從神壇跌落之后，茅臺韌性還剩多少？

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

貴州茅臺2026年第一季度財報如期發(fā)布。

539.09億元營業(yè)收入，同比增長6.54%。272.43億元歸母凈利潤，同比增長1.47%。單看這組數(shù)字，似乎一切都在回暖。畢竟2025年全年，這家公司遭遇了上市以來的首次營收利潤雙降，當(dāng)時的市場情緒一度跌至冰點。

如今季度數(shù)據(jù)重回正增長，不少投資者松了一口氣，甚至有人開始斷言，茅臺最困難的時候已經(jīng)過去了。

但如果把財報拆開細(xì)讀，就會發(fā)現(xiàn)這份成績單遠(yuǎn)沒有那么樂觀。營收增幅和凈利潤增幅之間存在超過五個百分點的巨大落差，直銷渠道高歌猛進(jìn)的同時傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系加速瓦解，系列酒的價格倒掛問題依舊無解。

茅臺表面上恢復(fù)了增長，實際上只是把危機(jī)暫時掩蓋在數(shù)字之下。

利潤增速嚴(yán)重掉隊，直銷膨脹難掩盈利隱憂

2026年一季度，茅臺營業(yè)收入同比增長6.54%，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻只增長了1.47%。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增幅更是只有1.45%。

這是典型的增收不增利。

在白酒行業(yè)，營收增速通常應(yīng)該和利潤增速保持大致同步，一旦出現(xiàn)顯著背離，往往意味著企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)正在惡化。

毛利率的下滑最能說明問題，一季度公司整體毛利率為89.9%，同比下降2.2個百分點。凈利率也從上年同期的52.2%降至49.8%，下滑2.4個百分點。對于一家以品牌溢價為核心護(hù)城河的企業(yè)來說，毛利率和凈利率同時走低是一個危險信號。

這意味著茅臺正在用更低的價格、更高的成本或者更差的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來維持銷量。

從渠道結(jié)構(gòu)來看，直銷渠道的爆發(fā)式增長是支撐營收的主力。

一季度直銷收入295.04億元，同比猛增27.1%，占總收入的比例已經(jīng)攀升至54.8%。其中i茅臺平臺貢獻(xiàn)了215.53億元，同比增長267.2%。

這種爆發(fā)一方面說明數(shù)字化直銷確實打開了新的銷售通路，另一方面也反映出傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道的潰縮。

一季度批發(fā)代理收入243.82億元，同比下滑10.9%。國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量從年初的2354家銳減至2098家，凈減少255家。

經(jīng)銷商體系的萎縮帶來的連鎖反應(yīng)不容忽視，茅臺過去長期依賴預(yù)收款模式經(jīng)營，經(jīng)銷商提前打款構(gòu)成了公司強(qiáng)大的現(xiàn)金流蓄水池。

然而一季度末合同負(fù)債僅有30.3億元，同比暴跌65.6%。經(jīng)銷商打款意愿的大幅減弱，說明渠道端對后市預(yù)期普遍悲觀。沒有人愿意像以前那樣搶著囤貨了。

還有一個值得注意的細(xì)節(jié)。一季度末應(yīng)收賬款達(dá)到3234.46萬元，較上年末的260.90萬元激增1140%。

雖然絕對金額在千億體量面前微不足道，但這種短時間內(nèi)的大幅度跳升往往預(yù)示著下游回款能力的變化。

結(jié)合批發(fā)代理渠道收入下滑和經(jīng)銷商數(shù)量銳減來看，茅臺的渠道生態(tài)正在經(jīng)歷一場劇烈的洗牌。

直銷占比過半帶來的另一個隱患是利潤結(jié)構(gòu)的變化，直銷渠道的毛利率理論上高于批發(fā)代理，但當(dāng)直銷增長主要依賴i茅臺上的平價飛天放量時，噸價實際上是在下降的。一季度茅臺酒收入460.05億元，同比增長5.62%，但這個增長很大程度上是靠投放量增加而非提價實現(xiàn)的。

真正的提價發(fā)生在3月底，官方指導(dǎo)價從1499元上調(diào)至1539元，對一季度業(yè)績幾乎沒有貢獻(xiàn)。

也就是說，營收增長是靠量堆出來的，而非靠價撐起來的。這種增長模式的質(zhì)量，顯然要打一個折扣。

價格體系持續(xù)松動，金融屬性退潮沖擊囤貨邏輯

飛天茅臺的價格走勢，是觀察茅臺健康狀況最直觀的窗口。

2024年初，原箱批發(fā)價一度站上3000元，散瓶成交價也在2700元上下。

到了2024年末，原箱價跌至2330元，散瓶下探至2220元。進(jìn)入2025年，跌勢完全沒有止住。上半年散瓶批價跌破2000元，8月失守1800元，11月末觸及1590元的階段性低點。

2025年雙十一期間，在電商平臺補(bǔ)貼助推下，散瓶實際到手價一度低至1399元，正式擊穿1499元的官方指導(dǎo)價。

這在中國白酒史上是極為罕見的一幕。

飛天茅臺過去二十年被視為硬通貨，很多人買茅臺不是為了喝，而是為了囤。囤貨的前提是價格只漲不跌，一旦這個信仰被打破，社會庫存就會從資產(chǎn)變成負(fù)擔(dān)。

