A股34家生物醫(yī)藥企業(yè)江湖：冰山之下，誰在裸泳，誰有鎧甲？

文 | 名醫(yī)大典 大河

2025年，A股生物制品行業(yè)34家上市公司陸續(xù)交出全年成績單。一份營收與凈利潤的座次表，悄然揭示了行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化：在行業(yè)整體營收均值為17.75億元的背景下，頭部企業(yè)能夠突破百億門檻，而末尾企業(yè)的營收卻僅有行業(yè)的零頭；在凈利潤方面，從頭部企業(yè)的近29億元到多個(gè)企業(yè)的數(shù)億元虧損，差距更為懸殊。

行業(yè)賽道的“馬太效應(yīng)”正在加速顯現(xiàn)。那些手握差異化技術(shù)和全球化視野的企業(yè)，正在構(gòu)筑更高的競爭壁壘；而那些固守單一產(chǎn)品、依賴政策紅利的傳統(tǒng)龍頭，則面臨市場份額被蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。名醫(yī)大典以長春高新、三生國健、康弘藥業(yè)、甘李藥業(yè)、神州細(xì)胞五家代表性企業(yè)為樣本，剖析中國生物醫(yī)藥行業(yè)深度洗牌背后的邏輯與啟示。

營收格局：百億體量與數(shù)億尾部的“剪刀差”

2025年，長春高新以120.83億元的營收繼續(xù)位列A股生物制品行業(yè)榜首，康弘藥業(yè)（45.85億元）、三生國健（41.99億元）、甘李藥業(yè)（40.52億元）緊隨其后，行業(yè)前四強(qiáng)的營收規(guī)模均超過40億元。行業(yè)平均數(shù)17.75億元與中位數(shù)9.99億元之間的巨大差距說明，頭部企業(yè)占據(jù)了絕大部分市場份額，中部和尾部企業(yè)的規(guī)模體量逐步衰減，少數(shù)尾部企業(yè)營收尚不足3億元。

從營收增速來看，三生國健在一眾企業(yè)中表現(xiàn)最為突出。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.99億元，同比增長251.81%，其中第四季度單季營收高達(dá)30.83億元，同比增幅達(dá)1113.05%。但在其營收構(gòu)成中，授權(quán)許可業(yè)務(wù)達(dá)31.13億元，占比74.14%，醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)9.12億元僅占21.71%，CDMO業(yè)務(wù)1.55億元占3.70%。這表明公司當(dāng)期營收的大幅增長主要依賴于一次性BD事件，而非主營業(yè)務(wù)自身的持續(xù)增長。

甘李藥業(yè)營收增長同樣可觀，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.52億元，同比增長33.06%。甘李藥業(yè)的營收增長源于國內(nèi)市場銷售的持續(xù)放量，2025年國內(nèi)收入達(dá)35.13億元，同比增長39.56%，國內(nèi)制劑銷售收入34.30億元，同比大增40.72%。公司累計(jì)向全國醫(yī)療機(jī)構(gòu)供應(yīng)胰島素制劑超9000萬支，同比增長31.71%，市場覆蓋廣度從全國3.8萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)擴(kuò)展至4.8萬家。

康弘藥業(yè)2025年實(shí)現(xiàn)營收45.85億元，同比增長2.98%。在營收結(jié)構(gòu)中，生物藥（康柏西普）24.95億元，占比54.42%；中成藥14.96億元，占比32.64%；化學(xué)藥5.84億元，占比12.74%。總體增速雖不突出，但收入結(jié)構(gòu)的多元化程度在行業(yè)內(nèi)位居前列。

神州細(xì)胞營收從高位大幅滑落。全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.6億元，同比下降37.91%。該公司核心產(chǎn)品安佳因受醫(yī)保控費(fèi)政策持續(xù)深化影響多次降價(jià)，新產(chǎn)品仍處于市場導(dǎo)入期，收入缺口難以在短期內(nèi)填補(bǔ)。

