愛瑪科技2026年一季度開始了雙下跌，未來一年的產能要翻倍？

從2025年9月1日開始實施的《電動自行車安全技術規(guī)范》（GB 17761-2024），對整個電動自行車行業(yè)的影響很大，至少我們經常刷到的新聞中，商家們的抱怨是很大的。

個體的感受一般會存在偏差，我們就借著上市公司都發(fā)布2025年年報和2026年一季報的機會，把這幾家上市的電瓶車公司的財報都看一看吧。今天就先看我們多次看過的“老朋友”——愛瑪科技。

2025年，愛瑪科技的營收同比增長16.1%，總算擺脫了前三年200億出頭的平臺，站上了250億元的臺階。

當然不能據此就得出愛瑪科技在本輪“新新國標”政策調整中明顯受益的結論，因為2026年一季度的同比下跌，似乎正在把2025年的增長給“還”回去。

主要的增長就是“電動自行車”（就是我們常說的電瓶車），其他單列的業(yè)務也都在增長，2025年這種“透支式”影響，看起來是一片繁榮。

核心產品“電動自行車”，2025年的銷量增長遠低于收入增長，原因只能是平均售價增長了，也就是漲價了。不管是不是受政策變化的影響，2025年的核心業(yè)務，就是量價齊升的繁榮景象。

除境外市場之外，國內的各大市場都在增長，增速都在一成以上，西南市場還超過了兩成，分地區(qū)的營收結構變化不大。

2025年的凈利潤也在增長，同樣是創(chuàng)下了新高，但增速明顯低于同期營收增速。2026年一季度的情況就不太好了，凈利潤大幅下跌超2/3，遠遠高于同期營收的下跌幅度。

從2024年四季度開始的營收和凈利潤雙增長，持續(xù)了四個季度，2025年三季度只有一個月受到影響，但還是能看到增速下降的問題。

2025年四季度和2026年一季度，營收開始同比下跌，伴隨著營收下跌的是，凈利潤連續(xù)兩個季度都是近七成的下跌。由此可見，新政策的影響立竿見影。

最近兩個季度的凈利潤下跌，原因非常簡單，毛利率下滑，影響了近3個百分點，期間費用占營收比上升，又影響了3-6個百分點。

至于說期間費用占營收比上升的原因，主要是營收同比下跌導致的，期間費用的支出規(guī)模，雖然環(huán)比基本穩(wěn)定，但同比卻在增長。

按年度看，2025年的毛利率同比增長0.5個百分點，創(chuàng)下了近年來的新高，這也是毛利率連續(xù)第五年保持增長狀態(tài)了。

近兩年的銷售凈利率和毛利率之間的距離有所擴大，主要是受期間費用增長過快的影響。2026年一季度的表現更加明顯，再加上毛利率的下滑，就導致2026年一季度的銷售凈利率較2025年下跌了近一半。

凈資產收益率的表現一直都是很好的，每年都有“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招，2026年一季度大幅下跌后，絕招暫時也失效了，到時候要看全年能不能再發(fā)出來。

