賣得越多，賺得越少，誰“偷”走了影石創新的利潤？

在2025年6月登陸科創板后，全景運動相機領域的龍頭企業影石創新（688775.SH）交出了上市后的首份完整年度“成績單”，但這份業績數據，卻呈現出耐人尋味的背離態勢。

4月28日晚間，影石創新同步披露了2025年年報及2026年第一季度業績。作為細分賽道的絕對龍頭，公司營收展現出極強的爆發力：2025年全年營收逼近百億大關，達97.41億元，同比大幅增長74.76%；進入2026年，高增長態勢依舊，第一季度營收錄得24.81億元，同比增幅高達83.11%。

然而，與營收狂飆形成鮮明對比的是利潤端的明顯承壓。2025年，影石創新歸母凈利潤為9.29億元，同比下滑6.62%；扣非凈利潤為8.50億元，同比下降10.09%。步入2026年，“增收不增利”的困局進一步加劇。第一季度，公司歸母凈利潤驟降至8462.02萬元，同比遭遇“腰斬”，降幅達52.02%；扣非凈利潤更是跌至6225.50萬元，同比暴跌61.27%。

針對利潤承壓，影石創新創始人劉靖康在上市后的首封“零AI純手搓”的股東信中作出了明確回應。他坦言，公司當前的利潤下滑并非經營失當，而是主動選擇的結果——以短期的利潤讓步，換取長期的技術壁壘與行業競爭力，為后續的可持續發展筑牢基礎。

但主動投入之外，影石創新的外部競爭壓力同樣不容忽視。當前，智能影像賽道玩家激增，影石創新的核心領地正遭受多方圍攻。為守住來之不易的市場份額，影石創新頻繁進行促銷活動，并加大線下渠道布局與終端推廣力度，這直接導致公司銷售費用大幅增加，進一步侵蝕利潤。與此同時，劉靖康在股東信中亦坦言：“我們對短期存儲成本感到一定的壓力，未來可能進一步上升，影響公司毛利率?！?/p>

實際上，影石創新經營壓力早已傳導至資本市場的股價表現上。影石創新于去年6月登陸科創板，發行價為47.27元/股，上市首日以177元/股收盤，總市值一度突破700億元。上市后，其股價曾在2025年9月漲至377.77元的歷史高點。然而，這一高點之后，股價便進入了長達半年多的震蕩下行通道，截至4月29日收盤，其報收191.25元，較歷史高點已接近“腰斬”。

不可否認，多重因素交織下，這家以“幫助人們更好地記錄和分享生活”為使命的獨角獸，在即將迎來11歲生日的同時，步入了成長過程中的“陣痛期”。

蔡淑敏/攝

“以價換量”反噬毛利

影石創新（Insta360）成立于2015年，總部位于深圳，主營產品涵蓋全景相機、運動相機、專業級VR全景相機、視頻會議設備及手持攝影設備等，核心技術則涉及防抖、全景拍攝及AI影像處理等領域。公司創始人劉靖康是一名“90后”，1991年出生，畢業于南京大學軟件學院。早在2012年，他便因僅憑電話采訪中的“按鍵聲”成功“破譯”360創始人周鴻祎的手機號碼而一戰成名。

目前，影石創新在全景相機領域穩居全球龍頭地位，市場份額超過65%。上市后的首份年報揭示出一個顯著的結構性特征：以全景相機、運動相機、手持攝影設備、網絡攝像頭、全景無人機及AI錄音全向麥克風為代表的消費級智能影像設備，全年營收達85.16億元，占總營收比例高達87.42%。

與此同時，以專業級VR全景相機和AI視頻會議一體機等為代表的專業級智能影像設備，2025年實現營收11.3億元。從增長表現來看，兩大品類均錄得較高增速——消費級智能影像設備營收同比增長77.83%，專業級智能影像設備同比增速也達到57.47%。

然而，營收高增長的另一面，卻是背離規模效應常規邏輯的現實：公司銷量節節攀升，卻沒有實現以量換利，反而利潤率持續下行。

2025年，影石創新整體毛利率降至45.74%，為2017年以來的最低水平，較2024年的52.20%下滑了6.46個百分點。其中，營收占比近九成的消費級智能影像設備，毛利率減少6.55個百分點至44.87%，拖累整體毛利率表現。

拆解季度數據可以發現更為清晰的趨勢：2025年，影石創新營收逐季攀升，從第一季度的13.55億元增長至第四季度的31.3億元，但毛利率卻一路走低，分別為52.93%、50.21%、47.64%及37.53%——第四季度毛利率較年初跌去了超過15個百分點。

尤為值得關注的是第四季度的表現。盡管單季營收沖高至31.3億元，同比增長93.28%，刷新歷史紀錄，但歸母凈利潤卻同比下滑10.3%至1.37億元，較第三季度環比下降近一半，當季凈利率更是跌至3.03%。

第四季度本是消費電子行業的傳統年末旺季，“雙十一”“雙十二”等大促通常會讓產品量利齊升。然而，影石創新卻在這一時期交出了全年最低的利潤率，這無疑暴露其“沖量不沖利”的尷尬處境。

以“雙十二”大促為例，公開信息顯示，影石Insta360 Ace Pro直降1400元，Ace Pro 2玩拍套裝立減500元，足見其降價力度之大?！秶H金融報》記者梳理發現，去年下半年，影石創新的產品除了參與常規電商大促外，公司還自行推出了“88促銷”“99大促”等活動；促銷手段也不僅限于直接降價，還包括大額優惠券、以舊換新補貼等多種形式。

費用端“雙線燒錢”