利潤座次：BD驅(qū)動登頂，與集采壓垮的“反轉(zhuǎn)劇”

2025年A股34家生物制品企業(yè)凈利潤排行榜的企業(yè)座次，揭示了行業(yè)盈利邏輯的深刻變化。

三生國健以28.99億元的歸母凈利潤高居行業(yè)第一，第二名通化東寶11.97億元，第三名康弘藥業(yè)11.63億元，甘李藥業(yè)11.44億元緊隨其后。行業(yè)平均凈利潤2.5億元，中位數(shù)僅5306.14萬元，頭部企業(yè)不僅占據(jù)了營收的高地，還以壟斷性的盈利表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均水位。

然而，榜首三生國健的凈利潤含金量有待審視。2025年5月，公司與三生制藥及輝瑞就PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707達(dá)成全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，報(bào)告期內(nèi)收到約28億元的授權(quán)許可首付款。這一旦確認(rèn)的重大一次性BD收入，在公司總收入中占比達(dá)三分之二以上，其可靠性存疑。扣除非經(jīng)常性損益后，公司扣非凈利潤27.66億元，較上年同期增長1024.98%。但2025年凈利率68.87%的超常水平，若要長期維持，仍有待觀察。

長春高新的斷崖：營收的“巨人”，利潤的“矮子”

2025年生物制品行業(yè)最富戲劇性的業(yè)績反轉(zhuǎn)，發(fā)生在營收排名第一的長春高新身上。

公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入120.83億元，穩(wěn)居行業(yè)榜首；但歸母凈利潤僅1.55億元，同比驟降94%，行業(yè)排名跌至第26位。排名第二的康弘藥業(yè)凈利潤是其7.5倍，排名第三、第四的企業(yè)凈利潤增長均超過80%。營收120億，凈利潤僅1.55億——這種“規(guī)模不盈利”的巨大落差，在A股生物制品行業(yè)中十分罕見。

業(yè)績滑坡的原因是多方面的。核心子公司金賽藥業(yè)（生長激素產(chǎn)品）實(shí)現(xiàn)收入98.19億元，同比下降7.98%，但歸母凈利潤同比銳減81.83%。2025年底，公司長效生長激素等產(chǎn)品被納入國家醫(yī)保目錄，公司為適應(yīng)政策調(diào)整和市場變化，在第四季度對相關(guān)產(chǎn)品發(fā)貨節(jié)奏進(jìn)行了主動控制。另一重要子公司百克生物2025年實(shí)現(xiàn)收入6.05億元，同比降50.77%，凈虧損2.63億元，主因帶狀皰疹疫苗銷售收入下降及部分已確認(rèn)收入產(chǎn)品到效期退貨。水痘疫苗受新生兒出生率下降及市場競爭加劇影響，銷量同比減少，收入進(jìn)一步受壓。

凈利潤從2024年的25.83億元驟降至1.55億元，造成如此大落差的原因還包括研發(fā)費(fèi)用同比增加14.11%至24.72億元，創(chuàng)歷史新高；銷售費(fèi)用同比增長14.68%至50億元以上，新產(chǎn)品推廣投入遠(yuǎn)超當(dāng)期回報(bào)；以及存貨跌價(jià)、固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)減值形成大額資產(chǎn)減值損失。

更深層的問題是，長春高新的收入高度集中于國內(nèi)單一市場。2025年其國外收入占比僅約1%，遠(yuǎn)低于同類企業(yè)的全球化配置。在研發(fā)端，雖然搭建了超長效多特異性抗體、ADC等多個(gè)創(chuàng)新平臺，但大多研發(fā)項(xiàng)目仍處于早期階段，轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。

高利潤裂變：BD紅利與競爭優(yōu)勢的真?zhèn)?/p>

生物制品行業(yè)的高利潤型企業(yè)，正在演繹兩種截然不同的路徑。一類以三生國健為代表的BD驅(qū)動型，依靠一次性大額授權(quán)交易實(shí)現(xiàn)了業(yè)績井噴，但缺乏穩(wěn)定且可預(yù)測的常態(tài)化基礎(chǔ)；另一類以甘李藥業(yè)、康弘藥業(yè)為代表的產(chǎn)品驅(qū)動型，依靠核心產(chǎn)品集采放量、市場份額提升、國際擴(kuò)張等可持續(xù)因素，構(gòu)建了更可持續(xù)的核心競爭力。

