瀘州老窖國窖1573挺價策略正在透支未來

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

4月28日，瀘州老窖交出了2026年第一季度成績單。營收80.25億元，同比下滑14.19%。歸母凈利潤37.08億元，同比下滑19.25%。扣非歸母凈利潤36.84億元，同比降幅更是達到19.84%。

在已披露一季報的白酒企業中，這樣的雙位數下滑幅度排在前列，僅次于洋河股份和古井貢酒的下跌幅度。

這是瀘州老窖近年來罕見的一份深度下滑財報。

當貴州茅臺仍在維持正向增長、五糧液選擇主動降價去庫存時，瀘州老窖卻走上了一條看似強硬實則危險的道路。

管理層在年報里所說的"外部需求收縮，內部調整陣痛，競爭極端化"，如今一字不差地映照在了這份蒼白的季報上。口號喊得越響，報表摔得越重，兩者之間形成了刺眼的反差。

數字從不會撒謊。

合同負債驟降至27.94億元，經銷商打款意愿肉眼可見地萎縮。應收賬款及應收款項融資合計接近8.6億元，同比增幅超過24%。存貨堆積到151.16億元，相當于單季度營業成本的近五倍。資本市場同樣冷淡，公司股價從2025年11月的145.88元高點一路滑落，4月下旬一度觸及99.72元，跌幅超過三成，市值蒸發超過600億元。

白酒行業正處于十年一遇的深度調整期。

2025年全年白酒產量同比下降12.1%，2026年一季度雖然降幅收窄至1.7%，但行業整體仍處在縮量通道。禁酒令2.0的傳聞、商務宴請的收縮、中青年消費習慣的改變，多重因素疊加之下，高端白酒的"社交貨幣"屬性正在被逐步削弱。

瀘州老窖到底怎么了？是行業寒冬下的被動受損，還是戰略執念導致的自我消耗？

業績失速，渠道信心亮起紅燈

白酒行業里，合同負債被視作渠道信心的晴雨表。經銷商愿意提前打款，說明對品牌動銷有信心。反之，則意味著渠道在用腳投票。

2026年一季度末，瀘州老窖合同負債僅有27.94億元，相比2025年末大幅收縮。

這個數字透露出一個冰冷的事實，經銷商不再愿意為公司的高端信仰提前買單。渠道庫存高企，資金周轉困難，誰還有余力為廠家的戰略執念墊付貨款。

對比同行，茅臺一季度營收547.03億元，同比增長6.34%，歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%。

雖然增速也在放緩，但至少守住了正向軌道，i茅臺直銷收入更是同比激增267.16%。五糧液雖然同樣承壓，卻選擇了更務實的策略，通過降價讓利加快庫存去化，普五批價從950元降至880元區間，部分地區甚至補貼后到820元左右，換取了相對平穩的動銷。

而瀘州老窖呢？

營收同比下滑14.19%，凈利潤下滑19.25%，無論是收入端還是利潤端，跌幅都顯著大于茅臺，甚至不比五糧液的調整姿態更見成效。

再看現金流方面，表面上經營活動現金流量凈額45.43億元，同比增長37.34%，似乎還算亮眼。

但這個數據的背后，是上年同期基數偏低以及瀘州老窖刻意收緊支出所導致的結果。

一旦渠道回款進一步放緩，現金流的好看數字很可能只是曇花一現。真正健康的現金流應當來自銷售端的健康回款，而非財務技巧上的騰挪。

招商證券在一份調研報告中提到，2026年一季度多數酒企不再強制要求執行開門紅任務，回款發貨進度整體慢于去年同期。

華創證券更是直接預測老窖一季度營收同比下滑20%、凈利潤同比下滑25%，實際報表雖然略好于最悲觀預期，但仍舊是深度調整區間。當行業頭部企業開始分化，老窖已經落在了不利的一側。

