè)，上市首年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就由正轉(zhuǎn)負(fù)，這一信號(hào)極不尋常。

公司給出的解釋是四季度產(chǎn)銷規(guī)模提升，原材料采購(gòu)增加，同時(shí)為應(yīng)對(duì)2026年一季度訂單而加大備貨，導(dǎo)致應(yīng)收和存貨雙雙走高，大量資金被占用。這一說(shuō)法恰恰說(shuō)明納百川在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢(shì)地位。

對(duì)上游需預(yù)付或短賬期付款，對(duì)下游卻不得不承擔(dān)較長(zhǎng)賬期，現(xiàn)金流被兩頭擠壓。截至2025年末總資產(chǎn)增至25.47億元，負(fù)債率雖維持在49.65%，但流動(dòng)資產(chǎn)中存貨和應(yīng)收的膨脹速度明顯快過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率在下滑。

比現(xiàn)金流更值得警惕的是客戶集中度過(guò)高。招股書顯示，寧德時(shí)代長(zhǎng)期穩(wěn)居納百川第一大客戶，2022年雙方還在電池液冷板領(lǐng)域獨(dú)家簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。大客戶綁定看似帶來(lái)訂單穩(wěn)定性，實(shí)則把納百川推向了極端脆弱的處境。

寧德時(shí)代自身面臨電池價(jià)格持續(xù)下降和市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪的壓力，其對(duì)供應(yīng)商的年降要求只會(huì)愈發(fā)苛刻。一旦寧德時(shí)代調(diào)整供應(yīng)鏈策略或引入二供、三供，納百川的收入根基將面臨劇烈晃動(dòng)。

從商業(yè)邏輯看，獨(dú)家戰(zhàn)略合作在產(chǎn)業(yè)上行期是蜜糖，在產(chǎn)業(yè)下行期則可能成為鎖死利潤(rùn)空間的枷鎖。

此外，公司2026年1月還卷入上海迪望科技有限公司提起的買賣合同糾紛訴訟，雖涉案金額尚未明確，但上市不久便對(duì)簿公堂，至少說(shuō)明公司在供應(yīng)鏈管理和合同履約環(huán)節(jié)存在瑕疵。

產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)庥隼寐势款i，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)加速萎縮

納百川IPO募投項(xiàng)目指向滁州年產(chǎn)360萬(wàn)臺(tái)套水冷板生產(chǎn)項(xiàng)目一期，預(yù)計(jì)2028年末達(dá)產(chǎn)，承諾達(dá)產(chǎn)后年凈利潤(rùn)9239.47萬(wàn)元。宏偉藍(lán)圖背后，產(chǎn)能利用率卻并不理想。

安徽滁州基地2023年二季度陸續(xù)投產(chǎn)，設(shè)備磨合期較長(zhǎng)，2023年、2024年電池液冷板產(chǎn)能利用率分別只有83.41%和82.86%，2025年一季度回升至88.31%，但仍低于2022年的102.11%。新建產(chǎn)線短期難以飽和運(yùn)轉(zhuǎn)，折舊攤銷剛性支出卻持續(xù)計(jì)入成本，這直接解釋了毛利率為何在擴(kuò)產(chǎn)后不升反降。

產(chǎn)能利用率不足和毛利率下滑構(gòu)成了一對(duì)無(wú)解的矛盾。

不擴(kuò)產(chǎn)則無(wú)法響應(yīng)下游需求，擴(kuò)產(chǎn)則因行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)和爬坡周期導(dǎo)致單位成本居高不下。更麻煩的是，納百川的傳統(tǒng)燃油車熱管理業(yè)務(wù)正在快速失血。2025年燃油車領(lǐng)域收入僅1.10億元，同比大跌29.33%，占總收入比重從2024年的10.81%萎縮至6.17%。