甘李藥業(yè)2025年扣非歸母凈利潤7.80億元，同比增長81.21%，毛利率75.84%，高于行業(yè)平均的70.69%。在估值層面，甘李藥業(yè)市盈率為34.88倍，在歷史中位區(qū)間。該公司已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化至全球21個(gè)國家，覆蓋歐亞、亞太、拉美等多個(gè)地區(qū)。2025年內(nèi)斬獲海外注冊批件15個(gè)，國際銷售收入達(dá)5.29億元，同比增長36.59%。一個(gè)重要的案例是巴西PDP重點(diǎn)項(xiàng)目，公司與巴方簽署十年供應(yīng)框架協(xié)議，十年累計(jì)訂單金額不低于30億元人民幣。

三生國健2025年毛利率92.07%，凈利率68.87%，毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額30.43億元，同比大增982.56%。但從2026年開始，當(dāng)大額授權(quán)許可收入從利潤表中移除，公司又將交出怎樣的業(yè)績答卷，仍是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

康弘藥業(yè)的隱性護(hù)城河：多元業(yè)務(wù)與基因治療賽道的雙輪驅(qū)動

康弘藥業(yè)在2025年的業(yè)績表現(xiàn)并不搶眼——營收45.85億元，同比僅增2.98%；歸母凈利潤11.63億元，同比微降2.37%。但公司在產(chǎn)品的多元結(jié)構(gòu)、高技術(shù)壁壘產(chǎn)品的價(jià)值重構(gòu)，以及基因治療平臺的遠(yuǎn)端布局，仍值得關(guān)注。

核心產(chǎn)品康柏西普全年收入24.95億元，同比增長6.51%。在競爭格局方面，康柏西普占據(jù)40.55%的國內(nèi)眼底病藥物市場份額。化學(xué)藥和中成藥板塊的穩(wěn)健表現(xiàn)，為長期研發(fā)投入提供了持續(xù)性的資金來源。

康弘藥業(yè)在AAV基因治療賽道共布局3款產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段，管線覆蓋眼科黃斑病變基因治療、心血管疾病領(lǐng)域拓展型療法。信達(dá)證券分析師指出，公司基因治療平臺成功從眼科拓展至心血管領(lǐng)域，管線數(shù)量及進(jìn)展在國內(nèi)均處于第一梯隊(duì)。2026年，康柏西普正面臨2025年底醫(yī)保談判單價(jià)下行、以及非抗癌生物制品增值稅率從簡易征收的3%調(diào)整為一般征收的13%的雙重沖擊。公司未來的經(jīng)營數(shù)據(jù)，將考驗(yàn)其新老動能接續(xù)的效率和穩(wěn)健性。

末端的生存困境：研發(fā)燒錢與商業(yè)化缺位的矛盾

在營收座次表的前端，頭部企業(yè)享受著規(guī)模和利潤的雙重紅利；在座次的末端，虧損企業(yè)則同時(shí)承受著多重競爭性壓力疊加所帶來的陣痛。

神州細(xì)胞2025年實(shí)現(xiàn)營收15.60億元，同比下降37.91%；歸母凈利潤虧損5.65億元，上年同期曾盈利1.12億元，出現(xiàn)由盈轉(zhuǎn)虧。致虧根源既有核心產(chǎn)品持續(xù)價(jià)格壓力，也有多個(gè)在研產(chǎn)品處于研發(fā)中后期，持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入影響當(dāng)期利潤，銷售端新獲批產(chǎn)品的市場導(dǎo)入需要額外費(fèi)用支撐。資產(chǎn)負(fù)債率96.85%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均26.98%，在高負(fù)債狀況下維持研發(fā)支出和現(xiàn)金流的平衡，是神州細(xì)胞當(dāng)前面臨的最大挑戰(zhàn)。

