2025年疫苗行業年報深度復盤：告別躺贏時代，分化洗牌中重構增長新邏輯

2025年年報季收官，國內疫苗行業交出了一份分化極致的成績單。在集采降價持續深化、市場競爭白熱化、需求端結構性收縮、資產減值壓力高企的多重因素疊加下，行業正式告別了過去依賴單一爆款 “躺贏” 的黃金時代，進入了深度調整與全面洗牌的新周期。

一邊是頭部企業業績暴雷、昔日明星賽道集體失速，一邊是創新型企業逆勢扭虧、細分龍頭保持增長韌性，冰火兩重天的業績表現背后，是國內疫苗行業底層增長邏輯的根本性重構。本文基于國內 11 家核心疫苗上市公司 2025 年財務與經營數據，深度拆解行業變局、核心困局與未來破局路徑，為行業從業者與投資者提供全景參考。

2025 年國內主要疫苗上市公司核心財務數據匯總表

一、業績全景：極致分化成為行業年度核心關鍵詞

我們選取了覆蓋 HPV、狂犬病、流感、流腦、帶狀皰疹等主流賽道的 11 家國內核心疫苗上市公司作為分析樣本，2025 年行業業績分化呈現出清晰的三級梯隊特征，盈利與虧損的邊界愈發清晰，馬太效應加速顯現。

1. 深度虧損陣營：龍頭暴雷，多家企業迎來上市首虧

行業頭部企業出現歷史性業績滑坡，多家企業創下上市以來最差業績。曾經的 “疫苗代理大王” 智飛生物，全年營收從 260.49 億元驟降至 89.58 億元，同比大降 65.61%，歸母凈利潤巨虧 147.23 億元，同比暴跌 846.42%，成為行業虧損規模最大的企業。

萬泰生物、百克生物雙雙迎來上市后首虧，其中萬泰生物全年營收 18.19 億元，同比下降 18.99%，歸母凈利潤虧損 3.98 億元，同比下滑 474.89%；百克生物受核心品種拖累，營收腰斬至 6.05 億元，同比大降 50.77%，凈虧損 2.63 億元。此外，艾美疫苗虧損幅度持續擴大，全年凈虧 6.75 億元；金迪克全年營收僅 1.13 億元，凈虧損擴大至 1.73 億元，連續三年陷入虧損泥潭。

2. 業績承壓陣營：增收不增利成行業普遍現象

多數疫苗企業陷入營收與利潤的失衡困境，盈利水平大幅下滑。康泰生物全年營收 26.73 億元，同比微增 0.81%，但歸母凈利潤同比大降 65.12%，僅錄得 7033 萬元；狂犬疫苗龍頭成大生物營收同比下降 17.06% 至 13.90 億元，歸母凈利潤銳減 61.56% 至 1.32 億元，扣非凈利潤更是驟降 87.59% 至 4017 萬元；流感疫苗龍頭華蘭疫苗營收同比增長 6.62% 至 12.03 億元，歸母凈利潤卻同比下滑 10.99% 至 1.83 億元，典型的 “增收不增利”。

3. 逆勢增長陣營：穿越周期，展現強勁經營韌性

在全行業普遍承壓的背景下，少數企業憑借差異化布局實現逆勢突破，成為行業寒冬中的核心亮點。康希諾全年營收 10.68 億元，同比增長 26.18%，歸母凈利潤錄得 2787 萬元，成功實現扭虧為盈；沃森生物在營收同比下滑 14.29% 的背景下，歸母凈利潤逆勢增長 25.03% 至 1.78 億元，走出了 “增利不增收” 的獨立行情；歐林生物全年營收 7.04 億元，同比增長 19.58%，歸母凈利潤同比增長 7.24% 至 2226 萬元，在細分賽道保持了穩定增長。

二、黃金賽道集體失速：行業底層增長邏輯的崩塌與重構

2025 年，曾經撐起行業半壁江山的 HPV、狂犬病、帶狀皰疹、流感四大核心賽道集體遇冷，背后并非短期市場波動，而是行業過去依賴 “單一爆款 + 渠道紅利” 的增長邏輯已經徹底崩塌。

1. HPV 賽道：從 “印鈔機” 淪為虧損 “重災區”

HPV 疫苗曾是國內疫苗行業的第一黃金賽道，憑借高毛利率、高市場需求成為多家企業的核心增長引擎，而 2025 年這條賽道迎來了全面的價值重構，核心矛盾集中在三點：