發(fā)動(dòng)機(jī)散熱器和加熱器暖風(fēng)曾為公司提供穩(wěn)定的海外售后市場(chǎng)現(xiàn)金流，如今卻隨著全球電動(dòng)化轉(zhuǎn)型而日漸式微。這意味著納百川幾乎將全部身家押注在了新能源賽道，放棄了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的緩沖墊。

儲(chǔ)能領(lǐng)域曾被寄予厚望，2025年收入3.55億元，同比增長(zhǎng)5.13%，占比19.92%。但增速較此前幾年明顯放緩，且儲(chǔ)能熱管理同樣面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，陽(yáng)光電源、中創(chuàng)新航等大客戶對(duì)成本控制的要求并不亞于動(dòng)力電池領(lǐng)域。

納百川在動(dòng)力電池和儲(chǔ)能兩大戰(zhàn)場(chǎng)同時(shí)面臨價(jià)格戰(zhàn)，卻沒(méi)有足夠差異化的技術(shù)壁壘來(lái)構(gòu)筑護(hù)城河。

研發(fā)人員結(jié)構(gòu)的變化也令人擔(dān)憂。

2025年末研發(fā)人員總數(shù)143人，同比減少11.73%，其中30至40歲的核心骨干從74人銳減至45人，降幅高達(dá)39.19%。取而代之的是30歲以下年輕研發(fā)人員占比提升。

團(tuán)隊(duì)年輕化本無(wú)過(guò)錯(cuò)，但經(jīng)驗(yàn)型人才的斷層式流失發(fā)生在上市關(guān)鍵期，難免讓人質(zhì)疑公司是否具備持續(xù)的技術(shù)迭代能力。碩士研發(fā)人員從2人降至1人，高學(xué)歷人才儲(chǔ)備捉襟見(jiàn)肘。

結(jié)語(yǔ)

納百川的上市首份年報(bào)，本質(zhì)上撕開了新能源零部件廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中游的生存困境。營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼但利潤(rùn)原地踏步，現(xiàn)金流惡化且客戶結(jié)構(gòu)單一，毛利率連年走低而產(chǎn)能擴(kuò)張仍在路上。這些問(wèn)題單獨(dú)出現(xiàn)尚可應(yīng)對(duì)，疊加在一起則構(gòu)成了一幅頗具壓力的圖景。

2026年6月，公司還將迎來(lái)首發(fā)限售股解禁，約123.5萬(wàn)股流通股即將入市。若屆時(shí)經(jīng)營(yíng)層面未能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，股價(jià)承壓幾乎不可避免。

新能源熱管理賽道依然廣闊，但中游制造業(yè)的紅利期正在消退。納百川若想證明自身配得上百億元市值，僅靠寧德時(shí)代戰(zhàn)略供應(yīng)商的標(biāo)簽已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

如何在價(jià)格下行周期守住毛利率底線，如何擺脫對(duì)單一大客戶的過(guò)度依賴，如何讓研發(fā)投入真正轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品溢價(jià)，這三大命題的答案將決定納百川究竟是成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭，還是淪為產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張的陪跑者。市場(chǎng)留給陳榮賢和他的團(tuán)隊(duì)自證的時(shí)間，已經(jīng)不多了。

【天眼查顯示】納百川新能源股份有限公司是一家專注于新能源汽車動(dòng)力電池?zé)峁芾怼⑷加推噭?dòng)力系統(tǒng)熱管理及儲(chǔ)能電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域的企業(yè)。公司主要研發(fā)、生產(chǎn)和銷售電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發(fā)動(dòng)機(jī)散熱器等核心產(chǎn)品，致力于為全球客戶提供熱管理解決方案。作為行業(yè)內(nèi)的技術(shù)型企業(yè)，公司已構(gòu)建起較為完善的技術(shù)研發(fā)體系，在熱傳導(dǎo)分布、熱仿真和流體仿真等領(lǐng)域形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)方面，公司與新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈頭部企業(yè)建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，產(chǎn)品已應(yīng)用于多款主流車型。目前，公司已完成A輪融資，正積極籌備創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)，以進(jìn)一步提升在新能源熱管理領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。