如果說價格戰是影石創新利潤流失的“明線”，那么費用端的急劇膨脹則是另一條不容忽視的“暗線”。

2025年，影石創新銷售費用高達16.79億元，同比大增103.31%，這一增幅明顯高于營收增速（74.76%）。進入今年第一季度，其銷售費用繼續同比大增75.54%至4.49億元。

這筆巨額資金流向了哪里？影石創新在年報中解釋稱，主要系隨業務增長，銷售宣傳推廣費用及銷售人員薪酬增加所致。從細分項進一步看，2025年，市場推廣費由上期的3.36億元飆升至8.26億元，凈增4.9億元，增幅高達145.4%，是銷售費用增長的第一大驅動力；銷售平臺費用由2.4億元增至3.82億元，凈增1.42億元，增幅59.2%。

“面對大疆等競爭對手的強勢入局，影石創新不得不加大廣告投放、KOL合作、線上線下活動等推廣投入，以維持品牌聲量與市場份額?！詢r換量’的促銷策略需要配套的推廣資源支撐——降價只是手段，讓消費者‘知道降價’則需要真金白銀的推廣費。”一位熟悉消費電子行業的人士對記者表示。該人士進一步指出，影石創新主要依賴官網、天貓、京東、亞馬遜等線上渠道，隨著營收增長，平臺傭金、技術服務費、廣告位費用等同步水漲船高。尤其在“雙十一”“雙十二”等大促期間，平臺抽成與流量購買成本往往更為高昂。

影石創新在年報中也坦言，隨著銷售渠道的增加與營業收入的增長，銷售費用也隨之攀升，報告期內銷售費用率已達17.23%。若未來不能有效控制各渠道銷售費用，將可能對公司經營業績造成不利影響。

與此同時，研發投入也在“激進”地燒錢。2025年，影石創新研發費用高達15.3億元，同比激增96.95%，僅這一年的投入規模就超過了2022年至2024年三年的總和。進入今年一季度，研發投入節奏未減，單季研發費用達4.65億元，較上年同期的2.32億元翻倍增長，增幅達100.59%。

劉靖康在股東信中解釋稱，“激進”的研發投入主要用于原有業務之外的多項戰略布局，涵蓋兩款無人機、云臺相機、無線領夾麥克風等新品類，同時還定制開發了三款芯片。2025年全年及今年一季度，上述“新業務”口徑的戰略投入分別為7.62億元和2.62億元，分別占同期歸母凈利潤的約80%和300%。他坦言，“高強度的戰略投入支撐公司長期發展布局，也導致公司短期相關利潤指標下降”。

38億存貨成“懸頂之劍”

值得一提的是，這種“激進的”戰略投入，不僅直接拖累了利潤表現，也加劇了影石創新現金流的緊張局勢。

2025年全年，影石創新經營活動產生的現金流量凈額尚能維持正增長，達到13.86億元，同比增長18.27%。然而，這一平衡在2026年第一季度被徹底打破——經營活動產生的現金流量凈額驟降至-14.71億元，而2025年同期這一數字僅為-3.81億元。

現金流“變臉”的背后，是影石創新存貨的急劇膨脹。截至2025年底，影石創新存貨賬面價值從上年末的約10億元飆升至29.19億元，增幅高達191.88%；2026年一季度末，這一數字繼續攀升至37.94億元。

那么，這些存貨究竟從何而來？影石創新披露的產銷量情況分析表給出了答案。

作為主力產品的消費級智能影像設備（以運動相機、全景相機為主），2025年生產量同比增加87.77%至477.5萬臺，銷售量同比增長76.05%至392.5萬臺。生產量較銷售量多出約85萬臺，這意味著2025年新增的庫存相當于全年銷量的21.6%。與此同時，該板塊庫存量達129.5萬臺，同比激增122.03%，而同期營收增速僅為77.83%。

除消費級產品外，影石創新專業級產品的產銷情況同樣不容樂觀。以TITAN系列、Connect系列為代表的專業級智能影像設備，2025年生產量為3023臺，售出1759臺，庫存同比激增356.74%至1457臺，產銷率不足60%。

產銷失衡的直接后果，是大量資金被“沉淀”在倉庫中。細拆存貨結構，主要包括原材料、委托加工物資、庫存商品及發出商品。在賬面價值29.19億元的存貨總額中，原材料與發出商品的賬面價值分別為1.29億元、2.08億元，占比不高；大部分由庫存商品和委托加工物資構成。其中，庫存商品賬面價值13.55億元，占比46.41%；委托加工物資占比42.03%。

對此，影石創新解釋稱，隨著公司銷售規模擴大，需提前儲備生產所需重要原材料，且委托加工物資存放于委外加工廠倉庫，若公司存貨管理不善，出現損失或損害等情況，將造成公司財產的直接損失，進而對經營業績造成不利影響。

存貨高企的壓力，已開始在運營效率上顯現。據Wind數據，在存貨規模大幅增加的背景下，2025年影石創新的存貨周轉率為2.70，較2024年的3.57下降24.37%；存貨周轉天數從2024年的100.95天大幅上升至133.46天。進入2026年第一季度，存貨周轉率進一步降至0.41，存貨周轉天數則上升至222.17天。與上市前的穩定狀態相比，產品滯銷的風險正在加大。

在影石創新的庫存與周轉問題亟待解決之際，外部沖擊已接踵而至。當前，智能影像賽道的競爭格局正變得日益擁擠，新的強敵已然兵臨城下。去年10月，管理咨詢機構久謙咨詢發布全球全景及運動相機市場研究報告稱，全景相機領域，大疆于2025年7月31日入局，首款產品Osmo 360推出不到三個月，便拿下中國電商渠道49%市占率、全球43%市占率。顯然，影石創新原有的核心領地，正持續遭到擠壓。雙重壓力交織之下，這家百億獨角獸將如何走出“成長的煩惱”？