一是價格體系的根本性崩塌。二價 HPV 疫苗納入國家免疫規劃后，集采價降至 27.5 元/支，較 2022 年峰值降幅超 90%，直接導致萬泰生物核心產品毛利率暴跌 43.18 個百分點，僅剩 27.25%，盈利空間被大幅壓縮。

二是庫存高企引發的巨額減值吞噬利潤。智飛生物全年合計計提 141.28 億元資產減值，其中 HPV 疫苗相關存貨跌價準備高達 136.18 億元，代理產品毛利率降至 - 0.49%，陷入 “賣得越多虧得越多” 的困境；萬泰生物也針對年末 2165.84 萬支 HPV 疫苗庫存，計提了 2.07 億元存貨跌價損失。

三是市場格局的深度調整。二價 HPV 疫苗自費市場持續萎縮，九價疫苗成為新的競爭戰場，但國內企業九價產品大多仍處于臨床或市場準入階段，尚未形成規模化收入。賽道內企業全面分化，唯有沃森生物憑借降本增效與海外市場 35% 的收入增長，實現了凈利潤的逆勢上行。

2. 狂犬病疫苗賽道：極致內卷下，單一產品依賴風險全面暴露

狂犬疫苗作為國內剛需大品種，2025 年賽道內卷進入白熱化階段，也讓行業看清了單一爆款模式的致命缺陷。成大生物作為國內狂犬疫苗龍頭，全年人用狂犬病疫苗收入 13.05 億元，同比下降 15.12%，該產品占公司營收比重仍高達 93.87%，產品結構單一的格局始終未能改變。

受市場競爭加劇、終端去庫存等因素影響，公司盈利水平大幅跳水，歸母凈利潤同比銳減超 60%，扣非凈利潤近乎 “腳踝斬”。這一現象并非個例，康華生物同樣出現營收利潤雙降，整個賽道陷入存量競爭的內耗之中，缺乏產品矩陣的企業，在價格戰與需求收縮的雙重沖擊下，完全喪失了抗風險能力。

3. 帶狀皰疹疫苗賽道：商業化不及預期，認知與渠道雙重拖累

作為中老年疫苗市場的核心潛力品種，帶狀皰疹疫苗曾被行業寄予厚望，但其 2025 年的市場表現遠不及預期。百克生物作為賽道龍頭，全年業績腰斬并陷入上市首虧，核心原因正是帶狀皰疹疫苗業務的全面失速。

受終端接種人群認知不足、疫苗臨近有效期觸發大規模退貨、終端價格主動下調等多重因素影響，該產品線收入直接轉為負數，不僅未能貢獻業績增長，反而完全吞噬了水痘疫苗、鼻噴流感疫苗等其他產品的盈利，成為公司業績的最大拖累，也讓行業意識到，新品種的商業化落地，遠比臨床研發更為復雜。

4. 流感疫苗賽道：價格戰進入白熱化，賽道內企業分化加劇

流感疫苗是國內接種量最大的二類疫苗之一，2025 年賽道的價格戰已經進入 “地板價” 區間，北京地區公費采購價最低已探至 5.5 元 / 支，中國疫苗行業協會甚至在 2025 年 11 月發布緊急倡議，嚴禁會員單位低于成本報價，阻止行業自殺式競爭。

在極端的價格競爭下，賽道內企業出現了明顯分化：華蘭疫苗作為行業龍頭，憑借規模化生產優勢與全渠道深耕，實現了 6.62% 的營收增長，展現出較強的經營穩定性；而僅靠一款四價流感疫苗支撐的金迪克，盡管營收同比增長 40.13%，但全年凈虧損擴大至 1.73 億元，“獨苗” 困局持續難解。

三、逆勢突圍的核心密碼：什么樣的企業能穿越行業寒冬？

在全行業普遍承壓的背景下，康希諾、歐林生物、沃森生物等企業依然實現了業績突破，其背后的增長邏輯，為行業穿越洗牌期提供了可復制的參考樣本。拆解其經營動作，我們總結出三大核心破局路徑。