據(jù)行業(yè)估算，2025年末飛天茅臺的社會庫存高達(dá)數(shù)千萬瓶，相當(dāng)于正常年份數(shù)個月的銷量。

這些庫存的持有者包括經(jīng)銷商、黃牛、終端煙酒店以及大量個人投資者。

當(dāng)價格持續(xù)下行時，每一瓶庫存都在貶值，拋售壓力會自我強(qiáng)化，形成越跌越賣、越賣越跌的惡性循環(huán)。

茅臺管理層顯然意識到了問題的嚴(yán)重性。

2026年初，茅臺在i茅臺平臺上線原價53度飛天茅臺，試圖通過官方平價放量來穩(wěn)定市場預(yù)期。這一招確實起到了一定效果。

今年1月i茅臺新增用戶628萬，月活躍用戶超過1531萬，原價飛天持續(xù)售罄。

到3月底，茅臺宣布飛天官方指導(dǎo)價上調(diào)至1539元，經(jīng)銷商拿貨價也從1169元上調(diào)至1269元。4月以來，2026年飛天原箱批發(fā)價維持在1645元至1720元區(qū)間，較3月的低迷狀態(tài)略有回升。

但這些舉措只能治標(biāo)，不能治本。價格短期企穩(wěn)的根本前提是需求真正回暖，而不是靠控量或提價人為制造稀缺。

從當(dāng)前市場反饋來看，白酒消費場景仍在收縮。商務(wù)宴請需求相比幾年前明顯下降，民間消費和禮贈需求成為主力，但這些需求對價格高度敏感。

當(dāng)飛天茅臺的流通價從3000元回落至1600元區(qū)間時，它確實變得更親民了，可同時也在褪去光環(huán)。過去那種搶到就是賺到的搶購心理正在消退，取而代之的是按需購買的理性消費。

金融屬性的弱化是更深層的打擊，茅臺過去很大一部分消費實際上是由投資需求驅(qū)動的。很多人一年買幾十瓶甚至上百瓶，一瓶不開，就等著升值。

這種需求對價格最為敏感，一旦預(yù)期逆轉(zhuǎn)，退場速度也最快。2025年飛天茅臺批發(fā)價全年跌幅超過35%，生肖茅臺跌幅更大，蛇年生肖從年初3800元跌至年末1800元，近乎腰斬。

這些曾經(jīng)的熱門投資品種如今成了燙手山芋。當(dāng)茅臺從投資品回歸消費品，其需求基數(shù)必然大幅收縮，這是2025年業(yè)績雙降的核心原因之一，也是未來數(shù)年都必須面對的殘酷現(xiàn)實。

系列酒的價格崩塌更為慘烈，茅臺1935上市初期批發(fā)價一度炒至1600多元，2025年年中跌至780元，年底更是低至600元左右，遠(yuǎn)低于1188元的官方指導(dǎo)價和798元的計劃內(nèi)進(jìn)貨價。

經(jīng)銷商每賣一瓶虧損近兩百元。這種嚴(yán)重的價格倒掛不僅侵蝕了渠道利潤，也讓茅臺系列酒的市場定位變得混亂。

消費者開始困惑，到底什么價格才是真實的，價格體系的混亂對一個品牌來說是致命的。

第二增長曲線告急，年輕化試錯代價不菲

茅臺長期以來面臨一個結(jié)構(gòu)性難題，那就是對飛天茅臺單一超級大單品的過度依賴。

茅臺酒收入占總營收的85%以上，其余15%由系列酒貢獻(xiàn)。培育第二增長曲線因此成為茅臺戰(zhàn)略層面的當(dāng)務(wù)之急。遺憾的是，從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，這條曲線不僅沒能挑起大梁，反而自身也陷入了困境。

2026年一季度系列酒收入78.8億元，同比增長12.2%，看似恢復(fù)了雙位數(shù)增長。

但這只是表象。此前2025年第三季度，系列酒收入同比暴跌34%，前三季度累計下滑7.78%。一季度的反彈更多是因為去年基數(shù)太低，而非真實需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。

系列酒的核心單品茅臺1935正處于價格倒掛的泥潭中，渠道庫存高企，動銷緩慢。

經(jīng)銷商為了完成回款任務(wù)不得不拿貨，但拿到貨之后又難以按正常價格售出，最終只能低價拋貨。這種壓貨式增長既不可持續(xù)，也對品牌造成了傷害。

為了緩解渠道資金壓力，茅臺不得不放寬信用政策。

2025年前三季度應(yīng)收票據(jù)從2023年末的0.14億元激增至52.1億元，主要來源正是系列酒。這意味著茅臺正在用賒賬的方式向渠道塞貨。短期看這種做法可以粉飾報表，長期看卻是在透支渠道信用。一旦經(jīng)銷商資金鏈斷裂，壞賬風(fēng)險將直接反噬上市公司。