*ST未名2025年?duì)I收2.75億元，在34家企業(yè)中排名第30；凈利潤-1.61億元，排名第30。長春高新凈利潤的驟降說明，即使?fàn)I收規(guī)模最大的企業(yè)，也可能因?yàn)閱我划a(chǎn)品或子公司的虧損拖累整體業(yè)績。

名醫(yī)大典評論：冰山之下，誰在裸泳，誰有鎧甲？

梳理2025年A股生物制品行業(yè)的業(yè)績格局，幾條縱深趨勢值得長期關(guān)注。

其一，BD紅利無法替代系統(tǒng)化的產(chǎn)品力構(gòu)建。 三生國健“豹變”式的暴增業(yè)績來源于一次性BD事件，本質(zhì)上是多年研發(fā)投入轉(zhuǎn)化的階段性成果。對于任何正處于營收增長關(guān)鍵時(shí)期的企業(yè)而言，穩(wěn)健的產(chǎn)品鏈條、可控的國際化節(jié)奏和扎實(shí)的市場根基，才是打造持續(xù)高增長的基礎(chǔ)。大額授權(quán)許可的不可預(yù)測性是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。伴隨對輝瑞的管線交易高峰退去，三生國健的業(yè)績持續(xù)性需要新的大額里程碑或新產(chǎn)品的規(guī)模化上市來支撐，而這需要跨越一個(gè)較長的時(shí)間周期。

其二，單一產(chǎn)品依賴型企業(yè)的脆弱性進(jìn)一步暴露。 長春高新的“壯士斷腕”和神州細(xì)胞“由盈轉(zhuǎn)虧”，在本質(zhì)上反映了同一類經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：一旦核心產(chǎn)品觸及政策天花板或競爭紅線，整個(gè)公司的盈利模式就會面臨徹底重構(gòu)。兩大企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營波動的事實(shí)說明，即使是營收百億的龍頭企業(yè)，也不能將“雞蛋全放在一只籃子里”。

其三，本土創(chuàng)新藥企已經(jīng)從“喊口號”“做布局”進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的全球競爭力驗(yàn)證階段。 甘李藥業(yè)胰島素在歐洲獲準(zhǔn)上市、全球化供應(yīng)鏈協(xié)議協(xié)議落地巴西——這些事實(shí)表明，部分國內(nèi)領(lǐng)先藥企已具備在高端市場與跨國巨頭的進(jìn)行系統(tǒng)性產(chǎn)品競爭的行軍能力，而不再僅僅停留在成本優(yōu)勢和產(chǎn)能效率的競爭層面。甘李藥業(yè)和康弘藥業(yè)都在多個(gè)海外市場實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品授權(quán)，從全球視野構(gòu)建產(chǎn)品組合的第二成長曲線。

行業(yè)分化，正在考驗(yàn)每家藥企在行業(yè)性競爭加劇與政策調(diào)控持續(xù)演進(jìn)周期的應(yīng)變彈性。在集采常態(tài)化推進(jìn)、醫(yī)保控費(fèi)深化、新藥研發(fā)進(jìn)入密集競爭期的多重?cái)D壓下，如何在保證財(cái)務(wù)持續(xù)性的前提下，建立起基于研發(fā)能力和商業(yè)化體系的雙核心能力，將成為衡量一家藥企是否具備長期成長性的基本尺度。

頭部梯隊(duì)座次的排列依據(jù)，短期看業(yè)績數(shù)據(jù)的增長幅度。但從中長期門檻看，真正決定產(chǎn)品組合競爭地位的，是全球市場試驗(yàn)下的創(chuàng)新成果兌現(xiàn)能力。中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的座次排位未來還需要經(jīng)歷多次重新排序——每一次排序，都體現(xiàn)為研發(fā)管線效率、全球化布局和商業(yè)模式韌性的綜合指標(biāo)。