1. 差異化創新：以高壁壘品種打破內卷困局

在同質化品種價格戰白熱化的市場中，具備技術壁壘的差異化創新品種，才是疫苗企業最核心的護城河，康希諾的扭虧為盈正是這一邏輯的最佳印證。

2025 年，康希諾核心增長引擎來自四價流腦結合疫苗 “曼海欣”，該產品全年銷售收入約 9.67 億元，同比增長 21.86%，穩居國內流腦結合疫苗龍頭地位；同時，公司 13 價肺炎結合疫苗 “優佩欣” 2025 年 6 月獲批后，快速完成全國超 20 個省份的市場準入，新增核心增長極。更關鍵的是，公司構建了極具競爭力的在研管線，組分百白破疫苗納入優先審評、五聯疫苗啟動 I 期臨床、24 價肺炎結合疫苗獲批臨床，豐富的高壁壘管線為長期發展奠定了基礎，也讓公司徹底擺脫了新冠疫苗紅利消退后的業績困境。

2. 細分深耕：在剛需賽道構建不可替代的競爭壁壘

歐林生物用業績證明，即便是小眾細分賽道，只要做到極致深耕、構建專屬壁壘，同樣能在行業寒冬中保持增長韌性。公司深耕成人破傷風預防這一剛需賽道，2025 年核心產品吸附破傷風疫苗實現收入 6.14 億元，同比增長 14.54%，毛利率高達 94.89%，占公司營收比重達 87.15%。

與其他單一產品依賴的企業不同，歐林生物在細分賽道構建了雙重壁壘：一是渠道壁壘，公司銷售網絡覆蓋全國 30 個省份，與超 2000 家區縣級疾控中心直接合作，產品覆蓋超 8000 個接種點，同時率先布局綜合醫院急診與外科處方項目，通過醫防融合打開了新的增長空間；二是研發前瞻布局，公司針對 “超級細菌” 的重組金黃色葡萄球菌疫苗已完成 III 期臨床全部受試者入組，進度位居全球前列，為未來發展打開了新的想象空間。

3. 全球化布局：跳出國內紅海，打開海外增量市場

在國內市場內卷加劇、價格持續下探的背景下，出海成為疫苗企業打破增長瓶頸的核心路徑，沃森生物是其中的標桿企業。2025 年，公司海外業務收入超 5.22 億元，同比大幅增長 37%，產品已累計出口至 26 個國家和地區。

盡管公司國內自主疫苗營收同比下滑 15.34%，但憑借海外市場的高增長、內部降本增效的持續推進，公司歸母凈利潤依然實現了 25.03% 的逆勢增長。這也充分證明，海外新興市場對于高性價比的國產疫苗有著旺盛的需求，全球化布局能夠有效對沖國內市場的周期波動，成為疫苗企業的第二增長曲線。

四、行業洗牌期的共性困局：四大核心矛盾制約發展

2025 年行業業績的普遍承壓，并非單一因素導致，而是行業長期積累的多重矛盾的集中爆發，四大核心挑戰成為擺在全行業面前的共同難題。

1. 集采與價格戰持續深化，利潤空間被持續壓縮

近年來，疫苗行業集采范圍持續擴大，從 HPV 疫苗到流感疫苗，主流二類品種均面臨大幅降價的壓力，價格戰已經從 “紅海競爭” 進入 “自殺式內卷” 階段。主流品種價格動輒超 90% 的降幅，直接導致企業毛利率大幅下滑，甚至出現售價低于成本的情況，行業盈利邏輯受到根本性沖擊。

2. 需求端結構性疲軟，形成長期發展制約

一方面，公眾 “疫苗猶豫” 現象依然普遍，部分二類疫苗的終端接種率不及預期，帶狀皰疹等新品種的市場教育仍需較長時間；另一方面，國內新生兒出生率持續下滑，對百白破、脊灰、流腦等兒童疫苗的市場容量形成了長期的結構性沖擊，行業增量空間持續收窄，存量競爭愈發激烈。

3. 資產減值與現金流壓力高企，侵蝕企業經營根基

2025 年，存貨減值、無形資產減值成為吞噬疫苗企業利潤的核心因素。除智飛生物超 140 億元的巨額減值外，艾美疫苗全年計提固定資產、無形資產、存貨減值合計超 6.3 億元，萬泰生物、沃森生物等企業均針對相關產品計提了大額減值。同時，多家企業面臨應收賬款高企、回款周期拉長的問題，智飛生物年末應收賬款高達 111.65 億元，占總資產的 35.2%，呆壞賬風險持續上升，企業經營現金流面臨巨大壓力。