兩大核心業(yè)務，“電動自行車”和“電動兩輪摩托車”（實際上就是我們平時說的電馬兒和電摩，更早的時候它們是一個類別）2025年的毛利率都在增長。

“電動三輪車”和“配件銷售”的毛利率在同比下跌，特別是“配件銷售”業(yè)務的毛利率下跌還比較嚴重，考慮到其規(guī)模比較小，對平均毛利率的影響有限。

2022年的主營業(yè)務盈利空間超過了10個百分點，2023年及以后兩年在持續(xù)下滑，但幅度不是太大。

2025年較2024年下滑了0.9個百分點，毛利率提升爭取來的那點空間，被期間費用占營收比上升，全部吃掉后，還不夠。

2026年一季度的下跌就相當嚴重了，毛利率下滑和期間費用占營收比各影響近2個百分點，導致主營業(yè)務盈利空間腰斬。

愛瑪科技的幾大期間費用幾乎是平衡增長的，并不存在嚴重依賴營銷拉動的問題。前幾年的期間費用增長速度，都比同期營收增速快，導致期間費用占營收比持續(xù)上升。

在這種情況下，當2026年一季度出現營收下跌時，期間費用占營收比的增速就有點不受控了。不管他們愿不愿意，理論上，在后續(xù)年份都是需要控制期間費用增速的。

在其他收益方面，每年都是凈收益狀態(tài)。2025年的凈收益較2024年有所萎縮，這方面也影響了凈利潤的增速。

主要的收益項是政府補助、投資收益和公允價值變動收益。政府補助有下降的趨勢，這很難避免；投資收益和公允價值變動收益，主要是由投資理財等金融性質投資所貢獻的。

“扣非凈利潤”一般略低于同期的“歸母凈利潤”，差異并不大，這方面沒有值得說的內容。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好，2025年雖然沒有創(chuàng)下新高，但也是僅低于2022年的表現，是次高的水平。

至于說2026年一季度大額凈流出的情況，是不是往年一季度均是如此呢？從有公開數據的五年一季度看，并不是這樣，就是和現在的經營環(huán)境變化有關。

2024年的固定資產規(guī)模達到了34億元，2025年下降至27.2億元，也還是相當高的，2026年一季度的投資規(guī)模仍然不小。

這當然會成為后續(xù)期間經營的隱患，至少是成本費用上升的壓力。更多的項目建成，更多的產能要釋放，折舊和管理等相關成本和費用，不可避免地會上升。

2025年末的固定資產和經營性長期資產均在大幅增長，2026年一季度末的固定資產仍在增長，僅從固定資產金額上看，一年多時間的產能，可能就會有接近翻倍的增長，實際情況與金額會有差異，但不會差得太離譜，不信我們就接著看。

2025年末的主要項目有五個，除了總部大樓之外的四個項目均是生產類項目，其中“重慶車業(yè)智慧工廠項目”和“麗水基地整體建設項目”的工程進度已經是七八成，離完工不遠了，這兩個項目的新增產能在450-500萬臺左右。工程進度還不高的“豐縣產業(yè)園項目”和“蘭州新區(qū)產業(yè)園建設項目”合計又是500萬臺的產能。

在前面我們已經看到，愛瑪科技2025年的產銷量就在1150萬臺左右。后續(xù)一年左右的時間，還有接近現有銷量的產能會逐步建成投產，這些新生產出來的東西，能順利被市場消化嗎？

一季報沒有現金流量表的補充資料，雖然我們可以幫他編一個，但這種越俎代庖的事，還是算了。我們在后面看應收、應付和存貨影響的時候，單獨再提一提就行了。

應收項目和存貨對經營活動現金流的影響有限，主要是應付項目，而且是其增長對現金流的貢獻比較大。2023年應付項目沒有貢獻，反而“還”了一些回去，就導致凈利潤和經營活動的現金流量凈額幾乎一致。

愛瑪科技的長短期償債能力都是中等水平，較高的杠桿，是在前面看到他們能持續(xù)發(fā)出“葵花寶典”絕招的重要原因。

現在的市場低迷，償債能力會不會繼續(xù)下降呢？那就要看后續(xù)期間，固定資產類投資規(guī)模和盈利情況的具體變化了。按2026年一季度的情況看，問題并不大。

我們在前面沒有說后續(xù)固定資產的投資需求情況，我們按現有主要項目的工程進度推算，僅列示的五大重要項目，就還需要45億元才能全部建成。

2026年一季度末的存貨規(guī)模和存貨周轉天數，都在大幅增長，這當然是不太好的信號。由于沒有詳細的數據，我們不便去分項目展開分析。

與此相呼應的還有，2026年一季度末的“應收票據及應收賬款”的余額大幅增長，應收賬款周轉天數也在拉長。

“應付票據及應付賬款”在下降，這方面并沒有轉移應收賬款方面增長的壓力，和存貨等一起，導致了2026年一季度的經營活動現金流表現不好。

值得安慰的是，預收性質的款項“合同負債”等，穩(wěn)中有增，這似乎又在暗示后續(xù)期間的營收下跌幅度不會太大，整個經營形勢還是可控的。

愛瑪科技2025年的增長和2026年一季度的下跌，都受到政策調整的較大影響。政策的影響會逐步消退，會不會在2026年下半年就逐步恢復到原有的增長模式呢？

需求的增長，能夠順利消化其新增的產能嗎？只有后續(xù)期間再來觀察了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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