可孚醫(yī)療赴港IPO：一場由“背背佳”撐起的流量生意？

A股失意再謀港股 可孚醫(yī)療的全球化是“虛火”還是雄心？

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

隨著港交所聆訊的通過，可孚醫(yī)療距離“A+H”兩地上市僅一步之遙。這家起家于湖南益陽街邊夫妻店的醫(yī)療器械企業(yè)，在創(chuàng)始人張敏與聶娟夫婦的帶領(lǐng)下，用近二十年時(shí)間完成了從代理商到行業(yè)龍頭的蛻變。

然而，站在資本市場的聚光燈下，可孚醫(yī)療展現(xiàn)出的卻是一副復(fù)雜的“雙面”面孔：一面是營收突破33.87億元、手握“背背佳”等爆款I(lǐng)P的渠道霸主；

另一面是營銷費(fèi)用持續(xù)攀升、研發(fā)投入連年下滑、核心產(chǎn)品功效屢遭質(zhì)疑。這些問題的存在，讓可孚醫(yī)療的港股之路看上去并不輕松。

A股“失意”再謀港股

可孚醫(yī)療沖擊港股的緊迫性，很大程度上源于A股市場的“失意”。自2021年10月以93.09元/股的高價(jià)登陸創(chuàng)業(yè)板后，可孚醫(yī)療的股價(jià)便開啟了漫長的回調(diào)之路，截至2026年4月中旬，股價(jià)仍在50多元徘徊，較發(fā)行價(jià)折讓超過38%，市值縮水至110億元左右。

在A股，投資者對其“渠道商”而非“科技股”的定位已有共識(shí)，估值邏輯難以提升。因此，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，試圖通過“A+H”雙平臺(tái)來講一個(gè)“全球化消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)”的新故事，成為了管理層的必然選擇。

然而，港股市場并非“人傻錢多”的避風(fēng)港，這里的機(jī)構(gòu)投資者更看重基本面和長期邏輯。

此次IPO募資計(jì)劃投向全球市場拓展、AI及物聯(lián)網(wǎng)研發(fā)、渠道建設(shè)等，其中“全球化”被置于首位。可孚醫(yī)療在招股書中描繪的全球化藍(lán)圖，目前看來仍顯單薄。

雖然2025年境外收入同比增長了405.05%，達(dá)到2.99億元，看似增速驚人，但這一數(shù)據(jù)主要得益于對上海華舟和香港喜曼拿的并購并表。

剔除并購因素，其自有品牌的海外滲透率極低，且海外業(yè)務(wù)毛利率僅為30.4%，遠(yuǎn)低于境內(nèi)業(yè)務(wù)的55.4%，說明其出海業(yè)務(wù)仍以低毛利的OEM/ODM代工為主，缺乏品牌溢價(jià)。

在海外市場，可孚醫(yī)療不僅要面對歐美本土巨頭的競爭，還要應(yīng)對復(fù)雜的FDA/CE認(rèn)證及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。而在國內(nèi)市場，隨著華為、小米等科技巨頭憑借技術(shù)優(yōu)勢切入家用醫(yī)療賽道，以及魚躍醫(yī)療等老對手的持續(xù)擠壓，可孚醫(yī)療的生存空間正被進(jìn)一步壓縮。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，雖然可孚在康復(fù)輔具細(xì)分領(lǐng)域排名第一，但在整個(gè)家用醫(yī)療器械市場的份額僅為2.1%左右，與第一名的差距微乎其微，行業(yè)地位并不穩(wěn)固。

背背佳翻紅與并購擴(kuò)張的狂飆

可孚醫(yī)療的崛起史，是一部典型的草根逆襲劇本。2007年，張敏夫婦在湖南益陽街頭開出一家名為“好護(hù)士”的小店，從代理血壓計(jì)、輪椅起步，逐步切入家用醫(yī)療器械賽道。

2014年，公司抓住電商紅利，率先入駐天貓，線上銷售額首年破千萬，迅速從區(qū)域零售商轉(zhuǎn)型為全國品牌。2021年10月，可孚醫(yī)療登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

真正的質(zhì)變來自2022年收購“背背佳”。可孚醫(yī)療以1.77億元接手這個(gè)曾陷入“智商稅”爭議的老品牌，將其重新定位為“體態(tài)管理專家”，通過明星代言和直播種草成功翻紅。

2024年背背佳單品牌收入突破5億元，推動(dòng)康復(fù)輔具板塊成為公司第一大營收支柱。2025年該板塊收入達(dá)12.44億元，毛利率62.1%。