4. 同質化競爭嚴重，企業抗風險能力普遍不足

國內 45 家疫苗企業中，多數企業規模偏小、產品結構單一，過度依賴某一款爆款產品，缺乏多元化的產品矩陣。當核心產品面臨集采降價、市場競爭加劇時，企業業績便會出現 “斷崖式” 下滑，這也是 2025 年多家企業業績暴雷、陷入虧損的核心原因。行業低水平同質化競爭的格局，尚未得到根本性改變。

五、未來展望：重構增長范式，行業四大發展方向

行業寒冬期，也是格局重塑的關鍵期。對于國內疫苗企業而言，依賴單一爆款躺贏的時代已經徹底終結，必須重構增長邏輯，才能在新一輪行業洗牌中站穩腳跟。結合行業發展趨勢與企業實踐，我們認為未來行業將沿著四大核心方向發展。

1. 全球化出海，成為行業增長核心主線

國內市場的內卷與價格壓力，將倒逼更多疫苗企業走向海外市場。相比于國內市場，東南亞、中東、南美等新興市場，對高性價比的國產疫苗有著旺盛的需求，市場空間廣闊。未來，具備規模化生產能力、完整國際注冊體系的企業，將在全球化布局中獲得更大的增長紅利，出海也將從頭部企業的 “可選項”，變成更多企業的 “必選項”。

2. 高壁壘創新研發，聚焦多聯多價與創新品種

疫苗行業的本質是創新驅動，在同質化品種內卷的背景下，具備高技術壁壘的創新品種，將成為企業競爭的核心戰場。其中，多聯多價疫苗能夠有效減少接種針次、提升接種依從性，是未來兒童疫苗市場的主流方向，賽諾菲五聯疫苗年銷售額超 45 億元，已經印證了這一賽道的市場潛力。未來，具備聯合疫苗研發能力的企業，將在市場競爭中占據絕對優勢，而針對超級細菌、新發傳染病等領域的創新疫苗，也將成為企業研發的重要方向。

3. 并購重組加速，產業集中度持續提升

國內疫苗行業 “小而散” 的格局，決定了并購重組是行業發展的必然趨勢。2025 年，行業并購重組已經進入加速期，國資入局、產業基金主導的整合案例持續落地，康華生物被國資控股后快速收購 mRNA 企業，實現了從單一品種向多元化平臺的躍升。未來，行業資源將加速向頭部企業、創新型平臺企業集中，通過并購重組實現產品矩陣補充、技術平臺升級，將成為中小企業破局的重要路徑，行業也將從 “分散競爭” 走向 “集約化發展”。

4. 跨界布局大健康，尋找第二增長曲線

面對傳統疫苗賽道的內卷，部分頭部企業已經開始跨界布局，尋找新的業績增長點。沃森生物已經率先布局微生態健康與生物制造新賽道，進軍腸道菌群分析、菌群靶向移植等前沿領域，探索 “慢病防治 + 大健康營養” 的雙軌發展模式。未來，依托疫苗行業的生物技術積累，向生物制造、微生態、mRNA 技術應用等相關領域跨界延伸，將成為更多疫苗企業的選擇，打開行業長期發展的新空間。

結語：分化時代，堅守科學價值的長期主義方能行穩致遠

2025 年的疫苗行業年報，是行業發展的一個重要分水嶺。它清晰地宣告了，依靠單一爆款、渠道紅利實現高速增長的時代已經一去不復返，國內疫苗行業正式進入了以創新為核心、以質量為根基、以全球化為視野的高質量發展新階段。

冰火兩重天的業績分化背后，是企業戰略選擇的分野。那些陷入巨虧的企業，大多困于同質化內卷、單一產品依賴的路徑之中；而那些逆勢突圍的企業，無一不是堅守研發創新、深耕差異化價值、積極擁抱變化的長期主義者。

對于中國疫苗行業而言，洗牌期的陣痛是必然的，也是行業走向成熟的必經之路。短期的業績波動，從來不是行業發展的終局。只有回歸疫苗行業的科學本質，持續深耕研發創新、構建多元化的產品矩陣、堅定推進全球化布局，才能穿越行業周期，在新一輪的產業變革中，迎來屬于中國疫苗行業的新春天。

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