年輕化戰(zhàn)略則是另一個代價高昂的試錯方向，從2022年推出茅臺冰淇淋開始，茅臺在跨界營銷上動作頻頻，咖啡、巧克力輪番上陣，目標(biāo)直指Z世代消費者。

三年下來，結(jié)果堪稱慘淡。茅臺冰淇淋部門累計投入4.6億元營銷費用，最終團(tuán)隊解散。醬香拿鐵和酒心巧克力雖然一度刷屏社交媒體，但熱度來得快去得也快，沒有形成任何可持續(xù)的消費習(xí)慣。

2024年股東大會上，新任董事長張德芹明確表態(tài)，如果某些創(chuàng)新不合適茅臺，公司就會停止去做。這基本宣告了上一輪年輕化探索的失敗。

問題在于，年輕化本身并沒有錯。白酒行業(yè)面臨消費群體老齡化的共同挑戰(zhàn)，Z世代白酒消費量較80后下降超過一半，低度酒滲透率僅有4.3%。

如果茅臺不能在未來十年內(nèi)建立對年輕消費者的品牌認(rèn)知，其長期前景必然黯淡。

但跨界冰淇淋和咖啡這種打法從一開始就存在邏輯硬傷。

年輕人排斥的不是白酒這個品類，而是白酒所代表的酒桌文化和權(quán)力敘事。用冰淇淋的形式把茅臺塞進(jìn)年輕人嘴里，既改變不了他們對白酒的刻板印象，也解決不了白酒消費場景缺失的根本矛盾。

4.6億元學(xué)費買來的教訓(xùn)是，品牌年輕化需要的是價值觀和場景的創(chuàng)新，而不是簡單的產(chǎn)品形態(tài)嫁接。

此外，國際化同樣遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期，一季度海外市場收入僅1.52億元，占總營收的0.28%。茅臺雖然提出了2029年海外收入占比達(dá)到10%的目標(biāo)，但照目前的進(jìn)度，這個目標(biāo)的實現(xiàn)難度極大。中國白酒的國際化從來不是一家企業(yè)能單獨完成的，它涉及飲食習(xí)慣、文化輸出、關(guān)稅政策等多重障礙。

茅臺在海外的品牌認(rèn)知度主要局限于華人圈層，想要真正打入西方主流烈酒市場，還需要漫長的培育過程。

結(jié)語

茅臺2026年一季度的財報釋放的信號是復(fù)雜的，表面上的增速回正掩蓋不了深層的結(jié)構(gòu)性隱憂。利潤增速嚴(yán)重滯后于營收，說明盈利質(zhì)量正在下滑。

價格體系的松動和金融屬性的退潮，意味著茅臺的需求基礎(chǔ)需要重新評估。系列酒的價格倒掛和年輕化戰(zhàn)略的失敗，則表明第二增長曲線和新增量市場短期內(nèi)都難有實質(zhì)性突破。

不過，茅臺當(dāng)然仍然是中國白酒行業(yè)最具護(hù)城河的企業(yè)，它擁有無與倫比的品牌認(rèn)知度、充裕的現(xiàn)金儲備和強(qiáng)大的政府支持。

即便在2025年業(yè)績雙降的情況下，公司全年依然日均賺取約2.25億元凈利潤。

這種賺錢能力在整個A股都屈指可數(shù)。但投資者需要清醒地認(rèn)識到，強(qiáng)大的歷史護(hù)城河不等于無限的增長前景。

當(dāng)行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段，當(dāng)消費邏輯從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向真實飲用，當(dāng)年輕一代對傳統(tǒng)白酒敬而遠(yuǎn)之，茅臺面臨的挑戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)性的，而非周期性的。

這次財報或許是一個拐點，但拐向何方仍有待觀察。

如果茅臺能夠真正完成從賣方市場到買方市場的思維轉(zhuǎn)變，從渠道壓貨到消費者服務(wù)的模式轉(zhuǎn)型，從金融屬性到消費本質(zhì)的價值回歸，那么眼前的陣痛可能就是新生的前奏。

反之，如果管理層繼續(xù)沉迷于過去的成功經(jīng)驗，用控量保價的舊邏輯來應(yīng)對新環(huán)境，那么2025年的雙降和2026年一季度增收不增利的尷尬，很可能只是一個開始。

【天眼查顯示】貴州茅臺酒股份有限公司是國內(nèi)白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，專注于高端醬香型白酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司以核心品牌構(gòu)建了涵蓋飛天茅臺、茅臺1935、系列酒等產(chǎn)品的完整矩陣，滿足多層次消費需求。作為中國白酒文化的代表性企業(yè)，公司堅持傳統(tǒng)釀造工藝與現(xiàn)代技術(shù)融合，在保持產(chǎn)品獨特品質(zhì)的同時持續(xù)提升生產(chǎn)效能。其產(chǎn)品在國內(nèi)市場占據(jù)高端白酒主導(dǎo)地位，并成功拓展國際市場，品牌價值位居全球酒類品牌前列，展現(xiàn)出強(qiáng)大的市場影響力和品牌號召力。