東吳證券的判斷更加直白，白酒行業2026年一季度仍處于出清筑底關鍵期，二季度報表進一步出清后，優秀酒企有望迎來轉正信號。

問題是，老窖是否屬于"優秀酒企"的行列，已經要打上一個問號。

高端定位遭遇雙向擠壓

瀘州老窖最引以為傲的標簽，是"濃香鼻祖"和"國寶窖池"背書的高端形象。

核心大單品國窖1573長期堅守800元以上價格帶，公司管理層多次在公開場合強調品牌價值不可妥協。2026年一季度，國窖1573經典裝批價仍維持在840元到850元區間，38度低度國窖則在780元到800元附近。

這種價格在常態年份或許是一種驕傲，但在消費降級、商務宴請收縮的當下，卻越來越像一種負擔。

高盛在一份調研中指出，五糧液通過停貨去庫存穩定批價，短期財務承壓但長期向好。而瀘州老窖和山西汾酒因渠道庫存壓力，復蘇路徑仍具挑戰。

當五糧液的普五通過降價換取開瓶率時，國窖1573的挺價策略實際上是在把猶豫的消費者推向競爭對手。

送禮場景里，茅臺是首選。自飲和商務宴請場景里，價格更低的五糧液性價比凸顯。國窖1573卡在中間，既丟了面子，又丟了里子。

高端市場的格局正在固化。茅臺以45%的市場份額穩居第一，五糧液占25%，瀘州老窖的國窖1573僅占18%。在這個金字塔結構里，茅臺擁有不可替代的社交貨幣屬性，五糧液通過降價保住了流通性，老窖卻卡在中間高不成低不就。

所謂"三足鼎立"，其實早已是名不副實的說辭，老窖的市占率只有五糧液的四分之三，更是不足茅臺的一半。

在消費分級的大趨勢下，高端白酒正在呈現啞鈴型分化，800元以上和300元以下兩端相對堅挺，400元到600元的中部價格帶反而最受擠壓。國窖1573恰恰處于這個擠壓帶的上方邊緣。

近年來，低度化戰略被瀘州老窖視為差異化突破口。

2026年一季度，低度國窖占比已提升至48%，成為增長新引擎，但這個數字同樣值得推敲。

低度化雖然在年輕化、健康化敘事上有想象空間，卻在白酒的核心消費場景里始終難以占據主桌。真正的高頻商務宴請和禮品市場，52度高度酒仍是絕對主流。低度產品占比過高，某種程度上恰恰說明高度產品的增長已經摸到天花板。

一個沒有高度酒強勢支撐的低度化戰略，無異于舍本逐末。

腰部產品同樣承壓。老窖特曲和窖齡酒所在的400元價格帶，正面臨今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒等區域龍頭的激烈圍攻。

這些區域品牌本地根基深厚、渠道利潤更厚，在消費降級周期里反而展現出更強的韌性。瀘州老窖的腰部產品線缺乏足夠的價格防火墻，向下競爭不親民，向上又夠不到高端核心圈層，處境頗為尷尬。

產品矩陣的斷層，讓公司在全價格帶的防御戰中處處漏風。

財務隱患逐步浮出水面

打開瀘州老窖的資產負債表，151.16億元的存貨格外刺眼。

這相當于公司單季度營業成本的近五倍，庫存積壓問題一目了然。在白酒行業整體加速去化的背景下，老窖的庫存管理效率明顯落后。中金公司此前的一份調研顯示，2025年春節前后瀘州老窖的渠道庫存約為三個月，遠高于五糧液不足一個月的健康水平。

庫存高企不僅占用大量資金，更帶來跌價風險，一旦批價持續走低，存貨減值將成為利潤表上的新殺手。

貨幣資金雖然仍有298.86億元，但同比已經下滑10.07%。應收賬款從上年同期的1522萬元增長到1897萬元，增幅24.77%，應收款項融資更是達到8.40億元。