背背佳的成功是“并購加營銷”模式的體現(xiàn)，但圍繞產(chǎn)品的功效爭議從未消失。在黑貓投訴等平臺(tái)上，關(guān)于產(chǎn)品“無效”、“勒人”甚至“智商稅”的投訴從未間斷。

2021年上市后，公司開啟了密集的并購節(jié)奏：收購吉芮醫(yī)療補(bǔ)全電動(dòng)輪椅品類，收購成都益耳布局助聽器，2025年又拿下上海華舟和香港喜曼拿，前者主攻歐美醫(yī)用耗材出口，后者運(yùn)營約30家零售中心。

然而，這種“買買買”的擴(kuò)張模式，也讓可孚醫(yī)療陷入“大而不強(qiáng)”的質(zhì)疑。盡管營收從2022年的29.77億元增長至2025年的33.87億元，但核心業(yè)務(wù)增長分化嚴(yán)重：2025年康復(fù)輔具板塊增速驟降至12.68%（2024年為42.77%），健康監(jiān)測、呼吸支持類產(chǎn)品甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

更關(guān)鍵的是，公司至今未培育出第二個(gè)如背背佳般的“現(xiàn)金奶牛”，業(yè)務(wù)版圖看似多元，實(shí)則依賴并購拼湊，內(nèi)生增長動(dòng)力不足。

營銷狂歡下的研發(fā)“貧血”

在可孚醫(yī)療光鮮的營收增長背后，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡正逐漸暴露。最令市場擔(dān)憂的，是公司“重營銷、輕研發(fā)”的極端傾向。

2023年至2025年，可孚醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用分別為1.14億元、0.96億元和0.87億元，呈現(xiàn)連續(xù)三年下滑的態(tài)勢，研發(fā)費(fèi)用率更是跌至2.57%。與之形成鮮明對比的是，同期銷售費(fèi)用卻從7.41億元一路飆升至11.58億元，2025年的銷售費(fèi)用竟是研發(fā)費(fèi)用的13倍以上。

這種投入結(jié)構(gòu)的倒掛，在醫(yī)療器械行業(yè)顯得格格不入。作為行業(yè)龍頭的魚躍醫(yī)療，常年將研發(fā)費(fèi)用率維持在6%以上，且研發(fā)絕對值是持續(xù)增長的。

目前，可孚醫(yī)療擁有的專利中，實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)占比超過90%，核心發(fā)明專利稀少，導(dǎo)致產(chǎn)品集中在血壓計(jì)等中低端領(lǐng)域，同質(zhì)化嚴(yán)重，易陷價(jià)格戰(zhàn)。

除了研發(fā)乏力，激進(jìn)的并購策略也帶來了財(cái)務(wù)隱患。為了快速擴(kuò)充品類，可孚醫(yī)療近年來頻頻出手，收購了吉芮醫(yī)療、成都益耳、上海華舟等公司。這種“買買買”的模式雖然迅速做大了營收規(guī)模，但也推高了商譽(yù)。

截至2025年末，公司商譽(yù)已達(dá)3.69億元，一旦被收購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，商譽(yù)減值將直接侵蝕利潤。

此外，公司的應(yīng)收賬款和存貨也在攀升，2025年末應(yīng)收賬款占營收比重為11.96%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至151天，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)并未隨規(guī)模擴(kuò)大而顯著增強(qiáng)，且面臨著一定的資金回籠壓力。

更值得玩味的是，在賬上躺著24.39億元貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)、且2024-2025年公司累計(jì)分紅4.88億元的情況下，可孚醫(yī)療依然選擇赴港IPO募資。

市場普遍質(zhì)疑，在A股超募資金剛用完不久、且現(xiàn)金流充裕的背景下，公司急于赴港的真實(shí)目的，或許并非單純?yōu)榱藰I(yè)務(wù)發(fā)展，而是為了在A股估值低迷（股價(jià)較發(fā)行價(jià)折讓約38%）的現(xiàn)狀下，尋求新的融資渠道以緩解未來的資金壓力，或是為早期投資者提供退出路徑。

過去二十年，張敏夫婦用敏銳的商業(yè)嗅覺抓住了渠道紅利和電商風(fēng)口，完成了從零到一的積累。但商業(yè)世界的規(guī)律從未改變：靠營銷點(diǎn)燃的火，需要靠產(chǎn)品和技術(shù)來續(xù)燃。可孚醫(yī)療能否在港股講好一個(gè)關(guān)于全球化和技術(shù)升級的新故事，或許還需市場與時(shí)間的檢驗(yàn)。