這些數字疊加在一起，描繪出一幅不樂觀的畫面，公司為了維持出貨規模，正在悄悄放寬對經銷商的信用政策。一旦下游動銷持續疲軟，這些應收賬款可能成為新的減值風險點。

表面上零有息負債的財務結構看似穩健，但應收賬款和存貨的雙重膨脹，本質上也是一種隱性杠桿。

總資產661.67億元，同比縮水0.92%。總負債144.33億元，同比下降12.40%。表面上看負債率在降低，財務結構趨于穩健，但總資產收縮本身就不是一個好信號。

這意味著公司手里的資產正在貶值，或者投資回報率不足以支撐資產擴張。凈資產收益率7.316%，銷售凈利率46.48%，雖然仍處于行業高位，但同比回落的趨勢已經確立。

如果營收繼續下滑，利潤率的高地也終將失守。屆時公司可能陷入量價齊跌的惡性循環，屆時再想扭轉局面，代價將成倍放大。

資本市場早就嗅到了危險，過去一年，瀘州老窖股價從145.88元的高點一路下跌，2026年4月下旬最低觸及99.72元，最近收盤在101.73元附近。市盈率降至約10倍，股息率雖然提升至5%以上，但這種高股息本質上是股價暴跌后的被動結果，而非公司主動加大分紅力度的良性信號。

股東們期待的回報增長，恐怕短期內難以兌現。

中泰證券和廣發證券對五糧液的凈利潤預測分歧高達37個百分點，這種極端分化本身就說明機構對白酒板塊的信心正處于冰點。老窖作為行業第四，面臨的估值壓力只會更大。

管理層在2025年年報中提出了"躍馬揚鞭、善作善成，全力沖刺行業前三"的年度目標。

可從2026年一季度的財務表現來看，這個口號距離現實太過遙遠。行業前三的位次里，茅臺和五糧液的地位短期內無人撼動，山西汾酒2025年更是唯一實現營收利潤雙正增長的頭部酒企。老窖面對的競爭對手不僅沒倒下，反而在調整期展現出更強的抗風險能力。

所謂沖刺前三，更像是一場注定落后的心理安慰。

結語

瀘州老窖的危機并非一日之寒。濃香鼻祖的榮耀、國寶窖池的歷史、連續使用數百年的釀造技藝，這些確實是難以復制的品牌資產。但在商業世界里，情懷不能替代動銷，信仰不能掩蓋庫存，歷史底蘊也不能自動兌換為未來的市場份額。

2026年第一季度的財務數據已經清晰地表明，渠道正在失去耐心，消費者正在轉向更具性價比的選擇，資本市場也在用持續下跌的股價表達態度。控量保價在理論上是一種維護品牌價值的策略，但當這種策略演變成拒絕面對現實的執念，企業就可能錯失寶貴的調整窗口。

白酒行業歷史上從不缺乏固守價格而導致份額萎縮的前車之鑒，老窖如果不能及時吸取教訓，很可能重蹈覆轍。

未來兩到三個季度，是瀘州老窖的關鍵觀察期。

如果渠道庫存不能有效去化，合同負債不能止跌回升，高度國窖的批價不能穩住并恢復開瓶率，那么所謂"沖刺行業前三"的目標恐怕只會淪為一句空洞的口號。在白酒行業深度調整的寒冬里，活下去比面子重要，動銷比挺價重要，務實比情懷重要。

濃香鼻祖的下一篇章，取決于管理層能否放下執念、直面現實。

投資者需要保持清醒，不要被高股息和低估值的表象迷惑，真正的底部信號不是股價跌了多少，而是企業的經營數據何時出現實質性好轉。在那之前，謹慎觀望或許是最理性的選擇。

【天眼查顯示】瀘州老窖集團有限責任公司是2000年12月成立于四川瀘州的國有控股企業，以濃香型白酒釀造為核心業務，布局金融、商貿、食品等多元產業。公司法定代表人劉淼，核心產品包括國窖1573、特曲等濃香型白酒，傳承國家級非物質文化遺產釀制技藝，擁有多個國家級科研平臺，形成“1+4+N”產業格局，致力于構建消費產業生態圈。